上市公司股票期权激励研究述评

【摘要】自股权激励制度开始实施以来，许多学者从不同角度分别研究了股权激励的相关主题，并取得了大量具有价值的研究成果。相对于国外已有研究，我国股权激励制度起步相对较晚。本文系统梳理了股权激励制度发展进程中的研究，并总结了国内现有研究的局限。另外，本文依据现有研究展望股权激励未来的研究方向。

【关键词】上市公司 期权激励 信息披露

一、引言

“所有权与控制权相分离”是现代企业面临的主要问题。通过对职业经理人授予建立在实现业绩目标基础上的股票期权，将委托人和经理人双方的利益有机结合，从而实现了委托人和经理人利益追求一致。后续的研究表明，通过实施股票期权激励，企业中经营者股权比例的增加能显著提高公司的业绩（Yermack，1994；Mehran，1995）。然而，S着资本市场的发展和研究的深入，越来越多的研究发现，上市公司管理层利用自身的天然优势在期权激励的过程中存在大量机会主义自利行为（Lie，2005；Heron & Lie，2007）。国内关于期权激励的已有研究主要集中在上市公司实施股权激励对公司经营业绩、股利支付、盈余管理等方面（肖淑芳、喻梦颖，2012）。

二、文献回顾

（一）股票期权激励与信息披露研究

在信息披露的研究中，即便在有效的资本市场，由于信息的不对称，上市公司管理层掌控着公司信息披露的决策权，因此相对于外部投资者，其在预测公司未来业绩等方面具有天然的优势。在此情形之下，信息披露很可能沦为上市公司管理层获取自身利益的工具。Healy和Palepu（2001）基于对信息披露监管、信息披露传递以及信息披露的经济后果的已有研究的分析，通过构建公司财务报告与董事会决议等信息披露的分析框架，系统考察了上市公司信息披露的关键问题，研究发现上市公司管理层通过自身所掌握的公司盈余信息与经营业界等信息优势，利用自愿性信息披露并从中获取收益。除此以外，更多的研究发现，上市公司管理层在股票增发、股票回购等重大事件前后都将利用信息披露来实现自身利益最大化（Teoh，1998；Brockman，2008）。

目前，在关于期权激励中管理层对信息披露的已有文献研究中，大量研究表明上市公司管理层利用自身的信息优势，通过自愿性选择披露信息等方式操纵公司股价。另外，研究发现基于理性经济人假说，上市公司管理层结合当前股票期权激励制度背景，也存在通过选择或者调控公司股价较低的授权日，从而压低股票期权激励的行权价格，从而实现收益最大化的行为。Aboody和Kasznik（2000）通过对实施股票期权激励计划并且激励对象包括CEO的572家上市公司系统研究，发现上市公司CEO在股权激励计划授予日前后存在自愿性选择披露信息的机会主义自利行为。通过对股票期权激励计划授予日前后公司股票价格的波动分析，发现上市公司CEO为最大化股票期权激励中的收益，通常在股票期权激励授予日前提前披露利空消息，或者推迟披露利好消息，从而实现最大程度压低股票期权的行权价格。

（二）股票期权激励与择机行为研究

多数研究发现股票期权激励计划授权日前公司股价具有负的异常收益，而在授权日后公司股价具有正的异常收益。Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及Narayanan和Seyhun（2005）发现在授权日前有显著的负异常收益。Yermack（1997）、Aboody和Kasznik（2000）、Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及Narayanan和Seyhun（2005）均发现在授权日后有显著的正异常收益。关于股票期权激励授予日前后股票收益率的

关于股票期权激励授予日前后上市公司的股票收益率的研究，较早关注该现象的是Yermack（1997）通过对财富前500公司中实施股票期权激励且激励对象包括CEO的上市公司的期权授予日前后股票收益率的研究，发现在股票期权激励授予日后公司股票均出现正超常收益率，同时通过对授予日前后公司公告的分析，发现公司管理层存在操纵消息披露的行为，在CEO被授予股票期权后，公司往往具有披露重大利好消息的特点。大量的研究证明，即便有相关的法律制度要求上市公司管理层上报股票交易的情况以限制或约束管理层通过内幕交易获得短期收益，这也就是说，上市公司管理层由于其所拥有的信息优势具有预测或者操纵公司股价的能力（Lakonishok & Lee，2001；Seyhun，1992）。

关于股票期权激励管理层行权择机行为的已有研究大量集中在分析管理层行权择机的动机和方式方面，同时考察萨班斯奥克斯利法案对管理层在股票期权权激励行权前后的行为的影响。较早关注并研究上市公司管理层行权择机行为的是Lie（2005）通过对比上市公司股票期权激励行权日前后超常回报率，发现上市公司管理层除了利用自身所具有的内部人信息优势，同时存在倒填期权行权日的行为。2002年，美国国会和政府通过了萨班斯奥克斯利法案，对证券资本市场加强了监管。在股票期权方面，萨班斯法案修改了上市公司实施股票期权行权日与公告日的时间间隔，由法案实施前的45日缩短到2日。如此，上市公司管理层倒填期权的可操作期间大大缩短，对规范市场行为具有积极作用。（Heron和Lie，2007）。另外，Cai（2007）系统对比分析了上市公司管理层股票期权行权后股票处置策略的选择，通过对实施股票期权激励计划的公司的研究，发现对于行权所得公司股票不同的处置方式下，管理层存在不同的策略最大化自身收益，同时考察了萨班斯法案对上市公司管理层行权的影响，实证证明在萨班斯法案后，上市公司行权前后股价波动明显趋于平稳。Dhaliwal等（2009）通过对比萨班斯奥克斯利法案前后股票期权激励行权的市场累计超常回报率，发现上市公司管理层在股票期权激励行权的过程中存在回溯期权行权日的行为，并且萨班斯法案通过修订上市公司期权行权日与公告日的时间间隔，能有效抑制上市公司管理层在行权阶段倒填期权的行为，良好的公司治理也能对倒填期权具有一定的约束作用。进一步的研究发现，上市公司管理层倒填期权的动机在于避免个人所得税税负，从而最大化股票期权激励收益。同样的，Cieero（2009）研究发现公司股价显著影响管理层行权后股票处置策略的选择，并且不论是行权后持有公司股票或者出售股票，上市公司管理层都存在利用内部信息的优势做出最大化收益的行为。与其他研究类似的是，在萨班斯法案实施前，上市公司管理层明显存在倒填期权的行为。

三、文献综述小结

已有的研究文献发现，管理层行权时机的选择与其掌握的内部信息有关（Carpenter & Remmers，2001；Aboody等，2008）。但是，Huddart和Lang（2003）却认为管理层并没有利用内部信息挑选有利的行权时机，一方面管理层可能并不比其他激励对象拥有更多的内部信息，另一方面管理层择机行权还受到法律诉讼风险的约束。此外，Cai（2007）、Cicero（2009）、Dhaliwal等（2009）研究发现，行权方式、行权策略以及所得税税负都会影响管理层择机行权，并且管理层仍会采用倒填行权日期的方式使行权收益最大化。