民营企业资金链危机之殇

1945年黄炎培先生在与的一次谈话中说：“历史上无论是一个个人、一个政党还是一个朝代，都是其兴也勃焉，其亡也忽焉。”对此，在新中国成立的前夜仍然反复咏叹。

时值今日，我国民营企业家群体似乎再次陷入了这样一个可怕的“兴亡周期率”之中。以打江山作比，过往我们重点关注的是民营企业以及民营企业家群体的成长和发展。但现在当他们小有规模，开始坐江山，需要迈上更高的台阶时，我们更应该关注一下民营企业家、民营企业的（从事业意义上）死亡。

出问题的民营企业多是因为企业的资金链崩溃而遭遇灭顶之灾，资金链的危机直接导致了问题民企的危机，近两年如德隆、格林柯尔、爱多、农凯等，又有一位著名的民营企业太平洋集团陷入困境，虽然他的困境还不是像德隆那样陷入的万丈深渊那样令人震撼，但是事件本身还是深深地刺痛了我国的民营企业界，同时也引起了社会各界的深思：我们的民营企业到底怎么了？民营企业的资金危机一旦爆发，轻者导致惨重的经济损失，多年累积的财富帝国一夜之间土崩瓦解；重者企业家将面临牢狱之灾。民营企业家一旦涉案，从社会评级上讲，再也不是昔日的商业巨贾，而是一个贴了标签的“阶下囚”，很难重新赢得社会的认可。

在这些落马的企业中，以号称“韦尔奇＋巴菲特”的唐氏兄弟的德隆系最为典型和复杂。毕竟，不可否认，在我国的民营企业当中，有机会成为像GE一样的世界级战略投资公司，德隆走在了最前面。资金链断裂是德隆溃败的表象，构成德隆之死最直接的成因，本文对此进行分析。

德隆提出了许多概念，比如产业整合、企业家俱乐部等，曾为许多经济界和企业界的人士所推崇，但当危机到来时，这些概念并没有能够挽救它，资金链条的断裂，无情地导致德隆系的崩盘，德隆系从新疆到上海，从实业到证券，上上下下177个企业，集体失血，经济规律再一次残酷证明这条铁律：现金为王，否则成也是它，败也是它。

外部原因：资金一直是德隆最关键的命脉，同时也是它最大的秘密，长期以来德隆的资本运作手腕一直为人所惊叹，而支持它的便是天文数字的资金，估计银行贷款和社会融资的规模至少在100个亿。在我国初级的市场环境中，德隆无论是非理性的多元化、非良性的产融关系，还是其试图通过改变上市公司经营业绩来建立控制市场股价的盈利模式、短融长投的投融资模式，无一不与外部环境存在着千丝万缕的联系。直接导致德隆坍塌的资金链断裂更是一个典型的由债权人信心倒塌而导致的流动性危机。德隆长期经营维护的融资平台信誉扫地，资金链断裂直接引发信用危机，继而引爆债务危机。

浮躁的公众舆论环境――当前我国资本市场和舆论环境整体都是非理性的。一方面德隆得势时，即使在熊市也被股民大加追捧，昂着“牛”头高歌猛进；政府、媒体也都对德隆大加褒扬；另一方面当一家金融机构收贷之后，会有一批媒体关注，媒体对德隆更多的是道德批判而不是量化研究，这又导致了公众的进一步怀疑，继而是更多的金融机构收贷和更多的媒体怀疑……这一切最终导致了一个信用危机，从而有了对德隆的恐慌式挤兑，德隆的股价最终因外界的流言蜚语而狂跌不止，市值瞬间缩水。

官商结合的文化环境――目前我国法制和市场经济规律的缺失，使得我国的商人阶层和官员阶层关系微妙。为了解决扩张冲动和资金匮乏的矛盾，德隆只能通过非常规的方式进行融资和产业扩张，在脆弱的融资链背后还关乎政治博弈等诸多变量，既要用不断的产业扩张整合来获取良好的产业基础和政治诉求，又必须从实业投资提供足够的利润保证来维持资金的供给机制。如果产业整合的收益不足以支撑这样一条庞大而冗杂的资金链，或者因为各种原因融资成本再度提高，德隆便有断链之虞。民营企业面临的融资樊篱为社会所公认，德隆的资本结构、资金结构是靠短融长投来支撑的，而这极易导致它的融资手段和融资方法出现违规甚至违法，监管者对这么严重的问题何以视而不见？

非市场化的金融环境――我国金融系统至今仍以计划管理为基础，银行系统仍然强大、股票市场处于初级状态、机构投资者个别规模和总规模都较小、上市公司信息披露不完备、股票市场评价能力不足等。如果从整个社会资源的需求供给来看，经济需求方已经逐渐走向市场化，而供给方却还牢牢掌握在计划的手里，两者之间冲突将越来越强烈。从历史上看，一旦经济周期出现拐点，金融系统转嫁危机的大规模系统性违约是导致企业危机的重要因素。经济政策的突变往往使脆弱的民营企业最先受到伤害，它们不仅要为国家鼓励的产业和企业注资输血，还要为国企上市公司的巨额亏损埋单。

内部原因：从表象来看，德隆的危机是财务危机所导致，实际上是其发展模式和经营策略的必然结果，外部金融环境的变化只是德隆问题爆发的催化剂而已。对于这样一个失败的典型，顺着资金链条，从其自身来说，有四个问题始终困扰着德隆：

一是债务结构不合理。德隆所整合的产业多为传统制造业，行业投入大，见效慢，回收期长，需要长期融资支持，这种收购模式类似于国外某些产业基金的做法，但国际产业基金之所以可以大举并购，核心因素在于他们获得的融资都为长期资金，不注重短期回报，因此能够与产业回收周期相符合，但在国内，像德隆这样的民营资本很难获得银行的长期贷款，只能用短期融资来支持长期项目，拆东墙补西墙，“短债长用”的脆弱债务结构，为今日资金链的崩溃埋下了危机的种子。

二是财务风险难以估计。自进入资本市场伊始，德隆的高速扩张便伴随着同样高速的融资，几乎每一次投资，都会将其设计为更大规模的融资行为，德隆最重要的融资来源有二：上市公司和金融机构。上市公司直接从证券市场融资的还在少数，更多的是利用上市公司的信誉，以贷款、担保、抵押等形式由德隆的其他关联公司从银行取得资金，上市公司大量未披露的或有负债，成为德隆获取资金的强有力手段。而德隆控制的各类金融机构更是将融资功能发挥到极致，成为其效率更高的融资平台。这种方式运用起来，实际上是利用金融杠杆来以小搏大。举例为证：先掌握一家上市的壳公司装入优质资产，大幅抬高股价，然后通过公开市场融资或通过已经大大升值了的股票质押贷款的方法圈来大量现金，有了现金就可以控制更多的上市公司，装入优质资产，每循环一次，控制的资金就可以成倍放大，以达到以一搏十甚至以一搏百的效果。然而，金融操作的定律是：金融工具的杠杆效应越大，对应的风险就越高，这个规律和中国国情无关，和“金融制度不健全”也无关，因为风险是可以作为成本来评估的，换句话说，未来的不确定性是可以折算成当前资产净现值的损失，如果一项金融操作增加了风险，即使账面盈利，实际仍可能是亏损的。德隆的倒下也许能有效地提醒我们：即使是企业英才，也不能超越经济和市场规律。

三是资金成本太高。在德隆的整个资金链中，上市公司、非上市企业、金融机构被各种担保、委托理财、挪用等关系连结成一团，为此付出的代价是巨大的，德隆在向社会融资时，习惯以高额回报吸引出资方，比如委托理财方式，一般融资年利率都在13%以上，当资金链紧张的时候，甚至达到过18%～20%的利率，人人心知肚明，市场不会认可高达10%以上的利率，然而德隆上千亿的资金链，却的的确确在这种浅规则下运行。为什么非理性的委托理财资金提供者如此众多，其中不乏个人大户和私企老板，我想这也是由于社会资金缺乏更好的投资机会，造成委托理财――庄家融资这一病毒的滋生蔓延。

四是产业整合并未带来足够的现金流。一方面德隆的投资速度急速加快，融资成本越来越高；另一方面所投资的项目产生的经营现金流又不足以弥补资金缺口。产业整合一直是德隆引以为豪的企业理念，在短短数年内一口气进入了数十个产业，但实际问题是德隆所整合的产业并没有带来足够的现金流。据披露，德隆系上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润，这笔钱仅够偿还银行到期贷款利息略为紧张，如果加上每年产生的巨额管理费和社会融资成本，德隆的现金收支只能入不敷出。

但这种危机被德隆强大的融资能力掩盖了过去，依靠形形的融资，德隆一度形成现金流量充足的假象，德隆高层始终相信，他们投资项目的质地都是优良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要坚持下去，就会有丰收的一天。问题是，融资链条断裂时，才发现，远水永远解不了近渴。

2003年底宏观调控信贷收缩，德隆短期贷款一断，“信用危机”由此加速，各级银行闻风收缩――德隆旗下的任何一家企业从此没有贷到一分钱。

德隆崩塌对中国企业家是一个警醒：当你的管理能力、资金驾驭能力、资金来源不匹配的话，过度的扩张会带来无法承受的信用风险，致使整个庞大的产业毁于一旦。