论人民币汇改的国际游资抑制效应

本文为作者主持的国家社科基金课题：人民币汇改的绩效及进一步改革研究(07XJY036)及广西高校“十一五”重点建设研究基地：粤港澳产业转移研究中心(桂教科研[2007]20号文)的阶段性成果。

收稿日期：2007-08-31

作者简介：曹垂龙(1966-)，男，副教授，现供职于广西梧州学院经济与工商管理系。

摘要：目前的三种游资估算方法均不适应汇改后我国国际收支出现的新情况，为此，本文建立了对汇改后伪装成贸易流入的投机性资本进行估算的方程式，提出用“实际非FDI资本流入量”对汇改后进出我国的国际游资加以测算。其结果表明，人民币汇改的国际游资抑制效应并不理想。

关键词：人民币汇制改革;国际游资;估算方法

中图分类号：F830．73文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0073-04

一､国际游资冲击的强度与汇率制度的关系

(一)M―F 模型所揭示的游资冲击的强度与汇率制度的关系

蒙代尔―弗莱明模型(下称M―F 模型)，可揭示在开放经济条件下，一国遭受国际游资冲击的强度与其所选择的汇率制度的关系。根据M―F 模型，在开放经济条件下，由于资本的自由流动，国内外资本具有较完全的可替代性，利率平价成立，即国内利率In与本币汇率的预期变化率(En/En)exp之和等于国际利率水平If[1]：

In +(En/En)exp =If或(En/En)exp=If-In①

根据①式，一旦当国内外的利率水平与汇率的预期变化率处于非均衡状态时，套汇或套利的机会就会产生，从而引发国际游资的移动。然而，一国遭受国际游资冲击的强度，往往因其所选择的汇率制度不同而不同。一般而言，在实行浮动汇率制和利率市场化的情形下，国际游资的移动会引起当期市场汇率或利率的变动，从而使引起国际游资移动的非均衡状态消失。而在实行固定汇率制度或汇率弹性较小的汇率制度下，往往有三种情形容易招致国际游资的冲击：(1)当一国经济基本面因素发生较大变化，或者宏观经济态势出现漏洞，如国际收支发生较大失衡､国内外通货膨胀出现较大差异时，政府关于维持(En/En)exp为零或较小的承诺就会失去可信度，形成汇率贬值(或升值)的预期，国际游资就会大量从该国转移(或向该国移动)，进而对原有汇率进一步形成压力。(2)虽然官方对汇率的承诺仍可信，但国内外利率出现较大差异时，基于套利而引发的国际投机性资本流动。因(En/En)exp为零或较小，投机者完全可以进行非抛补套利，套利成本较低。如果该国的利率市场化程度又较低和资本账户开放的程度又较大的情形下，往往会导致较大规模的国际游资流动，进而对汇率又会形成冲击。(3)即使一国初始经济基本面没有什么问题，也可能会招致游资的投机性攻击。由于汇率弹性较小，游资跨境移动的汇率风险几乎为零，即使冲击不成功，也不会带来多大损失，而且当今的国际游资规模非常巨大，因此即使一国初始经济基本面没有什么问题，也可能会招致游资的投机性攻击，在资本项目开放的情形下，大量游资的冲击，甚至会导致“自我实现”的货币危机。

(二)汇改前国际游资对中国冲击的回顾

我国虽然尚不能完全满足经典M―F 模型的资本自由流动的前提条件，然而，我国不但经常项目已经实现了可兑换，而且大约有一半以上的资本项目交易也已经基本实现了可兑换，在利率市场化程度仍然不高的情形下(即In具备刚性)，国际游资移动的冲击主要作用于汇率，上述游资冲击规律已在很大程度上能够解释国际游资对我国汇率制度的冲击。自1997年至汇改前，1美元兑换人民币汇率一直维持在8．31~8．28之间，人民币名义上实行有管理的浮动汇率制，而实际上已演变成名副其实的“硬钉住”。由于汇率缺乏弹性，期间国际游资对我国的冲击是明显的，可分为两个阶段：

1､1998～2002年：人民币贬值压力下的大量资本外逃。

由于1997年的东南亚金融危机，东南亚各国货币和日元普遍出现较大幅度的贬值，使人民币有效汇率下降，到1998年人民币实际有效汇率下降约12～15%。由于钉住美元，人民币该降未降，造成人民币一定程度的高估，出现贬值预期，导致短期资本外流增加，资本外逃出现空前的规模。1998～2001年国际收支平衡表上“错误与遗漏”项目累计达-533亿美元。根据杨海珍的计算，1998～2000年三年资本外逃额分别高达627和922､1060亿美元。由于大量的资本外逃，对我国当时的通货紧缩起到了推波助澜的作用，有资料显示：在1998～2002年的5年间，我国的GDP缩减指数平均为-1．4%。

2､2003～2005年汇改前：人民币升值压力下的大量游资涌入。

进入2002年后，由于美元的大幅度贬值，导致钉住美元的人民币由贬值的预期转为升值的预期，致使国际投机性资本大量流入中国冲击人民币汇率。“错误与遗漏”从2002年开始由负转为正，2002～2005年上半年的“错误与遗漏”累计达532亿美元。IMF也估计中国2003年至2005年上半年的外汇储备约一半的增幅都是由投机性资金流入造成的。大量游资涌入，进而形成我国经济偏热和通胀的压力。

二､关于人民币汇改的国际游资抑制效应

(一)三种游资估算方法及其新时期(汇改后)的适用性分析

目前，国际游资尚无统一的标准和计算方法。根据相关文献，笔者能够检索到的国际游资估算方法主要有三种：

游资1：“错误与遗漏”。

长期以来，人们常用国际收支平衡表中的“错误与遗漏”额来简单地估算国际游资的规模和流向，它通常可反映在资本管制的情况下，一国非法跨境资本(多为短期的投机性资本，即“游资”)的流动规模和方向：金额越大表示游资的规模越大;为“-”则表示净流出，为“+”表示国际游资的净流入。从表1的游资1得之，汇改后我国国际收支的“错误与遗漏”由2004年的顺差转为逆差，其中：2005年下半年､2006年分别为-117和-129亿美元(2007年上半年的数据尚未公布)，如果仅仅从这一指标来看，说明2005年的人民币汇改对游资冲击的抑制效应是明显的。然而，这与我国的真实经济金融情况有些相悖，种种迹象表明：2005年以来我国的经济偏热､股市飙升､房价攀高､流动性泛滥等经济现象均与大量的国际游资流入有关。造成“游资1”无法真实地反映国际游资的流动状况，其根源主要是“游资1”仅能反映非法资金的流动情况，但在人民币经常账户已经实现可兑换和资本账户可兑换进程逐步扩大的今天，国际游资完全可以绕过管制，“合法”进入中国，导致“错误与遗漏”(即“游资1”)难以反映汇改后的国际游资流动的真实状况。

游资2：“非FDI资本流入量”。

由于“错误与遗漏”公布不及时，每半年公布一次，为此韩剑等提出用 “非FDI资本流入量”来粗略估算国际游资的规模和流向。韩剑将“非FDI资本流入量”(下称游资2)定义为：非FDI资本流入量等于国际储备增量减去贸易顺差额，再减去FDI实际利用额。按此定义，可建立方程式：

FFI = FR-TB-FI②

其中，FFI､FR､TB ､FI分别表示非FDI资本流入量､外汇储备增量､贸易顺差､FDI实际利用额。

游资2与游资1相比，不但解决了“错误与遗漏”公布不及时的问题，而且将通过短期债务等形式的游资移动也纳入了估算的范畴，使估算的游资额与现实更为贴近。表1显示，2003､2004年及2005年上半年的“非FDI资本流入量”分别是379､1139､329亿美元，两年半合计为1847亿美元，说明2003年至汇改前，在人民币实行钉住汇率制和人民币升值预期强劲的情形下，国际游资对我国的冲击是非常严重的;而2005年下半年和2006年分别为16和4亿美元。可见，如果仅仅从“游资2”这一指标来看，可以说新汇制在2005和2006年对抑制游资冲击具有较好的积极效应。但是，笔者认为韩剑的“非FDI资本流入量”并不全面，一方面，没有考虑到FDI实际利用额中的非货币投资部分;另一方面，更没有考虑到汇改后我国国际收支出现可能有不少投机性资本伪装成贸易资本流入的新情况，致使所计算出的结果与现实出现较大的偏差。

游资3： “非正常外资流入量”。

韩继云等认为，中国的外汇收支主要包括贸易､FDI和外债等项目，为此提出用“非正常外资流入量”指标来考核国际游资的流动情况。韩继云等将“非正常外资流入量”定义为：非正常外资流入量等于国际储备增量减去贸易差额､FDI货币投资额和外债增量。按此定义，可建立方程式：

FFC = FR-TB-(1-Kf)・FI-FD③

其中，FFC､FR､TB､FI､FD分别表示非正常外资流入量､外汇储备增量､贸易顺差､FDI实际利用额和外债增量;Kf表示FDI的非货币投资比率，根据韩继云等的计算，我国外商直接投资额中大约有40%为非货币投资，即非货币投资率Kf取值为40%。

游资3与游资2相比，考虑到了FDI实际利用额中的非货币投资部分对游资估算的影响，可进一步增加估算结果与现实的贴近性。表1显示，2003､2004年及2005年上半年的“非正常外资流入量”分别是368､994､256亿美元，两年半合计为1618亿美元，也说明2003年至汇改前，国际游资对我国的冲击是非常严重的;而2005年下半年和2006年分别为44､-138亿美元。可见，如果仅仅从“游资3”这一指标来看，也可表明新汇制在2005和2006年对抑制游资冲击具有明显的积极效应，但是，这一结论却同样与这两年来现实经济运行情况极不相符。究其原因，笔者认为韩继云提出的“非正常外资流入量”，虽然考虑到了FDI实际利用额中的非货币投资部分对游资估算的影响，比“游资2”有所进步，但是仍然没有考虑到汇改后我国国际收支出现可能有不少投机性资本伪装成贸易资本流入的新情况，致使所计算出的结果也难以反映汇改后的国际游资流动的真实状况。另外，笔者根据中国国家外汇管理局网站有关数据计算，2002~2005年中国的外债共增加了964亿美元，其中中长期外债仅增加56亿美元，短期外债却增加了908亿美元，而短期外债的增量中，很可能很大部分就是游资，韩继云将其全部从游资中扣除，有不合理的地方。

表1 汇改前后国际游资流动对我国的冲击分析表

单位：亿美元､%

资料来源：笔者计算并整理成表。

(二)关于汇改后游资估算方法的修正

1､2005年后伪装成贸易的游资流入量估算。

2005年以来，中国国际收支中贸易顺差出现大幅度的飙升，从2004年以前的300亿美元左右，飙升到2005年后的1000亿美元以上。究其原因，可能是有大量游资伪装成贸易资金进入我国，以赌人民币的进一步升值。

表2 汇改前后中国加工贸易和外资企业的进出口情况

单位：亿美元､%

资料来源：笔者根据国家商务部网站-商务统计，2002-2007年各年的进出口统计的相关数据，计算并整理成表。

表2显示了汇改前后中国加工贸易和外资企业的进出口情况及其变化，我们惊奇地发现：(1)从2005年开始，我国加工贸易出口的增长率明显大于进口的增长率，而在2004年以前，我国加工贸易进出口的增长率几乎是同步的;(2)从2005年开始，在中国的外资企业出口的增长率也明显大于进口的增长率，而在2004年以前，其进､出口的增长率也几乎是同步的;(3)加工贸易顺差占加工贸易进口的比重，从2005年开始出现明显增加，大约比2004年以前分别增加4～18个百分比点;(4)外资企业的进出口贸易顺差占外资企业进口的比重，从2005年开始也出现明显的增加，大约比2004年以前分别增加9～17个百分点。从上述这些变化来看，最大的可能性就是，外资企业通过内部划拨价格的调整，如调高出口价､调低进口价等，使大量投机性资金通过贸易途径流入我国。

假设隐藏在贸易顺差中的非贸易资金，主要是通过外资企业进入中国。表2显示，外商投资企业顺差额在2002～2004年期间，每年在100亿美元左右，而2005年､2006年却突然比2004年增加427和772亿美元。另外，外商投资企业贸易顺差占中国全部贸易顺差的比重也由2001～2003年期间的33%左右，分别上升到2005年､2006年的56%､51%。因此，假设隐藏在贸易顺差中的游资主要是通过外商投资企业进入，从逻辑上具有一定的合理性。根据表2的数据计算，2002～2004年外资企业的进出口贸易顺差占其进出口总额的比重，平均为2．3%，而2005年后却突然增加到6．8%以上。考虑到外资企业的进出口大部分为加工贸易，而人民币的升值对于加工贸易来说，其功过可基本相互抵消(对出口不利，但对进口有利)。因此我们可以将这部分突然增加的顺差百分比定义为是由隐藏在贸易顺差中的投机性资本造成的。那么，本文建立一个方程式，来对隐藏在贸易顺差中的投机性资本额(用FTB表示)进行简单的估算：设Qt､Kt分别为计算期外资企业进出口额､外资企业顺差占外资企业进出口额的百分比;根据笔者的计算，1998～2004年外资企业顺差占其进出口的比重平均为2．14%，那么我们假设K的正常值为2．14%，则：

FTB = Q×(Kn-2．14%) ④

根据④式和表2的数据，可得2005年下半年､2006年､2007年1～6月份隐藏在中国贸易顺差中的非贸易资金额分别为250､690和454亿美元。如果将它们从贸易顺差中扣除，那么中国2005年下半年､2006年和2007年上半年的实际贸易顺差则分别只有374､1085和671亿美元，分别下降了40．1%､38．9%､40．4%。

2､新时期(汇改后)游资估算方法的修正。

导致游资1､游资2､游资3难以体现汇改后游资对我国冲击的真实情况，其主要原因是可能有大量游资伪装成贸易资金进入我国，而这部分资金在游资1､游资2､游资3中均没有得到体现。为了使所估算的游资更符合实际，本文提出用“实际非FDI资本流入量”对国际游资加以测算。所谓“实际非FDI资本流入量”，本文将其定义为在上述“非FDI资本流入量”的基础上，再加上伪装成贸易资本的投机性资本流入额和FDI实际利用额中的非货币投资部分，其方程式为：

RFFI = FFI+ FTB+Kf・FI

=(FR-TB-FI)+ FTB + Kf・FI⑤

其中：RFFI､FFI､FTB､FI､Kf分别指实际非FDI资本流入量､非FDI资本流入量､伪装成贸易资本的投机性资本流入额､FDI实际利用额､FDI的非货币投资比率;FR､TB分别指外汇储备增量､贸易顺差;FTB按④式计算;Kf直接取韩继云的估算值，即40%。

根据⑤式，可计算出汇改后我国的实际非FDI资本流入量： 2005年下半年､2006年和2007年上半年分别为442､972和1801亿美元(详见表1游资4)。可见，从修正后的游资估算指标，即游资4这一指标来看，新汇制仍然没有有效遏制国际游资的流入，人民币汇率的弹性化改革的国际游资抑制效应仍然十分不理想，这一结论与我国近两年来的真实经济金融情况是比较相符的。

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