股权分置改革的经济学分析

【前言】股权分置改革的经济学分析由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。一、对价支付的理论依据：非流通股获得流通权的成本 股权分置改革的核心内容是对价。“对价”一词本是法律用语，其含义是在有偿交易的情形下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等而向对方所作的等给付。在股权分置改革中，对价用来描述非流通股股...

作者简介：胡松，中国人民大学财政金融学院，博士生，研究方向：金融学。

摘要：对价支付基础、支付标准等是股权分置改革中的柱心内容，本文认为对价支付是体现“风险共担”精神的对流通股股东的补偿，支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合原则，以确立一个合理的市场预期，维护中小投资者利益。

关键词：股权分置；外部性；流动性溢价；市场预期

中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1008-2972(2006)03-0009-05

2005年4月29日，中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革的序幕正式拉开。随着《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(8月24日)、《上市公司股权分置改革管理办法》(9月4日)、《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《上市公司股权分置改革说明书格式指引》(9月6日)等一系列有关规范、指导性文件的出台，股权分置改革由试点进入到稳步推进的新阶段。然而，对改革的核心内容如“对价”以及“对价率”等问题却一直缺乏完整且普遍认可的理论支撑，本文试图在这方面做一些努力，以期更好地服务于改革。

一、对价支付的理论依据：非流通股获得流通权的成本

股权分置改革的核心内容是对价。“对价”一词本是法律用语，其含义是在有偿交易的情形下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等而向对方所作的等给付。在股权分置改革中，对价用来描述非流通股股东为获得流通权而向流通股股东支付的代价。

关于“对价”的理论依据，目前我国经济学界存在三种不同的解释，即所谓的“补偿论”、“让利论”和“买卖论”。补偿论是指非流通股旺东为获得流通权而必须支付相当于流通股股东流通权价值损失的对价，即非流通股股东补偿流通股股东因股改而发生的损失。让利论是指非流通股股东让与流通股股东一部分利益，以获得流通权。买卖论是指非流通股股东必须向流通股股东支付一定的对价以购买其所拥有的流通权价值，该对价并不具备任何弥补流通股股东损失的作用。

从制度经济学的角度看，流通权属于产权的一部分，是产权中支配权的一种。德姆塞茨、诺思、E・富鲁布顿和s・佩杰威齐等对产权的定义表明：产权(property-rights)就是对财产的一组权利，包括归属权、占有权、支配权和使用权；它是人们(主体)围绕或通过财产(客体)而形成的经济权利关系；其直观形式是入对物的关系，实质是产权主体之间的关系。

股票作为一种虚拟资产，其产权直观地表现为股东持有的一组权利，在这组权利中，支配权是一种重要的权利，表现为股东可以自由处置，当然也包括股票的自由流通转让。回首我国资本市场的发展历史，不难看出，在众多上市公司的招股说明书中大体都包含这样类似的内容：公司发起人持有的股份暂不流通，但没有列明非流通股暂不流通的期限，也没有说明在何种条件下、以何种价格和方式流通。据此，市场投资者认为非流通股没有流通权。

非流通股产权残缺性的制度安排对市场参与主体的行为产生了巨大的影响，内生地导致了非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突，吴晓求教授(2004)更是将这种利益冲突精辟地归纳为危害。其他的各种研究也表明，非流通股流通权的获得将实现各方市场参与主体的“共赢”。

关键的问题是：股权分置对于非流通股股东和流通股股东而言，都是外生制度给定的，制度改变后，非流通股股东获得流通权，为什么要支付对价?为什么要由非流通股股东来支付对价?

我国非流通股股东的产权原本是清晰的、排他性的，但由于人们认识的历史局限性，出于对控制权的强烈偏好，人为地将流通权与其它权力分割开来。这种制度安排，一方面使非流通股股东“自愿”放弃了所持股份的流通权，另一方面，却给市场上另一类股东――流通股股东带来了影响。原本要流通的股票不能流通，人为地限制了股票的供给，从而现实性地造成了流通股股东为获得流通类股权而支付了更多的对价，这在金融学上称为“流动性溢价”，在经济学上称为“外部性”。这种多支付的对价一方面说明厂流通股流通权的价值，另一方面也说明了这是非流通股股东想恢复这种流通权必须进行支付的一种参照价(对价)。

现在，非流通股股东想恢复这种流通权了，可是流通股股东当年并没有因为多支付价格而拥有非流通股的流通权；当年政府也并没有上收这种权力(因为产权是依附于有形的财产形式之上的)，这说明非流通股的流通权原本并未为任何第三方掌握，因而是不能购买的。问题分析到这里，我们不难发现“买卖论”是站不住脚的，

那么如何恢复流通权呢?有一个主体――政府，有权力恢复这种流通权――用新的制度安排直接恢复，但这种强制恢复必然会影响现有流通股股东的利益，为避免损害流通股股东利益，获得流通权的非流通股股东要对其进行补偿，下面我们用一个简单的模型加以说明。

假设非流通股股东只有一个，假设非流通股股东的利益与股价pL正相关，与其努力程度c负相关(实际上影响股东利益的变量很多，这里只是为了说明方便而从简)，其效用函数为UL，(PL,C)。理由是，股价越高，其效用越大，但随着股价的升高，其努力成本也会增加，边际效用会减少。当边际效用为负时，效用递减，即：

在股权分置时代，非流通股只能通过协议转让、市场转让，受其流通性影响，转让价很低，低股价也使其努力成本不会很高，从而存在一个长期的均衡低价PL。

假设同质的流通股股东有n个，影响其效用函数的变量只有一个，即股价ps，效用函数为ui(s),i=0，1，…，n。其效用与股价ps正相关，股价越高，效用越大，呈递增趋势，则，

在非流通股票限制流通的情况下，也会存在一个长期均衡的股价ps。

根据效用函数的定义，非流通股东的效用最大化的pL，值要低于中小投资者效用最大化的Ps值。在股权分置的情况下，由于连接两类股东利益的载体――上市公司是相同的，必然会产生二者利益的冲突。

现在，非流通股股东想恢复流通权，意味着两类不同流通市场的合并，这表明股权分置时期的长期利益冲突会通过这次改革转化为显性化、一次化的利益冲突，流通权的获得会通过新形成的股价对二者的效用函数产生影响，这一过程类似于存在外部性冲突的两个不同性质的企业通过合并将外部性内部化。

我们构建上市公司的总效用函数：

其中，OL为非流通股股东所持股票份额，L为流通

股股东所持的份额，P为获取流通权后的新的股价，E(u)代表企业所有股东的总效用，并隐含了一个前提：在两类股票特质相同的情况下，企业股东效用最大化与企业价值最大化正相关。

对E(u)求最大值：

上式意味着，非流通股获得流通权后市场将出现一个新的均衡股价P*，该价格与获得流通权前的两个均衡价格相比，会有以下关系：道理很简单：在市场均衡的条件下，具有流通权的股票供给增多，必然会引起股价的下跌，同时由于流通性溢价的存在，新的均衡价格一定会高于不能流通时的协议转让价。流通股股东每股将损失PS，-P*,而非流通股股东每股将获得的收益P*-PL。

就是非流通股股东为获得流通权给流通股股东造成的外部性。那么，这种外部性如何消除?由谁来支付?根据科斯定理，只要产权明晰，无论由谁来支付对社会福利的影响都是相同的。从西方国家治理外部性的情况来看，有由外部性的承受主体支付、外部忆的施予主体支付、外部性内部化的双方(承续主体)支付、政府征税等形式．不同的支付主体尽管对社会福利的影响是一致的，但对各主体的效用影响却不同。我国考虑到消除外部性的社会成本大小、自愿谈判的有效性和中小股东之间的“搭便车”现象等情况，将消除这种外部性的成本归为由非流通股股东支付，其中隐含的一个逻辑是：这一外部性是由非流通股流通权的复位造成的，本着谁施予谁承担以及对中小股东利益的保护原则，认定非流通股股东应该承担这一改革成本。这实际上说明了我国对解决外部性的选择偏好问题，

由此可见，“让利论”只看到了非流通股股东向流通股股东支付对价这一价值单方面转移的表象，我们完全可以进一步推理：支付对价的目的是非流通股希望获得流通权，这样又回到了“买卖论”的基点：此外，“让利论”还会给人一种假象：非流通股股东通过做出一定的牺牲来消除制度的缺陷，市场的完善与进步是由非流通股股东推动的，流通股股东是受益者。这种与事实相悖的逻辑显然没有看到表象下所蕴含的利益驱动，通过支付对价消除外部性，非流通股和流通股都将受益，而非流通股的收益更大。股票流通后，他们能够享受到企业发展所产生的企业价值的增值，这种增值将比通过攫取上市公司财富获取收益要来得更多、更体面、更持久。因此，“让利论”没有抓住问题的实质。

外部性的具体值是多少呢，我们前面的分析表明，可以用流动性溢价――流通权价值表示：流通权虽然不能通过购买体现其价格，但并不意味着没有价值，没有相应的市场价格，因为现实中存在一个良好的参照市场，有着很好的成本记录。此外，流通权在本质上是一项风险性资产，其价值取决于标的资产的盈利性、未来的不确定性、市场的风险溢价水平、投资者的信心及其风险厌恶程度、非流通股流通对市场冲击预期等许多因素。这些因素的影响越大，则流通权的价值就应该越高，所支付的对价也应该越高。当然，对价支付的具体数量应由参与主体双方协商(博弈)确定，自然会出现支付数量低于流动性溢价标准的情况，但这并不能动摇流动性溢价的基础。因此，我们认为，相对来说，“补偿论”的基础更为坚实，可以修正为体现“风险共担”精神的“补偿论”。

二、对价支付的标准：流动性溢价

(一)流动性溢价理论简述

流动性是指与一项非货币资产和现金之间相互转换的时间和成本相联系的资产性质，它可用四个维度描述：宽度(买卖价差的幅度)、深度(在给定报价下可以交易的数量)、弹性(委托不平衡的调整速度)和即时性(达成交易所需的时间长度)。

根据Bodie和Merton(1995)[1]的金融功能观，流动性是金融市场的基本功能，它有利于资产价格的发现。而对流动性进行系统研究的是Amihud和Mendelson(1986，以下简称AM)[2]，他们认为，买卖差价越大，资产流动性越差，原因是有交易成本的存在。投资者要求流动性差的资产比流动性好的资产提供更高的收益率，从而吸引投资者对该类流动性差的资产的持有。此后，AM(1989)[3]对他们1986的模型进行更加细致的计量分析，结果发现：流动性风险无法分散，并且买卖价差和市场风险系数对股票收益率均有显著影响，即股市存在流动性溢价；在加入残余风险(用股票组合的标准方差)和资产规模等变量后，价差与股票收益率的正相关性不变，流动性与预期收益呈负相关。

在金融市场上，投资者往往遭遇到另一类问题，即某类资产在投资购买后的一段时期内有限制卖出的条件，如股票期权制下的股票。这类股票一般在一个较长时期内不允许上市交易，即使在解冻期过后，该类股票在二级市场上的交易也受到限制。Longstaff(1995)[4]研究了此类资产定价问题。Longstaff感兴趣的是具有流通性限制的资产的相对价格，这种价格称为非流动性折扣，即一个上市公司具有流通性限制的部分股票相对于一般股票的相对折扣。Longstaff的解决思路是：在一个完全的市场中，一个理性的投资者拥有一个在一定年限不能流通的风险资产。如果流通性限制不存在．则他可以在资产的价格上升到顶峰时卖出去，获得最大的收益。那么，流通性的价值就是该资产在该年限内预期达到的最大值时所带来的额外收益的现值。显然，利用套理论和期权定价理论可以推导出具有流动性资产的价格上限。Longstaff的定价模型表明．受限制的时间越长，具有流通性限制的资产的价格越趋近于零，反之，越趋近于全流动资产的价格。Silber(1991)[5]则从与流通性溢价相对应的非流通性折扣的角度进行了有意义的研究。他实证分析了美国股票市场上有限制出售条款的股票(这类股票简称为R144股票)相对于除此之外其它方面特质完全相同的股票价值的差异。研究发现，R144股票的价值平均为全流通股票的65％，即折扣率为35％。也就是说，即使在较短时间内，股票的定价也会在相当程度上受到流通性限制的影响。

在对流动性溢价的原因分析方面，Brennan和Subrahmanyam(1996，简称BS)[6]认为买卖信息不对称所引起的逆向选择成本是影响资产流动性的主要因素。在此基础上，BS将交易成本分解为固定成本(仅随时间而变动的指令处理成本)和可变成本(随时间和交易量而变动的逆向选择成本)，发现股票预期收益与其可变成本呈显著的正相关性(和AM理论一致)，与买卖价差则呈显著的负相关性(和AM理论不一致)。M.Huang(2003)[7]认为，在交易成本与资产收益之间的文献研究中，实证与理论的差距过大。由于流动性冲击，

当投资者面对一个随机的持有期限时，已经实现的非流动资产的收益依然是有风险的，当人为了未来的收入而申请借款时会面临借款约束，这是决定这类风险所要求的更高溢价的基础。S．Browne et．sl(2003)[8]认为，当更为宽泛地考虑证券的期限、风险厌恶程度、以及此前的证券持有量及其相互关系时，持有诸如年金的投资者越来越要求获得流动性溢价，且溢价对先前持有的证券资产相当敏感。

(二)对价支付中流动性溢价的适用性

首先，从流动性溢价的有关理论我们不难看出，决定流动性溢价的因素是多元的，作用过程是复杂的，因此，要确立合理的对价标准难度不小。

其次，在西方国家，受限股票不仅量极小，而且限制期限相对确定，这类股票流通权恢复后对市场的影响微乎其微。而在我国，非流通股股份相当大，有65％的比重，其中国有股在非流通股中又占了70％以上，非流通股的流通必然会造成市场扩容的巨大压力，因此，西方流动性溢价理论在我国的适用性有限。

再次，即使采用诸如Longstaff之类的流动性溢价模型，也会存在一些问题。比如Longstaff模型中并未考虑到持有期的股利发放、企业发展等问题。此外，系统风险与流动性风险的共生性等也不容忽视。

最后，流动性溢价并未考虑到我国资本市场的一些缺陷，如大股东在对价支付方案通过时的明显优势(对公平原则的损害)、信息不对称问题、其他制度性缺陷问题等。

应该指出，流动性溢价理论的局限性并不会动摇其在确立合理对价率中的基础地位，只不过在运用过程中，我们必须进行必要的修正。

(三)对价支付标准的确立：30％的对价率可行吗?[①]

1．合理支付标准的确立原则：理论定价与市场定价相结合

坚持理论定价与市场定价相结合，其目的是确立一个合理的市场预期，确保中小投资者的利益不受损失。理论定价可以为市场树立一个较为合理的参照，对投资者特别是中小投资者的预期产生良性的影响。从理论定价的角度看，对价不仅要考虑到流动性溢价的实际情况，而且企业的控制权溢价和企业未来的管理能力溢价等因素也要权衡考虑。从市场定价看，非流通股股东与流通股股东的博弈最为关键。值得注意的是，目前几乎所有的对价方案(清华同方等少数几家公司除外)均较为顺利地获得了通过。前不久，中信证券的作弊事件又被曝光，这都反映了中小投资者在投票过程中的弱势地位，公平性不足的投票机制，很难使非流通股股东拿出相对公允的方案。因此我们不仅要考虑理论定价，而且也要在监督、改进表决机制方面下功夫，维护市场定价机制的有效性。

2．最低对价支付率的讨论

由于目前金融理论无法对流通权这种风险资产做出精确合理的定价，加之对价率的最终确定归根结底取决于市场双方的博弈，因此，确定一个精确的、统一的对价率既无可能，也无必要。但为了维护中小股东的利益，应当确定一个底线，即最低对价率，吴晓求教授认为，最低对价率至少应为30％。

根据流动性溢价理论设计对价方案时，要考虑的因素有：非流通股控股权溢价、流通股价格泡沫、非流通股比重、受限的时间长短(即公司上市的时间长短)、资产收益的波动率。为了计算出最低的理论对价率，我们将直接采用汪昌云、汪勇祥(2005)[9]的研究成果。他们根据流动性溢价理论，分别运用Amihud和Mendelson(1986)模型、Longstaff的模型、期权定价模型对非流通股的流动性溢价做了测试。结果表明，当我国股市的平均收益波动率为25％左右、受限时间在3～5年之间、无风险利率为2％左右时，各模型计算的结果有差异，但差异不大，非流通性折扣率大多在50％～70％之间。我们考虑到近几年来股票市值缩水的现实、非流通股流通的时间安排以及模型的实用性等因素，将非流通性折扣定为65％，也就是说，非流通股票的价值相当于流通股价值的65％。此外，从我国目前非流通股与流通股的资本比率来看，非流通股在总股本中所占的比率为64％，据此，我们可以根据总市值不变和流通股股东在上市公司中权益不受影响的原则进行简单的计算。

假设非流通股股东以送股的形式支付对价，非流通股股本用L表示，流通股股本用s表示，总股本用T表示，获得流通权之前的非流通股价值用P[L]表示，流通股的价值用F[s]表示，用b表示流通股价值为非流通股价值相比的倍数，即p[s]pL=b，用W表示非流通股占总股本的比重，用r表示对价率，P[o]表示复盘后新的股价。对价支付前后两类股东的权益应当维持不变，我们有下列公式：

非流通性折扣65％的倒数就是流通股价值与非流通股价值相比的倍数，则b=1．54，同时将w=0．64代入上式，得到FO．294，即对价率为29．4％，接近市场形成的30％最低对价率的预期。

当然这种估算是相当粗略的，但至少可以认为，对价率高于30％，说明了投资者要求的风险溢价更高，反之，说明投资者对公司的预期良好，风险补偿的要求低，所以对价率为30％是可行的。

注释：

①对价率这一指标最先是由中国人民大学吴晓求教授提出的，指的是流通股股东从非流通股股东那里直接或间接得到的股份市值与原有股份实质的比例。其计算公式是：对价率=非流通股以对价形式支付给流通股股东的新增资产价值(股份、现金等)流通股股东股权分置改革股权登记日持有的存量资产(股票)市值×100％。参阅吴晓求《中国资本市场分析要义》，中国人民大学出版社2006年1月出版。

参考文献：

[1]Merton，R.C，1995，A Functional Perspective Of FinancialInterrnedialion．Financial Management，24(February)：23-41．

[2]Amihud，Y．and H．Mendelson，1986．“Asset Pricing andthe Bid口Ask Spread”[J]Jornal of Financial Economies(17):223-249．

[3]Amihud，Y．and H．Mendelson，1989．“The Effects of Beta，Bid-Ask Spread，Residual Risk and Size on Stock Returns”[J]Journal of Finance(44)：479-486．

[4]Longstaff,Francis A，1995，“How Much Can MarketabilityMffect Security Values?”[J] The．Journal of Finance.(50):1767-1774．

[5]Silber,William L，1991，“Discounts on Restricted Stock：TheImpact of IIIiqidity on Stock Prices,”[J]Financial Analysts Journal(7)：60-64．

[6]Brennan，M．j.and A．Subrahmanyam，1996，“MarketMicrostructre and Asset Pricing：On the Compensmion tor IIIiqidityin Stock Retums,”[J] Joumal of Financial Economies(41)：441-464．

[7]Ming Huang, 2003，“Liquidity Shocks and EquilibriumLiquidity premia”.[J]Journal of Economic Theory．(109)：104-129．

[8]S，Browne，M．A.Milevsky，T.S．Salisbury．2003,”AssetA11．orion and thc Liquidity Premium for Illiquid Annuities”．Working Paper,Columbia University

[9]汪昌云，汪勇祥．吴晓求主笔，中国资本市场：股权分裂与流动性变革．[M]北京：中国人民大学出版社，2005

责任编校：凡夫