我国中期票据信用利差影响因素研究

【摘要】本文以我国银行间债券市场交易数据为基础，研究我国中期票据信用利差的影响因素，将这些因素分为宏观经济变量、债券市场供求变量、发行人财务指标以及债券要素四大类。采用回归分析方法，以2011年12月到2013年6月中票成交记录的面板数据为样本，对中期票据二级市场信用利差进行实证研究。实证研究结果表明：CPI、货币供应量、利率期限结构、中期票据市场换手率和总资产周转率对中期票据信用利差有显著的影响。模型的拟合程度虽信用评级的降低和剩余期限的增加而提高。

【关键词】中期票据；信用利差；回归模型

一、引言和文献综述

中期票据是人民银行在2008年4月推出的新的信用债券品种，具有发行成本低、发行方式灵活和流动性较高等特点，到2013年8月，中期票据在的托管量已占到中债登全部债券托管量的10.7%。信用利差是因基础资产违约风险高于无风险资产而给予投资者的风险补偿，用信用债券与相同剩余期限和现金流结构的无风险债券到期收益率之差来表示，通常被认为代表了二级市场上债券的信用风险，也是债券定价的重要依据。研究我国中期票据市场的信用利差，可以为中票市场制度的完善和对投资者的投资决策提供重要的参考依据。此外，中期票据发行结构多样，涵盖的期限、规模以及发行人的范围比较广泛，对我国债券市场利差的整体特征有较强的代表性。

国外学者对信用利差的研究成果比较丰富。Merton（1974）基于Black和Scholes（1973）的期权定价理论，将公司债券价值看作公司资产的看跌期权，构建了一套信用风险定价模型，学者在其基础上开始了对信用利差影响因素的研究。Delianedis和Geske （2001）发现预期违约损失对信用利差的解释能力只有20%，并非信用利差最主要来源。Altman （1990）将经济增长率、货币增长率、股票指数等指标加入模型，检验结果表明这些宏观经济变量与信用价差存在负的相关性。Pedrosa和Roll（1998）的研究结果显示信用价差与无风险收益率的时间序列数据有协整关系。Duffee（1998）研究发现公司债券信用利差变动的50.1%可以用收益率曲线斜率、无风险利率和股票市场回报率解释。

本文将中期票据的影响变量进行细化分类，从影响主体的角度分为宏观经济变量、债券市场供求指标、发行人财务指标以及债券要素，从宏观到微观逐层推进，全面分析信用利差的影响因素，减少遗漏变量，并有助于结合不同主体对回归结果进行经济解释。

二、变量选取和数据处理

本文把影响中期票据信用利差的因素由宏观到微观分为宏观经济因素、债券市场因素、发行企业因素和债券要素四个大类，共选取了10个变量，其中宏观经济因素包括：固定资产投资同比增长率（FAI）、CPI同比增长率（CPI）、M2同比增长率（M）、10年期和3年期国债到期收益率之差（SLP）、沪深300价值指数标准差（VIX）；中期票据市场供求因素为中票换手率（TUM），即当月中期票据市场成交总量/月末中期票据托管总量；企业财务因素变量包括资产负债率（ALR）和总资产周转率（TAT）；债券要素包括剩余期限（RT）和信用评级（CL）。

以2011年12月到2013年6月的月度数据为样本，采用对一只中票月内全部成交记录的收益率和成交日期分别求平均数的方式确定该只中票的收益率当月值和比较基准日期。研究对象是银行间债券市场发行的不含期权的固定利息中期票据。进入样本的中票应在样本区间内每月均有交易记录，以保证面板数据的平衡。

根据以上标准，筛选出114只中票，共2166条交易记录，涉及89个发行人。对利差的时间序列进行差分，得到2052个差分数据，构成最终的样本。对样本按照信用评级分为AAA、AA+、AA及以下三个子样本，子样本的观测值分别有864、684和486个；按照2012年1月时的剩余期限将114只中票分为剩余期限在4年以下和4年以上两个子样本，样本面板数量分别为50和64。

本文中期票据收益率及债券要素、中期票据市场总量数据、国债收益率数据、股票指数和企业财务指标来自wind资讯，投资、通胀和货币供应量数据来自国家统计局网站。

三、回归模型和检验结果

本文对自变量和因变量均使用一阶差分序列，差分后的序列都是平稳的，回归模型为平衡面板固定效应模型。基于前文对于模型理论和变量的描述，对中期票据信用利差变动及其影响因素建立如下回归方程：

对以上总样本和子样本回归结果进行整理和分析，可以看到：

固定资产投资对中期票据信用利差有显著的正向影响，与预期相反；CPI对中期票据信用利差的偏效应是正的，M2对信用利差有负向影响且回归系数全部显著；利率指标对信用利差有负的显著影响；股票指数波动率对信用利差的影响不显著；中票市场的换手率对信用利差有非常显著的负向影响；企业的财务杠杆指标资产负债率对利差的影响是正向的，与预期一致但没有通过显著性检验。总资产周转率对信用利差有显著的负影响。从调整后的R2来看，回归结果显示出模型的拟合程度随着剩余期限的提高和信用评级的降低而增加。

四、结论

本文基于2011年12月到2013年6月中期票据市场的月度成交价格数据，对中期票据信用利差进行了实证研究，可以得出以下结论：

宏观经济因素中，CPI与中期票据信用利差正相关，M2与信用利差负相关，并且回归系数都是显著。利率指标对中期票据信用利差有显著负向影响，无风险利率的变动通过债券资本市场进行传导的机制已经存在。而股票市场波动率指标对利差的影响未通过显著性检验，说明股票市场和债券市场之间的沟通机制并不畅通，两个市场的联动性不明显；中票市场换手率与利差之间存在显著的相关关系，说明利差受到中票市场需求和资金流动性的影响；财务指标变量中，信用利差与企业资产负债率相关性较弱，总资产周转率对信用利差有显著的负向影响；面板数据分组回归的结果表明，随着剩余期限的增加和信用等级的降低，模型的拟合程度增加，这与国外很多学者的研究成果是一致的。

本文研究我国中期票据信用利差的影响因素，不仅可以为投资者根据影响因素判断债券利率走势，选择投资品种提供依据，而且可以反映出宏观经济政策通过债券资本市场进行传导的路径，为政策的制定和建立债券的市场化定价机制提供参考，具有一定的实践意义。

作者简介：

郭晨（1990-），女，山西太原人，中央财经大学经济学院西方经济学专业2012级研究生。研究方向，微观经济理论；赵月（1991-），女，江苏宿迁人，中央财经大学经济学院国民经济学专业2012级研究生。研究方向，国民经济战略与规划