黄金信托产品作为投资工具的实证分析

收稿日期：2007-10-27

课题组组长：宋钰勤

课题组副组长：郑敏，徐小迅，孙久朋

课题组成员：曾祥龙，刘响东，顾安，刘克逸(执笔)，张爱农，罗江，谢善鸿，宋耀(执笔)。

摘要：目前，我国黄金市场投资品种比较单一，投资渠道也极为有限。与此同时，国内流动性过剩和股票市场系统性风险不断积累，加剧了投资者对理财产品多样化的需求。在上述宏观背景下，本文就如何发挥信托优势开发黄金信托产品以拓展投资渠道进行了探索，着重提出了三类具有可操作性的黄金信托产品的具体设计方案及其实证分析，并提出相应政策建议。

关键词：黄金投资;信托;黄金挂钩结构性信托产品;黄金投资信托产品

中图分类号：F832．5文献标识码：B文章编号：1006-1428(2007)12-0084-04

一､信托公司开发黄金信托产品的意义与优势

1．信托公司开发黄金信托产品的意义。

首先，国内投资热点目前仅局限于房地产､股票以及基金。上述领域在大量资金持续涌入后，已经蕴藏了较大的系统性风险，而黄金作为新兴的金融理财品种还不为大多投资者熟知。开拓黄金信托产品作为新的投资领域，能够在一定程度上分流房市和股市资金，缓解我国资本市场流动性过剩的压力。

其次，我国黄金市场还是一个初级市场，交易品种不够丰富，无法满足多样化的投资需求。信托公司可以通过创新型的信托产品设计，拓展黄金市场投资产品，更好地满足市场需求，完善多层次资本市场体系的建设。

再次，由于金交所实行会员制，根据规定会员以外的其他投资者必须委托交易所金融类或综合类会员进行交易。作为金交所金融类会员的信托公司，依托黄金信托为载体向非会员客户提供专业性的黄金投资中间服务，是非会员机构或个人进入黄金投资市场的一条重要渠道。

最后，国际黄金市场的发展经验表明，在黄金市场开放初期，引入信托公司等金融机构参与黄金市场的发展，一方面可以借助金融中介机构的资产管理经验与营销渠道迅速扩大黄金市场的影响力;另一方面也有利于信托公司延伸自身的业务范围，提高其资产管理能力，成为具有市场竞争力的机构投资者。

2．信托公司开发黄金理财产品的优势。

2007年我国监管部门实施了信托行业“新两规”，为信托公司的业务领域和目标客户进行了重新定位，机构和高端客户成为信托公司资产和财富管理的主要客户群，从而使信托公司开办黄金信托投资业务具有一定的特殊优势。

第一，信托在委托理财和投资交易活动中具有制度优势，主要包括合格投资者､破产隔离､账户独立､风险揭示等，上述制度保证了信托财产在存续期内不受创始机构(委托人)､投资管理人､受托人的信用或破产风险影响，增强了黄金投资活动的安全性､连贯性和稳定性，继而形成了独特的保护受益人利益､强化风险内控机制的制度优势。

第二，通过诸如“优先/一般”的结构化设计等各种特有的信托制度安排，信托公司可以向不同偏好的投资者提供差异化的风险组合或迥异的理财服务，从而满足投资者多样化的资产管理需求。

第三，信托公司是我国唯一可以跨越货币､资本和产业投资三大市场的金融服务机构。目前，国内发展领先的信托公司已经具备了较强的设计开发能力，并推出了一系列横跨三大市场的专业化､结构化的信托组合产品。信托公司通过贯穿三大市场开发创新型的黄金信托产品，可以通过信托产品在收益性､风险性和流动性的匹配，满足不同层次投资者的需求。

第四，信托公司的客户群以具有较强的专业判断和风险承担能力的合格投资者为主。这些机构客户或高端客户能够在一定程度上推动我国黄金投资市场平稳､有序地发展。

第五，信托系列产品经过几年的发展已经比较成熟，黄金信托产品介入黄金市场具备充分的现实性和可操作性。2004年以来，国内信托公司已陆续开展黄金信托产品的前期开发和设计工作，比较可行的有黄金自营及业务､黄金投资业务和黄金租赁融资业务等三类方式。

二､黄金信托产品的基本方案设计

本文认为目前信托公司可实施开发的黄金信托产品为：黄金挂钩结构性信托产品､主动型开放式黄金投资信托产品以及被动型开放式黄金投资信托产品等三类。

需要特别指出的是，后两类产品中的主动和被动之分主要基于受托人在黄金投资管理中的角色定位――信托公司如果在黄金投资管理中既是受托人又是投资管理人，称之为信托公司的主动型投资管理;反之，信托公司如果仅以受托人身份接受投资人指令，不实际参与黄金投资，则称为被动型投资管理。

黄金信托产品的设计，有两个假设前提：一是信托公司已经获得金交所金融类会员资格，并可依法从事黄金交易经纪业务;二是把黄金信托产品的“潜在投资者”默认为合格投资者，其以长期持有信托产品为目的，故设计封闭式(或者半封闭式)黄金信托产品不考虑单一投资者对黄金信托产品可能的临时性退出､转让等特殊需求。

1．黄金挂钩结构性信托产品。

(1)基本框架。

图1 黄金挂钩结构性信托产品基本结构

(2)产品增值分析。

设计思路：信托公司将信托资金投资于固定收益类金融产品和黄金(T+D)交易品，并留有一部分现金或具有很强流动性的替代产品作为黄金(T+D)的备跌准备金。受托人将一部分信托资金投资于固定收益类金融产品，用以实现信托产品到期部分或全部保本收益;同时按照“看多/看空”黄金价格走势投资于交易所黄金(T+D)并长期持有，按照一定倍数放大投资规模(目前金交所黄金(T+D)交易保证金比例为10%，因此理论上依照杠杆效应可将交易规模放大10倍)，以获取金价“上涨/下跌”的超额收益。在操作过程中，留有部分现金作为保证金储备，一旦备跌准备金完全损失，则立即终止黄金(T+D)投资，并持有固定收益的投资品直到信托计划结束。

信托公司在配置上述三部分资金比例时，可根据利率､黄金价格和已实现收益或损失的具体情况进行动态调整。

(3)投资策略分析。

当信托公司预计黄金价格未来呈上升走势时，受托人可买入黄金(T+D)并长期持有，信托存续结束后卖出黄金(T+D)实现金价上涨带来的投资收益。反之，当信托公司预计黄金价格未来具有下跌趋势时，受托人可首先卖空黄金(T+D)，信托存续结束后申购黄金(T+D)进行清算，以实现金价下跌带来的投资收益。

(4)产品风险及对策分析。

由于黄金(T+D)投资是一种保证金交易，具有放大效应，因此是一项风险较大的杠杆投资，在交易过程中存在一些不确定性因素。

① 由于错误判断金价走势，而出现黄金(T+D)现值PV和与预期价格FV走势完全背离，由此引致的操作风险。

② 尽管正确判断了金价走势，但由于计算失真而导致预期利润与实际利润存在明显偏差。

③ 基差风险。

针对上述三点不确定因素，信托公司可对应采取以下策略控制投资风险：

① 建立仿真模型，研判金价走势。不断对仿真模型中运用的公式和算法进行定期检验､合理优化，以提高金价仿真走势的准确度;及时对仿真模型中涉及的交易数据和金交所相关规定进行更新或补充，以保持仿真模型的时效性。

② 事先制定缜密的投资计划并严格执行。由于黄金(T+D)是一项保证金交易，它的价格浮动将带来投入资金更大幅度的波动。为此需要在投资计划中明确交易的止损和止赢点，并在交易过程中严格执行。

③ 每日动态跟踪基差，并深入研究其影响因素。事先设定基差出现不利于黄金(T+D)交易的各种应对措施，当基差波动超过预先设定范围时，严格采取止损策略结束交易。

(5)产品流动性安排。

“黄金挂钩结构性信托产品”的资产配置主要集中在现金(或具有很强流动性的替代产品)､固定收益类金融产品和黄金(T+D)三者之间进行分配。上述三个投资品种具有不同的风险收益特征：现金及其替代品的流动性较高但收益率极低，平均收益率大约等于活期存款利率;固定收益类金融产品的收益基本趋于稳定;黄金(T+D)的收益率则是按照现货黄金价格波动按杠杆倍数放大。在投资过程中，受托人不仅要严格限制信托财产的投资标的，而且还须全面控制各投资标的的投资比例。

通常情况下，黄金投资中以保证金方式进行放大操作的投资品种，其放大倍数应有一般性的上限。根据经验，全部合约值与本金之比不超过5：1(即，投资于黄金(T+D)的资金应大致与备跌准备金的金额相等)。在这一投资区间内，受托人可酌情调整投资比重。如果受托人对金价走势和波动区间有较为确定的把握，那么可以在黄金(T+D)的配置上较为积极一些。

2．主动型开放式黄金投资信托产品。

(1)基本框架。

图2 主动型开放式黄金投资信托产品基本结构

(2)产品增值分析。

设计思路：将相似风险收益偏好的投资者进行组合，以投资者认可的黄金投资品种为标的池，由受托人确定投资策略，并采用受托人投资管理与第三方机构托管相结合的投资管理模式。在该模式下，受托人和托管机构按信托计划规定共同执行严格的风险控制程序。信托产品募集的资金将通过信托公司投资于金交所已有的交易品种，通过金价波动对投资品种进行有效组合，为投资者获取投资收益。

(3)投资策略分析。

信托公司作为投资管理人可采用CPPI (constant proportion portfolio insurance) 动态保值技术(即“恒定比例投资组合保险”)与风险对冲保值技术相结合的投资策略：一方面在控制风险的基础上，通过积极混合配置黄金交易产品获取投资收益;另一方面对黄金(T+D)与黄金现货进行资产组合配置，通过套期保值等交易方式规避黄金市场中的价格波动风险。

(4)产品风险及对策分析。

主动型开放式黄金投资信托产品的投资者可能面临以下风险：

① 投资风险。由于黄金价格受到利率､汇率､国际经济政治形势､国际原油价格､国家产业政策､黄金供求关系及相关法律､法规调整与变化的影响，投资管理人对各种影响因素把握不当可能造成投资决策失误，从而降低投资收益或产生投资亏损，进而影响黄金信托产品的预期收益率。

② 流动性风险。由于信托资金所投资的黄金品种不可视为现金直接分配给受益人，因此可能出现投资管理人在金价低位变现黄金资产以获取现金向受益人返还信托利益的情况;或出现在信托期满时投资管理人无法按期望价格集中变现黄金资产的情况，从而在一定程度上对受益人预期收益产生负面影响。

③ 管理风险。在信托资金的管理运用过程中，可能发生受托人与托管机构信息沟通不畅或存在理解偏差，从而影响信托产品资金运作的收益水平。

为了把上述风险降低到最低点，在操作过程中，信托公司应首先在公司内部构建一支职业化的黄金投资研究团队，并要求黄金信托计划的执行经理对未来金价走势具备很强的预见性。其次，为保证交易能够在第一时间内完成，信托公司须在金交所开设机构交易专线，并同时采用客户编码技术保证单个黄金信托产品独立拥有交易专用账户。再次，信托公司内部除了必须具备详细的风险控制条例外，还应针对单个黄金信托产品制定明细的投资策略，并全程监控信托执行经理交易流程。

3．被动型开放式黄金投资信托产品。

(1)基本框架。

一类采用“同股同价､同股同权”的做法，即信托公司将黄金交易所已有的黄金投资产品按照既定比例组合打包构成指数化的黄金信托产品，投资者通过向信托公司发出指令自主投资于该指数化黄金信托产品以获取投资收益。投资者之间权责平等，投资收益亦无优先､劣后之分。

另一类则采用“优先/一般”的法律结构，将不同风险收益偏好的投资者进行组合，以受托人设计的备选黄金品种为标的池，由一般委托人确定管理方式，并采用一般委托人指令权和受托人指令权相结合的投资管理模式进行管理，到期依据信托计划的规定按照“优先/一般”的法律结构和权属关系分配信托利益。

在实际操作中，信托公司将根据投资者风险偏好程度，视情况决定采用何种投资结构。

(2)产品增值分析。

该黄金信托产品与银行目前推出的纸黄金业务较为相似，但与之不同之处在于，信托公司可根据需要将金交所推出的多种黄金产品按照某一特定比例打包构成指数化的黄金信托产品，该产品更能够客观追踪黄金价格波动。投资者的买卖交易记录只在预先开立的“个人黄金信托账户”上体现，而不涉及现货黄金的提取。

(3)投资策略。

信托公司在此类信托产品中仅扮演受托人角色，不参与黄金投资交易。委托人借助信托公司预先制定的交易规则，根据金价波动通过低买高卖，获取差价利润。相对现货黄金投资而言，这种方式比较方便快捷，而且交易成本也相对较低，适合专业投资者进行中短线操作。

(4)产品风险及对策分析。

被动型开放式黄金投资信托产品的投资风险主要由投资者自己承担。对信托公司而言，为控制投资者风险，可以考虑为其预先设定黄金指数化信托产品投资的价格波动区间，引导投资者在合理的价格区间内完成交易。

三､实施黄金信托产品的政策建议

1．政府应从宏观层面引导黄金市场合理有序地向纵深方向发展。

我国黄金投资市场正处于新兴发展期，其内在潜力和发展前景极为广阔，在这一阶段政府的支持和引导作用举足轻重。我国政府应广泛学习和借鉴国际成熟黄金市场成长运行的经验与管理模式，加快推进黄金市场法律法规建设､丰富黄金市场投资门类，积极倡导黄金衍生品及黄金交易方式的创新以及重视投资者队伍的培养，逐步实现黄金市场投资主体多元化。

2．监管部门应积极支持黄金市场引入信托交易方式。

黄金信托尽管在国际上已经成为一种非常普遍的投资方式，且投资运作模式业已成熟，但目前在我国仍是新生事物。作为信托公司监管机构的各地银监局应积极支持信托公司开展此类业务创新，提高监管效率，树立层次化的监管理念。对于符合新“两规”合理创新范围内的黄金信托产品采用事后监管，推行备案制度;而对于出现突破性创新的黄金信托产品(如拓宽合格投资者范围､取消信托产品发行对自然人的份额限制等)则严格要求事先报批，实行审批制度。

3．金交所作为交易平台要提供更优质的交易服务。

金交所作为国内黄金市场的交易和信息平台，对信托公司能否顺利开展黄金信托投资业务至关重要。建议金交所抓紧拓展黄金交易品种，为信托公司丰富黄金投资组合创造条件，同时为已经成为会员的信托公司打造及时有效的交易和信息平台，从而为后者进行黄金投资创造更好的交易环境。