次贷危机根源之探讨

摘 要：美国次贷危机发生后，很多学者认为次贷危机产生于金融衍生品等虚拟资产的过度膨胀。笔者以马克思的虚拟资本理论为分析视角，将虚拟资本细分为两大类，通过深入探寻这两类虚拟资本和实体经济之间的关系，得出了次贷危机根源于实体经济中生产和消费矛盾的结论。

关键词：次贷危机；根源；虚拟资本；产业资本；商业信用

作者简介：徐茂魁(1947-)，男，北京人，中国人民大学经济学院教授、博士生导师，主要从事金融理论研究；陈丰(1983一)，女，福建福州人，中国人民大学经济学院博士研究生，主要从事金融理论研究；吴应宁(1982-)，男，安徽望江人，中国人民大学经济学硕士，主要从事金融理论研究。

中图分类号：F039　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2009)04-0013-04　收稿日期：2009-06-15

一、次贷危机产生千信用过度膨胀的观点

始于2007年4月的次贷危机至今已经整整两年了，次贷危机已经从最初在美国境内爆发的信用危机逐步演化为全球经济危机。但次贷危机产生的真正原因仍然是众说纷坛，许多学者从信用经济的虚拟性角度来揭示次贷危机的根源，认为美国信用经济的过度繁荣是次贷危机产生的根本原因。刘克崮(2007)认为次贷危机发生的根源在于美国次级抵押贷款产品自身和运行机制的缺陷，杜厚文等(2008)认为美国次级贷款危机源于在房地产市场繁荣时期的大肆信贷扩张。曹红辉(2008)认为次级贷款引致全球金融危机的原因在于：美联储利率政策及贷款利率的变化、CDO等基于房屋贷款的衍生品在结构设计和流动性方面存在缺陷、对冲基金和银行等机构过高地利用杠杆融资进行交易。易培强(2009)运用马克思虚拟资本理论认为当代金融资本的贪婪性所驱动的虚拟资本过度扩张和经济泡沫的膨胀是国际金融危机的最深刻根源。

以上观点均认为次贷危机由美国信用经济的过度膨胀产生，其演化如图1所示。他们的观点可归纳如下：2001年～2004年，受低利率的货币政策影响，美国的房地产市场高度繁荣，与房地产市场相联系的次级抵押贷款产品允许借款人在借款的前几年只付利息不付本金，从而借款人一开始的还款负担远远低于固定利率贷款，而据美国联邦住房贷款抵押公司的估算，大约有近90％的次级抵押贷款采取可调整利率的形式，因此，美国的低利率政策促进了以次级抵押贷款为代表的虚拟资本的迅猛发展，但是，从2004年6月到2006年6月，美联储17次调高利率，利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担。因此，从2005年起美国次级贷款的到期未付率普遍上升，由于次级抵押贷款的价格主要由未来预期的现金流决定的，因此，随着到期未付率的普遍上升次级抵押贷款价格大幅下挫，持有大量次级贷款的美国金融机构相继破产，次贷危机爆发。

以上信用危机论者只是把利息率的提高和次级抵押贷款价格的跌落简单的联系在一起，认为只是美联储的错误的货币政策和次级抵押贷款等虚拟资产的过度膨胀引发次贷危机，这种看法是值得商榷的。原因在于：(1)过度膨胀的虚拟资产究竟是怎么产生的，除了低利率对其产生有决定性影响，是否还有其他原因，如果低利率催生虚拟资产的过度膨胀，那么为什么如今美联储人为的压低利率不会阻止虚拟资产的缩水?(2)虚拟资本价格变化可以脱离于实体经济独立运行，为什么其大幅度缩水又会对实体经济产生如此严重的影响?是否虚拟资产的大幅度缩水只是实体经济危机的一种表象，而不是其发生的原因?事实上，在次贷危机爆发之前，美国就已经出现了产业危机，美国消费信贷在储蓄率很低的情况下已经开始萎缩，而房地产及其相关行业还在不断膨胀，在强烈的供需矛盾下次贷危机最终爆发。

二、马克思的虚拟资本理论

马克思根据虚拟资本“虚拟性”的不同根源将其分为两类：一类是以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本；另一类是商业汇票。认为次贷危机发生是由于信用过度膨胀的学者通常把虚拟资产等同于第一种虚拟资本，即股票和企业债券等有价证券。这种虚拟资本产生于借贷资本，是生息资本的现代形式。而第二种虚拟资本是产生于商品资本，由于商品资本的延期支付而产生。

这两种虚拟资本产生的根源不同，与实体经济的关系也不同。第一种虚拟资产的价格变动和实体经济运动没有任何关系，这部分虚拟资产的市场价值，会随着它们有权索取的收益的大小和可靠程度而发生变化。而第二种虚拟资产和实体经济的关系十分密切，这种虚拟资产的变化反映了实体经济运行的好坏。

1　以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本

马克思在分析这部分虚拟资本时，他选取了国债、股票、企业债券三种虚拟资产，这三种虚拟资产的共同特点在于它们都拥有双重存在：(1)国债，是国家的借人资本，每年要付给自己的债权人以一定的利息，这里的利息来源于政府的税收。但是，这个“资本本身已经由国家花费了，耗费了。它已不再存在。”由于“这种贷款本来不是作为资本耗费的、不是作为资本投入的”，所以，不管国债反复交易多少次，它“仍然是纯粹的虚拟资本”(马克思，1975；原版，1894)。(2)股票，这个资本不能有双重存在：一次是作为所有权证书即股票的资本价值；另一次是作为在这些企业中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式，股票只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。”可见，股票与企业债券的虚拟性根源，在于现实生活中资本形式的双重存在，有价证券只是现实资本的“纸制复本”，其价值“只是幻想的”(马克思，1975；原版，1894)。马克思在考察这些有价证券的本质后，他指出：“这些所有权证书――不仅是国家证券，而且是股票――的价值独立运动，加深了这种假象，好像除了它们可能有权索取的资本或权益之外，它们还构成现实资本”(马克思，1975；原版。1894)。这就是说，它们已经成为商品，其价格有着独特的运动和决定方法。股票的价格，与该企业预期的收益大小成正比，与银行的利率成反比；债券由于年收益率已定，其价格的涨落就和利息率成反比。

目前，在次贷危机中出现的代表性的虚拟资产次级抵押贷款(mortgage―backed securities，简称MBS)、抵押担保债券(Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO)、担保债务权证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)就是这一类虚拟资本。MBS是以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券(大多是债券)融资的过程。这种结构不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。后来美国金融机构又对MBS进行了分层处理，由此产生了CMO。如果说MBS

和CMO只是对于次级房屋抵押贷款的第一次证券化，那么将已经证券化的金融产品再次衍生，就形成了CDO，它与MBS和CMO的最大区别是，其标的资产通常为信贷资产或债券。这些在次贷危机中产生风险的金融衍生品都是资产证券化的一系列产品。根据美国投资百科全书网站给出的定义，资产证券化就是指将缺乏流动性的某种或者某组资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券的过程。从资产证券化的定义中，可以看出，这种虚拟资产的本质特性就是它们只是虚拟的代表缺乏流动性的某种或者某组资产，在这里表示为住房抵押贷款这种资产，这个资本不能有双重存在：一次是作为所有权证书即债券的资本价值；另一次是作为在房地产市场中实际已经投入或将要投入的资本。它只存在于后一种形式。债券只是对这个资本所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书。可见，这种资产只是现实资本的“纸制复本”，其本身的价值只是幻想的，其积累与现实资本的积累毫无关系。

另一方面，这部分虚拟资产的市场价值，在现实资本的价值不发生变化(即使它的价值已增殖)时，会和它们的名义价值具有不同的决定方法。MBS、CDO和CMO价值取决于客户偿还抵押贷款所产生的现金流，可见，这种证券价格的市场价值部分地有投机的性质，因为它们不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的，它们的涨落和利息率成反比。但是，一旦在货币市场紧迫的时候，这种有价证券的价格会双重跌落；第一，是因为利息率提高，第二，是因为这种有价证券大量投入市场，以便实现为货币。

在危机的后期，虽然美联储不断的调低利率以求挽回这些证券化资产价格的缩水，但是收效甚微，原因在于，这部分虚拟资产虽然和它们所代表的现实资本无关，但是和它们的所有者支付能力关系极大。在危机阶段，这些虚拟资产急剧缩水，而它们所有者拥有的财富也相应的大幅度贬值，导致其支付能力大幅度萎缩，即使美联储调低利率减轻他们还贷压力，他们也无法支付每月必须的现金流。但马克思认为这种有价证券的贬值不会引起实体经济的大幅度波动。一旦风暴过去，这种证券就会回升到它们以前的水平。一国的财富在这种贬值或增值以后，和在此以前是一样的(马克思，1975；原版，1894)“’。但是，此次次贷危机已经明显从信用危机传导到实体经济，引发了实体经济的强烈震动。那么究竟是哪部分虚拟资本引发了实体经济的危机?与实体经济密切相连的究竟是哪部分虚拟资产呢?

2　由信用制度产生的商业汇票

由信用制度产生的商业汇票的虚拟性根源在于商品资本的延期支付能力，由于商品资本是产业资本的组成部分，所以，这部分虚拟资本能真正反映实体经济的运行情况。这部分虚拟资本产生于从事再生产的资本家互相提供的信用，这是信用制度的基础。商业信用的代表是汇票，汇票是一种有一定支付期限的债券，是一种延期支付的证书。如果这些汇票通过背书而在商人自己中间再作为支付手段来流通，由一个人转到另一个人，中间没有贴现，那就不过是债权由A转到B的转移，而这绝不会影响整个的联系(马克思，1975；原版，1894)。信用的中介作用在这里表现为：就产业资本家来说，使产业资本由一个阶段转移到另一个阶段，使彼此有关和彼此衔接的各生产部门联系起来；就商人来说，使商品由一个人手里运到和转入另一个人手里，直到商品最终出售，变成货币，或者交换成其他商品。

这种虚拟资本和职能资本是同一个东西，即贷出的资本就是商品资本，而不是闲置资本，不是用于最后的个人的消费，就是用来补偿生产资本的不变要素。所以，这里作为贷出的资本出现的。总是那种处在再生产过程的一定阶段的资本，它通过买卖，由一个人手里转到另一个人手里，不过它的代价要到后来才按约定的期间由买者支付(马克思，1975；原版，1894)。商业信用和商业活动是密切相联的，这就决定了商业信用与现实再生产的关系：只要再生产过程不断进行，从而资本回流确有保证，这种信用就会持续下去和扩大起来。在这里，信用的最大限度，等于产业资本的最充分的动用，也就是等于产业资本的再生产能力不顾消费界限的极度紧张(马克思，1975；原版，1894)。因此，这部分虚拟资本的变化是产业资本运动的指示灯。在产业危机出现时，这部分虚拟资本会因为资本无法回流而极度萎缩。事实上，在次贷危机发生前产业危机已经出现了，为了刺激提升乏力的消费力，美国大力发展消费信贷，即使储蓄率已经达到负值，仍鼓励居民大量借债去提早兑现未来二三十年的消费能力，以保证大量过剩产品的销路。但是，居民的消费能力总有最高的界限，当社会生产能力和消费能力的差距过大时，就会出现市场商品过剩，价格下降而出现停滞时，产业资本就会出现过剩，有大量的商品资本找不到销路，资本无法回流，信用将会收缩。

图2给出了美国2000年－2008年全部股票价格变化指数、银行主要贷款利率变化指数、公开市场证券变化指数。从图2可以看出，美国公开市场证券数额的变化早于股票价格的变化，在2004年达到顶峰后，2005年就急剧下降，由于这部分虚拟资产的萎缩，已经暗含着产业危机的发生。而这时以股票等有价证券所代表的第一类虚拟资产还处于上升时期，由于以MBS、CMO等金融衍生品为代表的虚拟资产的过度膨胀，相对而言，公开市场证券在美国信贷市场中借贷总额中所占的比例越来越小，从2000年的49.8％到2007年的3.8％，在经济发展的最顶点，商业信用已经基本上完全被纯粹虚拟的MBS、CDO、CMO等金融衍生品所取代，美国信贷市场中借贷总额由于这类金融衍生品的急剧膨胀而不断上升，但这一切繁荣的背后暗藏着巨大的危机，唯一可以提供指示的是，从2004年开始，银行主要贷款利率开始上升，原因在于商业信用相对产业资本已经出现了不足，商业信用危机在2004年开始已经显现出来了。

因此，可以说次贷危机爆发前，由产业危机产生的商业信用危机就已经潜伏着了，而这部分和产业资本紧密相连的虚拟资本价格变动才能真正反映危机发生根源。因此，在危机爆发时，最先出现问题的是商业汇票。由于有限消费和无限扩大的生产能力之间的矛盾导致商业资本无法正常回流，由信用制度产生的商业汇票支付链条断裂，从而无法转化为闲置的货币资本，相应地使以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本的支付能力急剧下降。这时候，信用危机和货币危机相应爆发。

三、对次贷危机根源的再反思

如果说次贷危机是由于在低利率的情况下虚拟资本的过度膨胀产生的，这只是看到问题的表面现象。持这种观点的学者看到的只是上述以股票、债券等公共有价证券形式存在的虚拟资本，这部分虚拟资本在危机的时候表现的最明显，这部分虚拟资本价格的变化和实体经济并没有直接联

系，它的价格波动不会影响实体经济分毫。这部分虚拟资本在危机时刻的价格跌落却与其支付能力有关，由于以商业汇票为代表的信用票据受到极大的破坏，其支付链条中断，商品资本无法转化为货币资本，进而无法转换为借贷资本，因此，来源于借贷资本的以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本支付能力受到影响，价格才急速跌落。事实上，利率本身就是根据借贷资本和产业资本相对比例的变化而调整的。因此，利率和以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本的联动关系只是产业危机的表面现象。

图3根据马克思虚拟资本理论给出了产业周期各个时期产业资本、借贷资本、利息率和股票等有价证券价格的变化图。由于马克思所处的年代，金融衍生品并不发达，当时的银行信用是由汇票、国家证券和股票组成，因此银行信用可部分代表MBS、CMO、CDO等金融衍生品变动。商业信用和银行信用交织在一起，共同构成了借贷资本总量。如图3所示，从整个产业周期来看，利息率反映了借贷资本和产业资本的相对比例，当借贷资本相对产业资本过剩时，利息率较低，反之，较高。在次贷危机中，表现的最明显的是以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本价格的变动。在产业周期的高潮时，由于此时公众对经济前景十分看好。而以MBS、CMO、CDO等金融衍生品为代表的虚拟资本的市场价格和预期关系很大，所以，这类虚拟资产大幅度发展。从图3可看出，从产业周期好转到高潮时期，商业信用虽然也随产业资本的增长而增长，但其增长幅度远滞后于以银行信用为代表的虚拟资本增长幅度。在借贷资本中，商业汇票等与产业资本运动密切相关的信用工具已经被银行信用所取代。与产业资本息息相关的商业信用比重却相对缩小，在危机时期，这部分资产由于商品资本无法转化为货币，产业资本无法回流而极度匮乏。但是，商品资本的实现是转化为货币资本进而转化为借贷资本的前提。因此，当商业信用出现萎缩时，必定会影响到银行信用以及股票等有价证券的价值，股票等虚拟资本价值出现大幅度下跌。这个时候，正好出现了利息率达到最高的现象，仿佛利息率是股票等虚拟资本价值跌水的主导因素，但利息率的高低恰恰是反映以商业信用和银行信用为整体的借贷资本和产业资本相对比例的指标。

因此，将次贷危机归因于低利息率导致虚拟资产的过度膨胀的学者只看到了危机时候的表面现象，却没有将产业周期中产业资本和借贷资本的运动规律相结合，没有看到虚拟资本中两个不同组成部分和其虚拟性的不同来源。在产业周期中，两种类型的虚拟资本和产业周期的关系是不同的，而对产业资本本身的影响也是不同的。当商品资本无法实现从而使商品资本无法转化为货币资本，进而无法转换为借贷资本时，产业资本相对于借贷资本过剩，利息率达到最高。这个时候，商业信用(以商业汇票为代表的虚拟资本)的极度乏既是由于产业资本本身运行的供需矛盾产生，又牵制了产业资本的过度扩张，其表现形式就是利息率(在这表现为贴现率)的高涨和股票等虚拟资本价格的低落。

编校　育　川