境外房地产投资信托(REITs)发展对我国的启示

摘要：房地产投资信托（REITs）源于美国，迄今已有近50年的历史。20世纪90年代以来，REITs在美国迅猛发展，逐步成为商业地产投资的主流。在当前国内大力发展直接融资、建立多层次的房地产金融体系的呼声日益高涨的时期，适时推出REITs对于稳定房价、缓解房地产企业对银行过度依赖、化解金融风险意义重大。本文旨在通过对全球REITs的发展研究为我国REITs提供参考，进而推动我国REITs行业的发展。

关键词：房地产信托；房地产融资；组织模式；管理模式；法律制度

文章编号：１００３－４６２５（２００9）02－０107－０5中图分类号：Ｆ833.49文献标识码：Ａ

一、REITs的基本含义

（一）REITs的概念

房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种以公司或商业信托的形式，以发行股票或收益凭证的方式集合多个投资者的资金，由专门投资机构进行运营管理，通过收购并持有收益类房地产或为房地产进行融资获取收益并享受税收优惠的金融投资产品。

（二）REITs的特征

1.高派息、低成长

由于REITs必须将大部分利润以分红形式支付给投资者，因此REITs股利回报普遍高于其他金融产品。同时，该规定也使得REITs自由现金流减少从而影响REITs未来的成长性。

2.收益稳定、风险较小

REITs投资的标的为具有可以预见的稳定现金流的不动产，因此具有收益稳定、抗通胀能力较强、风险较小的特点。

3.专家管理、风险分散

REITs下的房地产资产由专业机构提供专业化管理，可以有效提高资本效率；同时通过不同类型的房地产和不同地区房地产的组合投资有效分散风险。

4.较高流动性和安全性

REITs将房地产从不动产转变成为可以流动的证券资产，具有较高的流动性。此外，REITs的实物房地产权益特征和高流动性也为投资者带来了较高的安全感。

5.透明度高、可预见性强

REITs的资产组成都比较单纯，经营活动比较简单，租金收入、利息收入比较透明，支出方面有章可循，利润分配有明确法律规定，而且有着严格的信息披露制度。因此投资者通过分析把握REITs经营情况的难度不大，便于投资决策。

6.享受税收优惠。

（三）REITs的分类

1.按组织形式分类

按照组织形式，REITs可以分为公司型和契约型。公司型REITs指通过成立以房地产投资为目的的股份有限公司，由投资人认购公司股份而享有权利，投资收益以股利的形式分配给投资人的方式设立的REITs。契约型REITs指采用信托的方式由委托人和受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上将收益权加以分割，使投资者取得表示这种权利的收益权凭证而设立的REITs。

2.按资金运用方式分类

REITs按照资金运用方式可以分为权益型、抵押型和混合型三类。权益型指直接经营具有收益性的房地产投资组合，其收入来源主要为房地产租金及买卖收益，投资者依其持有股份分享收益。抵押型将募集的资金以发放各种抵押贷款或投资于购买抵押贷款或抵押贷款支持证券的方式加以运用，具有金融中介的性质。混合型是权益型和抵押型的综合，兼有上述二者的特征。

此外，REITs按照募集方式的不同，可分为公开上市交易、非上市交易和私募；按照投资标的确定与否可以分为专属型与非专属型；根据资产经营管理方式的不同可以分为内部管理型和外部管理型。

二、REITs发展概况

截至2006年6月，全球共有20多个国家和地区设立了各自的REITs产品，总规模超过了7200亿美元，其中美国占据大多数①。因此，美国REITs的发展史可以说是全球REITs发展的缩影。

（一）美国REITs市场

美国REITs雏形的出现最早可以追溯至1880年的马萨诸塞商业信托。1960年9月的《房地产投资信托法案》标志着美国REITs的正式设立。同年《国内税收法》（Internal Revenue Code）的通过赋予了REITs税负优惠，将REITs作为利润传递的特殊税收条例推动了REITs的发展。截至2006年底，美国REITs总数达到183家，总市值达到4380.71亿美元。

1.美国REITs的法律环境

（1）美国REITs的法律定义

《国内税收法》对REITs做了极为细致的定义（见表１）。

（2）美国REITs的纳税规定

根据美国税法规定，取得REITs资格的公司、信托或组织等经济实体对于向股东和受益权凭证持有人支付的股息或收益部分不需缴纳公司所得税，经营收入应按规定缴税并享受有条件优惠。

（3）美国证券法规对REITs的要求

公开上市的REITs必须按《证券法》的规定完成注册程序后才能上市交易并应按照《证券交易法》的要求提交公众报告和披露信息并遵守SEC制定的上市规定、准则和要求。

2.美国REITs市场现状及表现

（1）美国REITs市场的发展壮大

从历史上看，REITs的市值在20世纪90年代以前呈低水平徘徊，此后迅速壮大。

从资金投向来看，几乎凡是能够获得租金收益的商业房地产都是REITs的投资对象。

（2）美国REITs产品的风险收益状况

从股利回报来看，REITs的平均股利回报率高于其他投资产品，并且在市场不断变化的情况下保持相对稳定。

在过去20多年来，REITs收益中大约三分之一是来自股票价格的中长期增长。这个增长率与消费价格指数（CPI）基本保持一致或高于CPI。

实证研究证明REITs股票能够为投资组合提供较高的风险回报率，因此其更接近于效率边际线。REITs与股票、债券的相关系数较低，使之成为较好的分散风险的工具。

从REITs的流动性来看，随着投资者对REITs的认同和机构投资者对REITs产品的积极配置，美国REITs的平均日交易金额快速增长,表现出了较高的流动性。

（二）美国REITs发展对我国的借鉴意义

1.REITs的发展需要完善的法律法规提供良好的外部环境

美国REITs是一种税收推动型的发展方式，通过不断的立法改善和调节投资环境使其作为新的金融商品能够客观地、理性地成长，从而带动了REITs的健康快速发展。

2.REITs的发展需要机构投资者的广泛参与

目前美国REITs中50%以上为机构投资者持有，机构投资者对REITs越来越关注。机构投资者的积极参与加速了REITs市场的繁荣。研究表明机构投资者的引入大大提升了REITs公司管理决策的质量、提高了REITs的绩效和市场透明度，减少了反常的投资波动、促进了REITs行业的健康发展。

3.REITs的长期健康发展需要完善的投资者保护措施

美国在收益分配、股权结构、收入结构、信息披露等多方面对REITs作出了严格要求。这些措施有效保证了REITs的规范运作，降低了大股东侵犯小股东利益的风险，为投资者的利益提供了保障，从而使得更多投资者参与到REITs当中。

三、境外房地产信托对我国的启示

（一）组织模式的选择

从国际上来看，各国或地区根据其实际情况选择了最适合的REITs类型，如美国、日本和欧洲部分国家均采用了公司型，而加拿大、澳大利亚和亚洲大多数国家则选择了契约型发展方式。根据我国目前的法律基础和市场现状，笔者认为封闭模式的契约型REITs在我国REITs发展初期最为可行。

首先，以信托方式发展契约型REITs面临的法律障碍最小。目前我国还未出台REITs专项法案。在这种情况下《公司法》、《基金法》都不能支持公司型REITs的运作，而《信托法》和2007年新出台的《信托公司集合资金信托计划管理办法》则明确了信托型 REITs的法律基础，具有较强可操作性。

其次，信托财产的独立性为REITs的发展提供了保障。信托制度的核心在于信托财产独立性和破产隔离功能，因此采用信托型REITs可以从根本上保障REITs投资者的合法利益。

再次，信贷资产证券化试点的成功为信托型REITs提供了借鉴。REITs作为不动产资产证券化的一种与我国目前信贷资产证券化有着许多共性。2005年《信贷资产证券化试点管理办法》及相关配套制度的颁布实施使得该类业务在我国取得了一定程度的发展，在经营管理、监管要求、会计制度、登记制度和税收优惠等方面都为信托型REITs的设立和发展提供了良好的借鉴意义。

此外，从制度优势上来看，封闭型REITs期限固定、不可赎回的特征不仅有利于REITs的健康稳定发展，也便于REITs的管理、风险控制和监管。

（二）资金运用方式的选择

从我国目前情况来看，采用权益型REITs直接收购物业操作简便、周期短、风险相对较低，但是要承担较高的税费；通过收购持有物业的股权可以避免房地产过户问题，降低税费成本，但可能面对信息不对称问题，风险较大，同时原有股东需要承担高额所得税而加大了操作难度。采用抵押型REITs购买房地产抵押贷款可以降低商业银行的风险，此外抵押型REITs还可以通过购买MBS取得固定收益并增加MBS的流动性。因此，笔者认为我国REITs初期，资金可以通过以权益型为主抵押型为辅的方式运用。

在资金投向上，专属型REITs可以提高REITs的专业化水平，有利于优化资源配置；非专属型REITs可以通过资金在不同物业类型间的配置提高收益率，有效分散投资风险。我国发展REITs初级阶段可以鼓励专属型REITs，提高专业能力，增强核心竞争力，同时也应当允许REITs通过多样化投资分散风险。

（三）管理模式的选择

首先，从国际经验看，大多数国家和地区在REITs管理模式上均选择了内部管理型模式。研究表明，REITs的管理模式与公司的经营业绩有着高度的相关度（Dennis R．Capozza，Paul j．Seguin，2000)；内部管理型的REITs在市场中的表现更具竞争力，保持着较少的管理费用比例和更高的收益率（Ambrose，Linneman，2001)；采取内部管理模式的REITs在业绩和管理层薪酬结构等方面的表现远远好于外部管理模式的REITs (Cannon，S．E．，S．Vogt．，1995)。

其次，内部管理型REITs符合我国法律制度要求。根据新两规的要求，信托公司作为受托人必须亲自履行信托义务，即使因客观条件需要委托他人代为处理时，信托公司也应履行监督义务并对信托事务承担最终责任。因此，采用内部管理模式的信托型REITs更能够满足我国法律法规的要求。

此外，我们应当看到，由于我国物业管理水平较低，尤其是在大型商业物业上优秀的管理人才匮乏，因此在REITs初期应适时引入符合一定资质条件的专业资产运营顾问提供服务支持。

（四）发行流通渠道的选择

REITs作为标准化金融产品可以在资本市场上上市流通，在美国三分之二的REITs在主要的证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通

REITs上市可以规范其治理结构，也可以通过严格的信息披露制度达到信息透明，减少不对称程度，提高市场的外部监督水平的目的。但由于REITs在我国是一个新兴行业，国内中小投资者风险意识还不强。因此，REITs试点期间可以参考信贷资产证券化，以机构投资者为主先在银行间债券市场上市流通，待运作成熟后再到证券交易所上市流通，放开对中小投资者的投资限制。

四、我国发展REITs的政策建议

（一）建立完善的法律制度

1.出台REITs专项法规

为了规范REITs市场发展，我国必须尽快制定出符合我国国情的REITs专项法案，对REITs的设立、资产结构、收入结构、利润分配等方面作出具体规定。在现行金融市场环境下，由信托公司作为受托人和管理人设立REITs最具有可行性。因此，相关部门可以以专项管理办法或业务指引的方式确立信托公司在REITs业务中的地位及各参与主体在REITs业务各环节中的运作规范。

2.修改税法相关规定

税收优惠是REITs发展的巨大推动力。国家税务机关可以对合格REITs免征所得税；对REITs合格投资所承担的营业税、土地增值税予以减免；在物业交易环节仅对相同物业的交易一次征税，避免重复纳税；对REITs进行的房地产买卖行为免征印花税；同时也可以考虑在REITs发展初期对投资者减免所得税以培育REITs投资群体。

3.完善登记制度

REITs以收购成熟物业为主要运营方式，物业资产所有权的转让是REITs运作的核心环节。建议建设部对REITs中不动产的转让登记制定专门办法，明确房地产投资信托在产权登记上的合法地位，简化当前的所有权转移手续，制定具体的操作程序，为提高REITs的运行效率提供一个良好的环境。

（二）规范市场环境

REITs的投资被严格限制在房地产及相关领域，该领域的透明度远低于证券市场，其价值确定和财务状况很难被真正了解；同时REITs运营的双重关系有可能加大信息的不对称。因此，规范REITs的市场环境，包括REITs的治理机制、监督管理、建立发达的REITs二级市场是保证REITs持续健康发展的重要基石。

治理机制：第一要完善和规范房地产投资和开发市场的运作，以便为REITs的运行提供良好的运行环境；第二要在REITs内部建立全面的风险管理流程和内部控制制度、严格的信息披露制度，为REITs提供良好的内部环境；第三要建立一系列完整的经理人声誉评价、REITs治理机制评价方法，激励和约束管理者的行为，为REITs提供良好的配套体系。

严格监管：严格按照法律规定约束受托机构、管理机构、房地产商的行为；执行信息披露制度，严格按照要求披露季度、年度财务报告。

建立发达的二级市场：由于REITs具有长期性，除了个别机构投资者，真正能将REITs产品持有至到期的投资者较少。因此建立发达的交易平台，提高REITs的流动性、降低交易成本是REITs生存与发展的重要保证。

（三）培育合格的机构投资者队伍

目前，我国保险公司、社保基金、企业年金基金、投资基金、银行理财产品已经具有一定规模并表现出了强大生命力。REITs风险较低、收益稳定的特点能够满足此类机构投资者的要求。同时实证分析表明，在投资组合中加入REITs能够降低投资风险、提高收益率。因此政府相关部门应鼓励企业年金基金、投资基金、银行理财产品积极配置REITs产品。

（四）培养REITs专业化机构和专业人才

培养专业的受托机构：受托人在REITs 结构中起着核心作用。培养由经验丰富的房地产经营管理专家组成，能够识别成熟的房地产物业，挑选优质的房地产物业，熟悉项目的开发以及后续的经营管理的房地产信托机构是REITs健康发展的重要因素。

加快专业人才的培育：REITs作为一个专业化极强的金融创新产品，需要一批精通金融、税务、管理和房地产领域专业知识并拥有丰富经验的专业人才。因此，通过国际业务协作交流培养REITs专业团队，积极引进国际先进的REITs管理经验和优秀的管理人才能够为REITs的发展不断注入活力。

参考文献：

[1]Alvaro Rodrigo Lopez Astaburuaga, 2006. REITs,A Replicable Model for Chile.

[2]Brent Ambrose，Peter Linneman.REIT Organizational Structure and Operating Characteristics.

[3]Chad A.Tischer,Matthew Rice, Geoff Strotman. International REITs[D/OL]. ,2007-1.

[15]陆一.美国REITs市场的全景扫描[R/OL]. www.省略/news/NewsDetail.php? wsID=651,2006-3.