稳健医疗:营收增长不稳健

3月18日，自纳斯达克私有化退市（2012年）的稳健医疗用品股份有限公司（下称“稳健医疗”）出现在证监会的IPO预披露名单中，公司本次预计募集资金18亿元，主要用于全棉水刺无纺布及制品生产、全棉水刺无纺布及医用敷料制品生产、营销网络建设、信息化建设。

稳健医疗是一家研发、生产和销售医用敷料和日用消费品的企业，以医用敷料的OEM贴牌起步，后着力发展民用产品、自主品牌、国内市场，旗下品牌包括Winner和“全棉时代”。

棉花是稳健医疗的主要原材料，在生产成本中占比最大，对成本有较大影响，而棉花作为大宗商品，价格波动大，这是该公司面临的主要风险之一。

由招股书可知，2015年棉花在生产成本中占比16.25%，由棉花加工而成的棉纱和医用坯布成本占比为16.79%，三者合计在直接材料中占比逾50%；而报告期（2013-2015年）持续下跌的棉价无疑有利于稳健医疗的表现，棉花、棉纱、坯布的采购均价在2014年和2015年都有较大降幅，两年累计下降两成左右，在一定程度上抬升了公司的总体毛利率。

但是，棉价不可能长期低迷，棉价走势一旦逆转，稳健医疗采购成本将上升。

自2011年二季度大宗商品走熊以来，棉花价格已经被砍去了四分之三，这一情形很可能随着棉花种植面积下降、库存减少而发生逆转，特别是大宗商品近期整体出现变局。

与棉花相关的另一个风险是，稳健医疗进行金融衍生工具交易，但远期汇率变动趋势和棉花期货价格走势很难准确预测，公司净利润可能会受到不利影响。

2014年、2015年，金融衍生工具交易造成的损失分别占同期税前利润总额的3%、3.83%。

稳健医疗的主营业务包含医用敷料产品、日用消费品和全棉无纺布卷材，2015年这三大类产品销售额的增速均出现不同程度回落，主营收入由此减速。

创立以来一直是主要产品的医用敷料在报告期出现了负增长，2015年销售额同比下降1.4%，这与中国医用敷料整体出口形势一致。2016年以来，医用敷料的出口形势进一步恶化，前两个月中国医用敷料出口金额、数量累计同比降幅较上年末进一步分别扩大了17个和5个百分点，这也意味着稳健医疗的销售并不乐观。目前，医用敷料在稳健医疗主营收入中的占比为50%，其中80%用于出口。

随着销售额下降，医用敷料的产能利用率也持续降低，纱布类已经降到了60.63%，棉类降至77.15%。而本次募集资金的一个主要用途便是医用敷料制品生产。

主营收入占比快速上升的日用消费品虽在2015年实现了88%的增长，增速仍较上年回落了55个百分点。

尽管“全棉时代”定位中高端消费群体，契合了消费者对高品质产品的追求，因此带来了爆发式增长。但是，这种高增长恐难持续：一方面，“全棉时代”从零开始，低基数带来增速的暴涨；另一方面，日用消费品市场存在众多优质企业，竞争对手也在弥补市场空白，竞争趋于激烈。

稳健医疗主营业务收入的第三大来源是全棉无纺布卷材，报告期内（2013-2015年）占比分别为15.76%、14.79%和13.41%；不过，这一领域却面临客户过度集中的风险，作为最大的客户，恒安国际对该业务的贡献比例分别为76.38%、70.41%、76.06%；而恒安国际又是稳健医疗在日用消费品领域的主要竞争对手。

此外，销售“环保”产品的稳健医疗在报告期内多次因为环保配套设施不到位或排污超标等问题受到环保部门的处罚。

尽管这些处罚事项按照招股书所言没有构成重大违法违规行为，却也充分暴露了稳健医疗对环保不够重视、管理也较为落后的问题。倘若这一情形延续，在上市后再次出现排污超标，一经曝光，企业的社会形象会受到很大冲击。