政治关联对公司IPO定价的影响

【摘要】本文以政治关联对公司IPO价格的影响为研究方向，具体研究政治关联如何影响企业IPO配额及发行过程中定价及抑价幅度。通过对中国证券市场大量公司上市过程中政治关联所起的作用进行深入分析，从而发现有政治关联的公司上市可以获得更好的收益，在IPO过程中也更容易获得发行配额以及拥有高的发行价格和大幅度的抑价。

【关键词】政治关联 公司IPO 发行价格 抑价

本文通过对证券市场体制特征的分析来阐述政治关联是如何具体影响公司IPO定价的过程。首先分析了我国证券市场IPO审核制度、新股发行定价依据以及历史遗留的非流通股这三个体制特征，其次对政治关联的方式——主要从上市公司董事会成员所体现出来的明显政治关联及IPO发行程序中所表现出来的政治关联两方面——作进一步阐述，最后以前两者的关联为背景分析政治关联如何影响企业IPO过程中的发行定价及抑价幅度。

一、政治关联和中国的证券市场

1986年9月26日，工商银行上海信托投资公司买卖飞乐音响、延中实业两只股票，中国证券流通市场从此起步。1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，上市股票仅有八只，总股本不足10亿元。20年后，上市股票的数量猛增，上市公司资本累计数量飙升，上交所已有933只股票，总股本21683亿，深交所有1131家，总股本4924.54亿。在这个数字中包括通过首次公开招股完成部分私有化的国企，数量猛增现象的出现是因为政府需要从私有部分募集资金来重组那些已成为严重财政负担的国企。中国的资本市场的增长的速度是令人惊叹，但某些基本特征仍未改变。其中最重要的是，政府通过控制上市过程在证券市场中依然扮演着重要角色。先简单介绍下中国证券市场的三个显着的体制特点。

（一）IPO发行审核制度

我国股票市场的发行审核制度大致可以分为两个阶段。2000年前我国股市处于初创和发展期，IPO 实行的是审批制。在审批制期间，相关国家部委决定新上市公司的总数，再将公司上市的配额授予各个地方政府，由地方政府选择公司上市。这个时期恰逢我国全面实施国企产权制度改革，所以中国的公司上市制度与股票市场除了具有基本的融资功能，还担负了国企改革的战略重任与政治使命。在1994年—1999年间，地方政府与国家部委推选上市的公司共423家，有362家是国企或国企控股公司，非国企仅有51家，占比不到14%。进入21世纪，为进一步完善中国证券市场，IPO正式实行以政府为主导的核准制，2008年证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》推出保荐人制度。从制度上来看，中国证券市场越来越市场化，但通过对保荐人制度的分析，不难看出，政治关联仍然在很大程度上影响着上市过程。最直接的表现有：一、通过对保荐人素质及数量的严格控制潜在地控制了公司上市的配额。截止2010年底，保代的数量是1618人，而上市项目进人证监会后，审核的周期一般是半年。一家企业要占用2个保代的名额，假设保代全部运转，利用率达到100% 。那么，1618名保代大概只能满足806家企业的上市融资需求，而实际利用率据统计为“主板的保荐人利用率在40%左右，创业板在20%左右”。二，证券公司的重要人事任免，须经证监会批准。证监会与证券公司的高管职位很多是可以直接调动，而不影响行政级别与待遇。

（二）发行定价制度

我国的发行定价制度大致可以分为以下几个阶段：

1.固定价格证券市场建立以前，我国公司股票大部分按照面值发行，定价没有制度可循。

2.相对固定市盈率定价。《证券法》实施以前（1996-1999年），新股发行定价使用的是相对固定市盈率的定价方法。

3.累计投标定价。1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，同时要求机构投资者也要参与定价，最后定价要通过证监会的审核。在市场运行中，还创新出累计投标的新股发行定价方式。2001年证监会了《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确了累计投标定价方式。

4.控制市盈率定价。2001年下半年，依然采用市盈率定价法，但对发行市盈率做出了不超过20倍的规定。

5.初步询价和累计投标询价。首次公开发行股票的公司及其保荐机构，询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者等六类机构进行询价。

（三） 非流通股

由于历史原因，由国企股份制改造产生的由国有资产折成股份的国有股以及其它上市公司成立股份公司之初由公司的发起人出资认购的法人股，不参与上市流通。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。从而形成了具有中国特色“同股不同权”的股权分置局面。

二、政治关联的方式

（一）董事会的政治关联

因为国家享有绝对国有或国企控股的上市公司的控制权，所以这些上市公司的董事会成员很多就是政府官员。1993年《公司法》中明确规定：国有独资公司不设股东会，由国资委行使股东会职权。然而从国资委选择任命国企负责人并对其进行业绩考核、公开招聘国企副总经理、在央企启动培养技能人才成长机制等举措可以看出，国资委对国企事务的管理已经非常具体，超越出资者职能。国资委俨然扮演了国企“董事会”的角色，国资委与国企董事会职能高度重叠。在设有董事会的国企，其董事长及董事会成员的选择多是以政治背景与社会关系作为重要的参考依据。有些公司董事会成员还兼任经营层的高管职位，董事会成员既承担了决策机构的角色，也承担了企业经营的角色。上市公司也多是聘请政府、高校、科研单位等人员担任独立董事。

虽然法律明确规定非国企董事会成员不能是现任政府官员，中国民企常常通过雇聘请现任或退休的政府官员、现任政府负责人作为企业的顾问，从而形成主动的政治战略来减少外部环境的不确定性。在《中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值》一文中，作者通过以1999-2004 年沪深两市1046个A 股民营上市公司样本为研究对象，量化分析了上市公司高管的政府背景，得出的结论是：上市公司高管的地方政府背景有减少地方政府的权利侵害行为及利用与政府的关系获取融资的便利性等好处。

（二）承销商的政治关

在企业IPO的程序中，承销商的地位是举足轻重的。尤其是在IPO适用配额制的时期，承销商非常具有体制特色。他们需要从证监会为上市公司争取配额，其次，因为证监会对发行定价的P/E有限定，所以在确定发行价格的过程中，承销商需要为上市公司在限定范围内争取到合理的定价。在1994-1999年期间，可以担任承销商的都是国有或者国有控股的投资银行，在国企改制的大环境下，主要上市公司也为国企。取样这段时期100家最大的IPO国企分析，我们可以看出其中国泰君安、中信、申银万国、光大证券、南方证券5家国有控股的券商就完成了半数以上大型国企的上市。见下表1：

在当时配额制的阶段，上市公司的挑选及配额数量本身就是政治关联的产物，所以我们推测能拿到大而多承销业务的券商具有更强的政治关联，从下表中我们可以看出，这前五名证券公司都是由国家部委控股或地方政府控股。而在采用保荐人制度的今天，取样后我们依然能看到90年代的缩影。从wind提取2010年12月—2011年12间新股发行数据，首次发行的公司数量总数为286，但从表2的统计可以看出，半数以上的IPO集中由这10家券商完成，而这是10家无一例外的是国家控股。外资投资公司承销的IPO都寥寥可数。正常情况下企业IPO都会找实力雄厚的商业银行或者投资银行及大的证券公司来承担，外资投资银行在实力和信誉度上都不低于国有投资银行，在专业度上有的外资投行还更胜一筹。但在政治关联程度上，国有投资银行要远远高于外资投行。见下表2

三、政治关联与首次公开招股定价

综合以上的分析，接下来进一步阐述政治关联如何影响企业IPO过程中发行定价和抑价幅度。

（一） 政治关联与首次公开招股定价

前文提到我国新股定价的五个阶段，采取的方式主要为行政定价及累计投标两种。在行政定价时期主要是用市盈率来计算新股价格，在这个阶段，我国的定价方式带有明显的行政色彩，新股发行的价格是由证监会根据：新股发行价=每股净收益×市盈率这一固定公式进行定价，从最开始发行市盈率和所采用的收益都是由证监会确定的。后来出台了放宽市盈率的政策，但主管机关对发行价格仍具有最后的控制权。调查中发现在这个时期内政治关联较大的企业更容易获得高的固定定价或者高的P/E，从而能以较高的发行价公开发行。

随着中国机构投资者定价能力不断增强，2004 年底证监会出台了《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》，对股票发行价格实行询价制。目前我国的新股发行是初步询价和累积投标询价机制，该制度采用资金申购的方式配售新股，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购，而个人投资者只能参与网上申购。这种询价制度虽然已经市场化，但该制度最大的特点就是向机构投资者倾斜，以资本量的大小为配售新股的最主要原则。虽然我国中小投资者所占比重较高，却是由配售持股最高仅占20% （大盘股为50%）的机构投资者决定全部股份的价格。有人说IPO 定价过程其实是证监会、机构投资者、上市公司、承销商等相关利益主体，运用所拥有的权利和优势相互施以影响，彼此之间进行询价、讨价还价和妥协，以求各种相关利益主体之间达成基本一致，形成一定的市场供需均衡，从而形成IPO 的定价。再加上目前我国现行机构投资者的主体是基金公司、证券公司、保险公司和三类企业等法人机构，潜在机构投资者主要是社会保险资金管理机构，而无论是现行还是潜在的机构投资者，绝大多数是国企、国有控股企业或者是国家部委控股的企业。

在现实中，机构投资者在询价过程中常常碰到所谓的政治人物，比如有时候某个政治关联很大的企业在IPO询价阶段，为了保证其能以较高的价格成功发行，便会有相关的政治指示下达到机构投资者那里，政治关联强的国企或国有控股企业会直接通过对机构投资者股东施压，要求拥有定价权的机构者报价不低于划定的下限价格。这样不仅价格有一定保证，发行风险也被控制在最低。而相对政治关联比较弱的非国企在发行中价格往往会偏低甚至会有IPO失败的风险。

（二）政治关联与抑价幅度

证券市场发展时间较短，IPO 抑价率明显高于欧美发达国家，中国A 股市场的IPO 抑价长期存在，1997-2007 年间的平均抑价率为177.28%，大大高于世界平均水平。导致我国IPO 抑价率如此之高的原因，除了有券商为了降低发行风险和成本，有意将发行价定得很低，通过抑价发行将股票分配给自己的忠实客户，以增加其竞争力，或者换取客户其他条件外，最根本的原因是制度导向。

前文在分析我国证券市场体制特色中提到了非流通股的存在，由于多种历史原因导致的股权分置制度与IPO抑价幅度有很密切的关系。股权分置下我国上市公司股权结构呈现的特点是国企或国有控股企业为了保证公有制的企业性质，上市公司中的国家股和法人股占比都超过50%，而流通股的股权较分散。

国有股持股比例与IPO抑价有显著正相关关系。造成高抑价的原因很大程度上是由于国有股持股比例较高的企业发行定价往往较低。在我国，由于国家股作为上市公司最大的机构持有人，之所以将企业公开上市是基于其股份制改革的初衷，一方面是为了改革公司治理结构，另一方面也是为了解决企业资金缺乏问题。另外研究表明，国企政治 关联的强度与抑价程度也成正相关，政治关联强的企业抑价程度要比政治关联弱的企业幅度大。因为发行价格越低，企业所承受的投资风险越小，而按照惯例，国企的投资风险最后还是政府来保护及给予资助，所以会尽可能大幅度抑价发行。另外在刘煜辉、熊鹏《股权分置、政府管制和中国IPO 抑价》中所论证的，核准制期间，私营控股的公司的IPO抑价程度显著低于国有控股公司。

四、结论

综上所述，我国证券市场无论是在市场化之前还是市场化程度提高的今天，企业IPO都会受到企业政治关联的较大影响，在政府管制严格的期间，从配额到定价都由政治关系主导；而在市场化的今日，董事会及上市承销商所具有的政治关联依然在企业IPO过程中影响着其新股定价和抑价幅度这两个核心程序。

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