国内证券市场自律监管问题分析

摘要：证券市场自律监管主体包括三方面：证券业协会、证券交易所在内的自律性组织；证券公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、律师事务所等在内的中介机构；市场发行主体和交易主体。一个完善的自律监管体系应是三方面都能做到自我约束、自我监管。要达到这种效果，需要通过以下措施：完善证券市场法律法规，提高违法成本；完善相关机构的内部治理；提高自律性组织自律监管能力，理清权责关系等。

关键词：证券市场；自律；监管

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1003-3890(2009)06-0072-05

鉴于市场失灵原因，各国政府都对证券市场进行监管，但随之发现政府也存在失灵问题，各国因此先后发展自律监管体系来应对。中国证券市场目前刚完成“奠基阶段”，从理论上讲在基本完成“市场化”阶段后，才能更好地实施“国际化”。但目前世界金融形势的变化和中国要把上海建设成国际金融中心的举措意味着国际化将在市场化尚未完成的情况下大大加速，而国际化要求证券市场拥有高效、完善的自律监管体系，比如欧美等世界金融中心均是这样。在这种背景下，目前国内证券市场监管体系应加快改革，即从目前政府监管和自律监管相结合、政府监管由于历史原因非常强势的监管体系，要逐步变为政府监管为适度监管，与完善的自律监管共同应对市场问题的体系，与国际证券市场自律监管体系接轨。

一、国内证券市场自律监管现状

证券市场自律监管的主体包括三个层次：一是包括证券业协会、证券交易所在内的自律性组织；二是包括证券公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、律师事务所等在内的中介机构；三是市场发行主体和交易主体。

(一)证券业协会自律监管现状

中国证券业协会是中国《证券法》明确规定的自律监管组织，其自律监管工作虽然取得一些成绩，但由于种种原因，缺乏应有的权威性和有效性，现实中存在以下问题：

1　缺乏独立性，依赖政府过度。这体现在证券业协会的职责范围除依照证券法规定之外，首先取决于证券监管机构的授权，不是直接来源于会员的现实需要。再者，协会的机构负责人多是由政府机构负责人兼任，工作人员也主要由行政机关或由行政编制人员兼任，协会因此失去了相对独立性，背离了民间性本质，难以充分发挥自律监管职能。

2　未能充分彰显成员利益，缺乏对会员的吸引力。证券业协会作为证券行业的自律性组织，应向成员凸显它的集体利益性。但实际状况是，中国证券业协会忽视为成员创造利益的功能；成员单位也极少借助证券业协会维护其合法权益，使会员单位与协会的关系渐渐疏远，结果对成员失去吸引力，丧失进行自律监管的基础。

3　缺乏自律性管理手段。《证券法》虽明确规定了证券业协会的职权，但缺乏必要的约束力和惩戒力，没有哪些权力能真正对违规者起到震慑作用，使其自律流于形式，难以在行业中树立真正的威信。

(二)证券交易所自律监管现状

《证券法》和《证券交易所管理办法》明确规定了证券交易所的自律监管职能，但在实践中，证券交易所仍难以有效发挥自律监管作用，主要表现在以下方面：

1　交易所治理结构受政府干预严重。与英美不同，上海和深圳证券交易所的设立主要来自官方规划和筹办，比如理事长和副理事长均由证监会提名。根据《证券法》和《证券交易所管理办法》，总经理的设置也由证监会决定，即高层无不处于证监会的控制之下。政府直接介入交易所内部组织，使其无法真正建立会员制或公司制的治理结构，会员利益无法体现，独立性无法得到保证，自律只能成为一句空话。

2　证券交易所监管范围不明。依照《证券法》，交易所多了很多自，比如证券上市交易申请由证券交易所审核同意，不由证监会核准；暂停或者终止股票上市交易，由证券交易所直接决定，不再由证监会决定或者由证监会授权交易所决定。但仍存在一些问题，比如授权不明。证监会、证券交易所和证券业协会都有对证券公司违法违规行为的调查和处罚权，但如何具体操作，没有明确规定，这极易造成监管责任的相互推诿或监管措施的重复实施。

(三)证券公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构自律监管现状

证券市场的中介机构是为证券的发行与交易提供服务的各类机构，具体包括证券公司、证券投资咨询公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券信用评级机构等。在中国上市公司所有必须提供的信息，必须经过有关中介机构的重新认定，这种制度安排的目的之一就是为了确保信息的真实，但如果中介机构不遵守制度，不但不及时有效地披露业已存在于上市公司的潜在或隐藏的风险，反而帮助上市公司作假，那将必然导致证券市场信用危机。中国许多证券市场违规事件都与中介机构的渎职有关，比如琼民源事件、郑百文、银广夏、科龙电器等都与重大虚假会计信息有关。财政部2002年的统计资料显示，会计信息披露不规范的企业高达70％。可以说沪深股市中，“恶意圈钱”、“虚假包装”、“虚假重组”、“关联交易掏空上市公司”等，能够大行其道与某些贪婪的中介机构助纣为虐关系极大。产生这种结果的原因之一就是一合谋。现在假设即使中介机构有能力获得上市公司的所有信息，它也有可能出于种种考虑和上市公司合谋做不公正准确的信息而从中获利。合谋的原因有许多，概括起来看主要是因为目前在中国证券市场上，中介机构的利益直接来自于被监督的对象――上市公司。这样一来，中介机构的所作所为必然要顾及上市公司的利益，自然不可能做出公正准确的信息披露。而中介机构敢这样做的原因一是外部监管不够，处罚成本过低；再者是其内部治理机构不够完善，没有起到自律约束作用(2004，沈林、王鹏)。

(四)上市公司自律监管现状

经过多年的培育和发展，中国上市公司规模逐步发展壮大，不仅在建立现代企业制度方面成为中国众多企业中的先行者，而且已经成为国民经济各行业的排头兵。但它在自律方面也存在以下几个问题：

1　信息披露不够全面、及时。首先是上市公司在披露信息时不够全面，表现在对资金投向，前次募集资金使用情况和利润的信息，企业偿债能力，公司董事、监事及高级管理人员持股变动情况，以及关联交易信息的披露不充分等。例如，有的上市公司其投资收益占到利润总额的一半以上，但究竟是投资何处，收益率多少，风险程度如何均未做相应说明，尤其是2007年证券行情火爆，上市公司的投资收益均呈现大幅增长，但对于普通投资者来说此类信息往往是公开程度较低的。

其次是披露信息不够及时。中国监管部门有关会计信息披露要求中对公司招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等披露事项都做了严格的时间规定。如经注册会计师鉴证的会计报表应当在报表鉴证后的两天以内向社会公众公布，但实际上

只有1／3上市公司满足这一披露要求。

2　对年终分红缺乏自律。近年来，中国上市公司分红情况呈现逐年上升的趋势，现金分红额由1992年的0.34亿元增长到2003年的54.43亿元。2007年沪深两市共799家上市公司实施现金分红，占上市公司总数的50％；送红股家数148家，占上市公司家数的9.5％。综合而言，中国上市公司分红总体表现出如下特点：(1)上市公司不分红现象较为普遍，股利支付率长期偏低。(2)在股利形式上轻现金股利，现金回报率低。

由于股利支付、分红比例较低，投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对称，在企盼现金股利而不可得的情况下，只能通过股票的频繁换手获取短期价差以实现资本利得，助长了投资者的投机行为。

理论和现实都深刻地说明：一个没有建立起投资者回报机制，只知道向投资者“圈钱”的市场，注定是一个缺乏生命力的没有发展前途的市场。尤其是国内证券市场正在面临国际化进程，这种状况会影响到国外投资者的投资意愿，因为在成熟证券市场，投资者每年分红所得大多数时间都高于银行存款利息，股票投资被看成是投资者的一种稳定投资方式，一般说来，能够连续派现并实施稳定股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也相应保持稳定。总之，上市公司非理性的股利政策，已经成为市场规范与发展的一个严重障碍。

上市公司之所以信息披露不全面、不及时和分红比例小，首先就是外部约束太小，违规成本过低纵容他们违规违法，其次是没有健全的内部控制制度去要求他们做(2008，顾玉萍)。

(五)投资者自律监管现状

目前中国机构投资者持股市值占上市A股流通市值的近40％，机构投资者的市场影响力明显增强。作为证券市场机构投资者，具有资金规模、信息采集和分析、专家理财、以及资金融通等方面的优势，一般认为机构投资者具有以下三方面好处：(1)从投资行为本身来看，机构投资者的介入有利于维护证券市场的秩序；(2)从公司治理的角度来看，机构投资者参与证券市场有利于提高上市公司的治理效率；(3)从市场定价的角度看，机构投资者可以保证市场定价的合理性，以优化市场的资源配置。但一些机构投资者的行为却与这些相违背，背弃诚信、公平的原则，试图通过操纵股票的交易价格和交易量而牟取暴利。如作为中国机构投资者主力的证券投资基金和证券公司的投资行为发生异化，“基金黑幕”、证券公司挪用客户保证金、以“国债回购”的幌子融资融券、南方系、中科系、亿安科技、德隆系等资金链断裂等，不断出现。2008年，原南方基金管理公司南方宝元债券型基金及南方成份精选基金经理王黎敏和原上投摩根基金管理公司成长先锋基金经理唐建，均借用直系亲属及第三方的账户买卖股票牟利，双双因涉嫌“老鼠仓”行为，受到中国证监会的行政处罚，被处以终身市场禁入，落个多败具伤的结局。这些都说明在中国证券市场上，机构投资者的自律意识还有待增强。产生这种情况原因包括内外两方面，外部是政府监管不到位或者处罚不力，内部是自身内部治理结构出现问题，没能实现良好自我约束，不能有效自律监管(2008，傅勇)。

证券市场另一个投资群体就是个人投资者。中国个人投资者具有以下特点：过度自信，过度相信自己的判断能力(2007，杨青)；过度交易，交易频繁(2008，陈佳)。结果很多个人投资者亏损，盈利的非常少。这种结局除市场不完善外，原因还有大部分投资者虽具备一定程度风险意识，但对损失比对收益更敏感，存在损失厌恶认知偏差，导致非理性投资行为；同时对投资知识不够精通，经验不足，结果盲目追涨杀跌。总之个人投资者缺乏自律监管。

二、完善国内证券市场自律监管的措施

通过以上分析，发现中国自律监管实际效果并不好。综合国内外经验和国内实际情况，特提出以下几个完善中国证券市场的自律监管措施。

(一)完善证券市场法律法规，提高违法成本

1929年的股灾引起了美国对证券市场监管问题的关注。1932年美国国会成立专门委员会对股票市场进行调查，发现华尔街存在许多违规行为，委员会认为没有完善有效的联邦法律的监管，自律监管只能是空话。因此在1933年国会通过《1933年证券法》，1934年通过《1934年证券交易法》，确认联邦证券交易委员会(SEC)负责对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等进行全面监管。所以自律组织在市场竞争压力下，有强化监管的动力，但这是在社会法规制度健全的情况下。无序竞争有导致市场失灵的可能，而有序的竞争环境则需要政府来提供，这种环境主要是由政府法律法规组成。对中国来讲完善这种环境主要是对于一些违规违法事件加大处罚力度。比如对于“坐庄”、“老鼠仓”、“黑嘴”问题、上市公司虚假批露信息、会计师事务所联合作假等，应该除了行政处罚，还要引入刑法处罚。但目前相关法律缺乏，导致违规违法成本低，没有形成外在压力，不能迫使证券行业相关机构努力进行自律监管。比如《公司法》第203条规定：“公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的，由有关主管部门对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以3万元以上30万元以下的罚款。”这类条文不仅威慑力不足，而且明示了造假的预期成本大大低于造假行为可能获得的不义之财。除了加大法律威慑力，还要完善金融市场信用档案征集。通过统一证券乃至整个金融市场诚信档案，运用诚信约束手段，构建起“一处失信，处处受限”的制度保证，迫使相关机构加强自律监管，尤其是对证券投资咨询机构而言是一个极好的约束工具。

(二)完善证券业协会自律功能

1　增强证券业协会的独立性。要使证券业协会从依赖政府监管走向与政府监管互为补充，这需要还原证券业协会自律法人的地位，改变证券业协会主要职务政府官员兼任的做法，改由会员大会选举，从领导层面保证协会的民间性和独立性。

2　强化证券业协会的自律监管职能，提高其自律监管能力。证券业协会成立就是要争取行业利益、应对行业风险，客观上需要对成员进行监管、规制和约束。中国证券业协会要强化自律监管职能，具体操作上可学习美国、日本等国的实际经验，在证券相关的立法中对证券业协会的自律职能和组织机构作出明确的规定，赋予证券业协会具体的自律权力，树立起权威性，加强对其会员公司的管理，制订完备的行为规范、惩罚规则和一定的行业规则，可以对违规的会员进行警告、罚款乃至开除会员资格，促使其运作规范化，对会员行为产生约束力，以有效实现协会自律功能。

3　强化为会员服务的职能。证券业协会应具体明确地将会员利益放在首位，不是一味地执行主管部门的意志，可利用自身优势，向会员提供及时、全面的行业信息及其分析研究成果，强化信息服务

职能；推动券商合理竞争、业务创新，为其成员带来商业利益；积极反映证券业的呼声，作证券业与政府之间的沟通桥梁；在行业内部，充分发挥业内协调功能，最终提高对会员的吸引力，为自律监管打好基础。

(三)完善证券交易所自律功能

1　强化证券交易所的自律监管地位。首先需要从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。同时要赋予证券交易所更多的权力，比如证券交易所可自主决定其人事安排；证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准。最终从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是中国自律监管体系中主要力量的理念。

2　赋予证券交易所更多业务自。只有拥有较多自，才能发挥监管威慑力，最终实现自律监管。主要表现在一是废除证监会对交易所的新业务尤其对于证券交易品种的事先批准；其次，放松上市要求。过多的事先批准程序阻碍了交易所的创新精神，限制交易所之间的竞争。上市条件是证券交易所的经营策略问题，应当允许交易所自行决定，不宜由法律做出统一的规定。

(四)完善上市公司、证券公司、基金公司、会计师事务所和律师事务所等的内部治理

缺乏完善的内部治理，上市公司、证券公司、基金公司、证券咨询公司、会计师事务所和律师事务所等的自律就很难实现。比如通过研究，发现“独立董事的规模有助于显著减少上市公司的违规行为”(2008，高雷、罗洋)。因此，要提高与加强自律监管能力，需要不断完善内部治理结构，充分发挥公司治理的内部制衡作用。对上市公司就是形成股东大会、董事会、监事会和经理层之间权责明确、相互制衡、相互协调的制衡关系，应严格按照《公司法》、《证券法》等法律法规及《上市公司章程指引》等有关规定，及时全面修改公司章程及内部控制制度。对于证券公司，需要引入与完善国际通行的独立董事制度和完善、优化证券公司的股权结构，在此基础上健全与完善证券公司的法人治理结构。对于基金公司，今后要发展公司型基金，利用其制度优点实现内部控制；对于契约型基金内部管理，建立以监事会为核心的内部监管制度，根据自身发展的需求相应地制订营运制度、管理制度，使得基金运作的每个环节都有章可循，不给违法操作者可乘之机。对于会计师事务所和律师事务所，应该在设立时一定要订立规范的章程或合伙协议，对其内部治理起规范、指导和约束作用；应按照自身的组织形式选择合适的表决权分配方式，达到防止预防内部失控的目的。

(五)提高个人投资者自律监管能力

要提高个人投资者的自律监管能力，需要对他们进行不断的再教育。认知决定心态，个人投资者对投资、对自身、对市场的认知程度，能够提高他们的自律能力，决定他们以什么样的心态对待投资，也在相当程度上决定他们的投资结果。因此，国家对个人投资者专业化素质的普及性教育，是促进资本市场理性健康的基础和关键。比如美国证券市场监管者、证券及基金业自律组织和行业协会非常重视保护投资者利益，坚持“教、助、救”三者结合，以教为主，通过各种渠道普及投资知识，提高个人投资者的自律能力和意识。