集团企业内部资本市场对融资约束影响的文献综述

【摘要】在现代化集团企业中，大部分理论认为内部资本市场能够有效放松企业融资约束。多元化公司通过内部资本市场扩大外部融资效应，优化企业内部资金配置等方式获得多钱效应，从而放松融资约束，而放松程度受到企业股权性质、治理结构的影响。然而，内部资本市场也存在诸多问题，包括低效率补贴和大股东对中小股东的利益侵占，使得内部资本市场放松融资约束的功能与效果受到了质疑。本文综述了国内外相关研究，希望能对集团治理提供有益的借鉴和启示。

【关键词】内部资本市场；融资约束；理论综述

一、国外研究现状

相关文献主要从内部资本市场有降低融资约束功能的角度分析内部资本市场是有效的。Lewellen（1971）从财务协同效应角度考虑认为，由于多元化公司可以将其内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体的财务协同效应，降低公司陷入财务困境的可能性。

Myers和Majluf（1984）从信息不对称角度考虑认为，由于企业与外部资本市场之间的信息不对称，外部资本市场上出现信用约束，即使存在正的净现值（NPV）的投资机会，但若不能使资金提供者相信投资是低风险项目，就可能出现融不到资金或融资不足的情况。

stulz（1990）从多元化经营角度考虑认为，由于多元化经营企业构建了一个庞大的内部资本市场，与单一化经营企业相比能够更多地利用净现值为正的投资机会，可以缓解外部融资约束，从而有效地解决企业投资不足问题，有利于提升企业价值。

stein（1997）指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资，满足盈利性项目的资金需求，因而内部资本市场具有更多货币效应（“more—money”effect）功能。

Dmytro Holod（2010）在针对多银行控股公司的研究中发现内部资本市场同样可以放松其资本约束。此外，多银行控股公司之间的内部资本运作不仅包括哪些需要资本金的银行，还包括一些资产（贷款）的运作，把贷款从资本充足率低的银行转移到高的银行。

鉴于内部资本市场的融资效应，关于融资途径的分析也是近10年西方学者讨论的热点问题。stein（1997）描述的外部融资往往是通过集团总部进行的然后传递给各个分部。Bianco and Nicodano （2006）研究说明意大利的集团公司中，子公司相对于总部而言很少使用外部融资。Verschueren 和Deloof（2006）对比利时的大型公司的研究也得出同样的结论，并表示内部债务只是外部债务的替代品。

但是，Nico Dewaelheyns和Cynthia Van Hulle（2010）却认为，在现实中，商业集团成员公司和跨国公司往往是独立法人，他们同样直接获得外部融资。作者认为国内集团会通过子公司选择最佳内部融资和外部融资组合策略。他们发现证据支持内部融资优先于外部融资并且导致相对于独立的公司来说，集团附属公司的银行贷款大大降低。同时，他们还发现，子公司通过内部资本市场融资强度主要根据内部资本市场的特点来决定，可用资源越多，内部融资越多而外部融资则越少。

二、国内研究现状

我国内部资本市场方面的研究从2005年刚刚起步，从杨锦之（2007）年发表于会计研究上的“关于多元化公司内部资本市场配置效率——国外研究综述”，以及王化成等（2011）发表于会计研究的“基于中国背景的内部资本市场研究：理论框架与研究建议”可以看出，我国目前的相关研究还未完全发展。

邵军、刘志远（2006）通过理论模型说明企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能。总部能够从外部市场筹集到比单个成员企业简单相加更多的资源，能够在集团内部进行有效率的配置。而且随着成员企业数目的增加，沿着这一维度的效率会得到进一步加强。黎来芳、黄磊、李焰（2009）研究表明从静态视角，实施了集团化运作的上市公司所受融资约束显著较低；从动态视角，上市公司所受的融资约束在集团化运作过程中逐年下降。这表明，在中国当前的制度背景下，企业实施集团化运作能够有效缓解融资约束。郭李特（2011）通过对H股上市公司的分析，验证了内部资本市场能够放松企业集团在外部资本市场所面临的融资约束，当内部资本市场高效率资源配置的信号传递给外部投资者时。企业能够获得更多的外部融资量。

除了定性分析内部资本市场对融资约束的放松作用，学者对不同性质、组织结构的企业中两者关系也做了分析。周传丽、柯萍（2010）研究发现在金字塔式持股结构下，基于不同的股权结构和股权性质，内部资本市场充分发挥了放松融资约束的功能，并且国有集团内部资本市场放松融资约束的功能的发挥要好于民营集团。

进一步考察内部资本市场的存在而放松融资约束的原因，赵弘颖、刘翰林（2008）认为，国有企业集团内部资本市场的低效率补贴广泛存在，多元化性质的国有企业集团在内部资本市场上的跨行业补贴是导致其控股上市公司融资约束的差异。万良勇、魏明海（2009）认为集团内部资本市场一方面可以起到对银行贷款的替代作用，这种替代效应的存在能在一定程度上缓解成员公司的融资约束，但另一方面它也可能成为大股东掠夺上市公司信贷资金的渠道，大股东成本越高的公司存在更严重的掠夺问题。掠夺效应的存在是上市公司发生债务危机的重要原因之一。

三、结论性评述

综合上述文献，内部资本市场主要通过缓解信息不对称，发挥协同效应优化企业内部资源配置，扩大外部融资效应来达到缓解融资约束的作用。而低效率不贴和大股东侵占上市公司利益现象的存在反向制约了这一功能的发挥。此外在内部资本市场中成员企业的股权性质和治理结构不同也影响了融资约束缓解效应。然而，在内部资本市场中，成员企业的融资途径问题或者说外部资金如何在内部传递以产生整体利益最大化还没有定论，有待进一步深入研究。

参考文献：

[1]Holod， D. and Peek， J. （2010）， Capital Constraints， Asymmetric Information， and Internal Capital Markets in Banking： New Evidence. Journal of Money， Credit and Banking， 42： 879–906

[2]周传丽；柯萍：内部资本市场融资约束效应：金字塔结构下的实证研究，华南师范大学学报（社会科学版），2010，（06）