国际资本流动突然中断的影响因素分析

摘 要：本文运用1996―2015年20个新兴市场国家总资本流动的季度数据，建立面板数据Probit模型分析新兴市场国家国际资本流动突然中断的影响因素，发现：资本流入激增对突然中断有直接影响，前期资本流入的过度增加会增加后期突然中断发生的概率；国内经济增长率与突然中断负相关；汇率贬值程度以及传染效应与突然中断发生的概率正相关。这些结论带来的启示是：包括中国在内的新兴市场国家应全面把握国内外整体经济形势，警惕资本流动突然中断，并尽量削弱其对国内经济的打击。

关键词：资本流动突然中断；新兴市场国家；资本流入激增

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）12-0048-08

一、引言

20世纪80年代以来，随着金融全球化的不断推进和各国资本管制的逐步放松，国际资本的流动性显著增强。国际资本流动在各国（尤其是新兴市场国家）经济发展中发挥着重要的作用。对新兴市场国家而言，国际资本流动是一把“双刃剑”。一方面国际资本流入可以促进国内经济的发展；但另一方面，国际资本流入在一定程度上增加了本国的系统性风险，因为大规模的资本流入突然中断后极易发生金融危机。20世纪90年代初期，新兴市场国家的经在流入的大量国际资本的刺激下获得快速发展。20世纪90年代中后期，国际资本流入出现了大规模的逆转，由此引发的金融危机迅速席卷这些国家，如1994年发生的墨西哥金融危机、1997年出现的亚洲金融危机与2001年的阿根廷金融危机等，都经历了资本流入的大规模减少。

2015年12月份以来，随着美联储加息进程的不断推进以及世界经济政治形势日益复杂，跨境资本异动的现象凸显，国际资本流动的波动性有可能引起新一轮的国际金融市场动荡。因此，国际资本流动突然中断（Sudden Stop，简称“突然中断”）再次成为学术界和政府部门关注的焦点。“突然中断”的概念最早由Calvo（1998）提出，他将“突然中断”定义为净资本流入的急剧减少。之后的研究在此基础上不断发展，Cavallo和Frankel（2008）、Calvo等（2004）从资本账户的下降幅度以及起止时间来定义“突然中断”，认为突然中断指的是当资本流入年均变化量大于国家样本均值的一个标准差时为起点，以资本流入年均变化量低于国家样本均值的一个标准差时为终点，并且与上年同比资本账户下降幅度至少超过国家样本均值的两倍标准差。Edwards（2004）从资本流入减少的百分比来界定突然中断，即一年内资本流入下降幅度大于该区域当年GDP的5%即为出现突然中断。

在当前复杂的国际资本流动格局下，为了更好地对国际资本流动的异常波动做出前瞻性预测，防患于未然，减少资本流动突然中断对新兴市场国家的冲击，我们有必要对资本流动突然中断的影响因素进行深入分析。

二、文献综述

自20世纪90年代起，学术界对引起国际资本流动突然中断的各种因素展开深入研究，以期避免新兴市场国家再次爆发由资本流动突然中断引起的金融危机，从而避免给各国经济发展带来深重打击。研究现有文献资料发现，大致有三种因素能够影响突然中断。

（一）资本流入激增因素

突然中断的影响因素很多，近年来部分学者将突然中断前期大规模的资本流入作为突然中断发生的直接原因。Sula（2010）研究了1990―2003年期间38个新兴市场国家的非FDI资本流入数据。结果表明，早期发生的资本流入激增能够明显地增加突然中断发生的概率。Agosin和Huaita（2012）检验了有关新兴市场国家资本流动的“过度反应”（Overreaction）假说，指出新兴市场国家出现的资本流动逆转其实是自身对早期资本流入激增的过度反应，前期的资本流入激增是突然中断发生的直接原因，且资本流入激增持续的时间越长，突然中断发生的概率也就越高。Sula与Willett（2009）将不同种类的资本流动进行比较，结果显示直接投资带来的资本流入，相较于证券投资与其他投资带来的资本流入更加稳定，不易发生突然中断。韩剑等（2015）研究了35个新兴市场国家1990―2012年期间总资本流动的数据，结果显示资本流入激增能够直接影响突然中断，直接投资流入比较稳定，而证券投资和其他投资的激增都会引起突然中断的发生。陆静等（2012）分析了23个新兴市场国家1980―2009年间的数据，认为同种情况下，金融业的开放并不一定造成突然中断，但资本流入激增与外汇储备过多能够在很大程度上导致突然中断。

（二）拉动因素

拉动因素是指引导国际资本流向特定国家的国内因素，它影响国际资本的需求层面，本文将导致资本流入某国的国内因素统称为拉动因素。Calvo等（2004）搜集了32个发达国家与发展中国家的数据，在此基础上对突然中断与资产负债表效应的相关性进行研究，发现开放度和债务美元化是决定突然中断发生概率的关键因素，并且伴随着突然中断出现实际汇率大幅波动的基本上是新兴市场国家。Cavallo与Frankel（2008）收集了1970―2002年间141个国家的面板数据并据此研究贸易开放度对突然中断的影响，认为经常账户赤字的国家有较大的概率出现突然中断。Honing（2008）认为突然中断的发生在很大程度上受到财政因素的影响，如公共债务、财政余额等。郑璇（2013）简要描述了突然中断的形成机理和典型事实，并在此基础上，对1980―2011年间30个新兴市场国家的数据进行了实证研究，结果发现，诸如国际储备、通货膨胀率、金融开放度以及经常账户余额等国家内部因素在很大程度上会影响突然中断的发生。马宇等（2013）采用1982―2010年间29个新兴市场国家的面板数据对影响国际资本流动的因素进行实证分析，发现新兴市场国家的利率越高，越有利于吸引资本流入，而通货膨胀率较高则不利于吸引资本流入。金洪飞等（2001）的实证研究结果显示，投资的外部性引起资本过度流入，使资本产出率下降，进一步带来间断性的经常账户赤字，最后发生了资本流动逆转进而引起突然中断。

（三）推动因素

推动因素是指引导国际资本流向特定国家的全球性因素，它影响国际资本的供给层面，本文将导致资本流入某国的外部因素统称为推动因素。Accominotti与Eichengreen（2013）从欧洲重要的金融中心获取了1919―1932年的数据，并据此对造成资本大量流入与发生逆转的因素进行研究，发现推动因素（如国际市场的环境）比拉动因素（如资本借入国的环境）对资本流入逆转的原因具有更好的解释力度。Forbes与Warnock（2012）搜集了58个国家1980―2009年间的数据，并在此基础上把国际资本流动的异常现象分为资本激增（surge）、突然中断、资本外逃（capital flight）和资本收缩（retrenchment）四类，并对影响国际资本流动周期性的因素展开研究，结果显示引起突然中断的主要因素有传染效应、全球增长以及全球风险。Edwards（2009）研究发现世界实际利率的增加，标志着全球流动性的收紧，会增加新兴市场国家发生突然中断的概率。何帆（2008）对越南的经济形势与金融动荡进行研究，认为新兴市场资本流入取决于资本的供给者。由于长期内全球利率水平较低，致使国际市场流动性一直偏高，而过剩的流动性流向新兴市场国家以寻求更高的投资回报，一旦发达国家利率上升，国际资本极有可能再流回发达国家，从而使新兴市场国家出现突然中断。李稻葵等（2009）认为M2是发达国家国内流动性最直接的体现。所以，他们选取美国国内M2与GDP的比值作为全球流动性的变量进行研究，发现美国国内流动性的松紧密切影响着发展中国家的资本流动突然中断。

本文可能的贡献有：（1）以往的研究多使用净流动的数据，而本文使用总流动的数据，能更好地区分国内外投资者的行为；（2）以往的研究较少地考虑资本流入激增的因素，本文在考虑资本激增因素的同时采取了季度数据，能够更加准确及时地观测到资本流入的大规模变化，为新兴市场国家及时采取应对措施提供了可参考的依据。

三、模型与假设

考虑到新兴市场国家的发展情况基本相同，本文选取20个具有代表性的新兴市场国家①1996―2015年的季度数据为样本，综合选取资本流入激增因素、资本流入拉动因素以及资本流入推动因素，在此基础上构建面板数据Probit模型，对上述因素如何影响突然中断的发生概率进行研究。

（一）模型的设立

其中，下标[i]表示第[i]个国家；下标[t]表示第[t]季度；[SS]和[Surge]分别代表突然中断与资本流入激增的虚拟变量，取值0与1；[DOM]表示国内拉动因素指标集，具体包括国内经济增长率、本币贬值幅度、通货膨胀率以及政府稳定性；[GLO]代表国际推动因素指标集，包括国际利率水平、全球经济增长率、全球流动性水平以及传染效应；[u]指的是残差项，包括除资本激增、拉动因素与推动因素之外的所有能够影响模型的变量。

（二）突然中断与激增指标的构建

本文首先搜集了各国国际收支平衡表中金融账户下的证券投资、直接投资以及其他投资的负债方数据之和，并在此基础上构建了突然中断与资本流入激增的指标。

这里参考了Sula（2010）以及韩剑等（2015）的方法将时间间隔选取为3个季度，主要原因在于资本流入出现以某一季度为起点并连续多个季度大幅度增加。单独考虑一个季度，有可能只捕捉到Y本流入激增开始的时间而捕捉不到资本激增结束的时间。同时采用上述两个条件，既能捕获发生在资本流入过程中的突然变化，还可以确保在某时期有足够多的资本流入。如果突然中断与资本激增在某一季度同时出现，即[SS]和[Surge]同时取值为1，则参照韩剑等（2015）的方法判定为资本流入激增，主要是考虑到如下情况：虽然某季度的资本流入在前一季度的基础上有所减少，但其实是资本流入激增阶段的小幅度下滑。

（三）解释变量的选择与假设说明

1. 资本流入激增因素。资本的大量流入势必会对国内的经济、金融体系造成冲击，当国内的经济、金融风险积累到一定程度时，如果该国遭遇经常账户逆差、政府对外偿债能力不足等情况，短期资本可能会停止流入，甚至已经进入的外资会选择流出，造成突然中断。因此，提出假设1。

假设1：前期资本流入激增的数量越多、持续时间越长，则后期发生突然中断的概率越高。

2. 拉动因素。

（1）国内经济增长率。国内经济增长率反映了一国的经济发展水平。高的国内经济增长率表示本国具备较高的抵御风险的能力，拥有运行良好的宏观经济，并且国内经济增长率较高有助于投资者获得高投资回报。因此，提出假设2a。

假设2a：国内经济增长率越高，突然中断的可能性越低；反之，则越高。

（2）本币贬值幅度。汇率是影响国际资本流动的重要因素之一。如果投资者预计本币将升值时，往往更愿意持有东道国的资产；如果投资者预计本币将贬值时，为了规避损失，投资者会迅速转换成安全性更高的资产，如美元资产等。此时将会有大量外资流出。基于上述分析，提出假设2b。

假设2b：新兴市场国家存在越大程度的货币贬值，突然中断的概率越高。

（3）通货膨胀率。当某国出现较高的通货膨胀率时，国内生产成本将随之上升。同时，出口产品竞争力将下降，从而使出口减少、进口增加，贸易逆差激增，最后产生了较高的资本外逃压力；同时，高通胀降低了本币的实际购买力，对投资者来说是一种潜在压力，很大程度上会造成突然中断。因此，提出假设2c。

假设2c：通货膨胀率越高，突然中断的可能性就越高。

（4）政府稳定性。当今世界正处于一个经济全球化、政治多极化、威胁多样化的历史时期。国家间的经济利益冲突时常存在，地缘政治问题也愈加明显。在此背景下，良好的政府稳定性，会给予投资者信心，减少投资者的风险预期，降低突然中断发生的概率。因此，提出假设2d。

假设2d：政府稳定性越强，新兴市场国家发生突然中断的可能性就越低。

3. 推动因素。

（1）国际经济增长率。本文用发达经济体的经济增长率来代替国际经济增长率。根据相关文献的研究成果，当发达经济体具备较高的经济增长率时会降低新兴市场国家的资本流入。由于国际资本具备逐利性的特点，当发达经济体经济增长率较高时，国际资本会更多地流入发达国家，而新兴市场国家易出现突然中断。因此，提出假设3a。

假设3a：国际经济增长率越高，新兴市场国家发生突然中断的概率越高。

（2）国际利率水平。资本在国家之间进行流动的主要原因在于每个国家的不同投资收益，而投资收益主要通过利率形式表现出来。通常情况下，国际资本会从利率低的国家流向利率高的国家。因此，提出假设3b。

假设3b：国际利率水平越高，新兴市场国家越容易发生突然中断。

（3）传染效应。由于外资撤离具有较高的“羊群效应”，所以一旦某一国家出现突然中断，就会以该国为中心迅速波及周边国家，出现连续的突然中断。如果在此季度，同一地区其他国家出现突然中断的总次数超过该地区样本期内突然中断的平均次数的两倍，则证明传染效应在发挥作用。因此，提出假设3c。

假设3c：某一地区的某一国家在这一时期发生了突然中断，则该地区其他国家发生突然中断的概率较高。

（4）全球流动性水平。投资者能够融资、投资的数量直接取决于国际金融市场中的货币资金松紧情况。作为世界货币主要发行国的美国如果松动银根，大量的资金便会流向国际市场，此时国际市场流动性较高，投资者会将资金投入新兴市场国家以此来获取更高的投资回报。因此，提出假设3d。

假设3d：全球流动性水平较高时，突然中断的概率较低；反之，则较高。变量的描述如表1所示。

四、实证检验与结果分析

（一）多重共线性检验

在进行正式的回归之前，考虑到模型中各解释变量之间可能存在多重共线性问题，本文对主要解释变量的方差膨胀因子（Variance Inflation Factor，VIF）进行报告，如表2所示。结果显示虽然平均的VIF大于1，但较大的VIF，即全球流动性（GLG）和国际利率水平（WIR）的VIF值分别为6.78和6.10，明显小于临界点10的标准，其余的方差膨胀因子均小于2，不满足多重共线性的条件，说明我们的模型不存在严重的多重共线性问题。

（二）估计结果与分析

本文采用1996―2015年间20个新兴市场国家的季度数据，并通过极大似然估计的方法就突然中断的影响因素进行实证研究。考虑到收集的某些国家的数据并不完全，本文采用的是非平衡面板数据。估计结果如表3所示。

回归结果表明，对突然中断具有显著影响的因素包括滞后三期的资本激增、本币贬值的幅度、新兴市场国家内的经济增长率与传染效应。资本激增在1%的水平下影响突然中断且符号为正，这说明前一阶段发生大规模的资本流入将在很大程度上促使后一阶段出现突然中断。虽然资本流入可以弥补新兴市场国家的外汇资金缺口，但大量的资本流入可能导致信贷扩张，增加金融系统的脆弱性，最终引发突然中断，符合假设1。

拉动因素中能够较好地解释突然中断的因素包括国内经济增长率与汇率变动率。国内经济增长率对突然中断的影响在10%的水平下显著为负，说明新兴市场国家的国内经济增长率越高，投Y者投资于新兴市场国家的投资回报也就越高，能够吸引外资流入、降低突然中断发生的可能性，符合假设2a。本币贬值幅度在1%的水平下显著影响突然中断且符号为正。这说明当新兴市场国家存在货币贬值时，投资者为了规避损失，会迅速把新兴市场的货币转换为安全性更高的资产，从而发生突然中断，符合假设2b。通货膨胀率对突然中断的作用方向虽然与预期相符，但未能通过显著性检验。这可能是因为通胀率较高的国家大多存在经济过热的现象，从而吸引短期资本流入该国以赚取投资收益；高通胀从另一方面会降低该国货币的购买力，不易于资本流入，这两种力量相互抵消，从而使通货膨胀率对突然中断的影响不明显。政府稳定性对突然中断影响的作用方向虽然符合预期，但不显著。这说明良好的政府运行状况虽然能减轻投资者的风险预期，但政府稳定性对减轻新兴市场国家资本流动突然中断后发挥的作用并不明显。

在推动因素中，传染效应对突然中断的解释力度较高。全球经济增长率对突然中断的影响虽然符合预期，但不显著，这可能与样本期的选择有关。本文选取1996―2015年的数据，在这期间新兴市场国家经历了多次经济危机，发达国家的经济增长率没有一个显著的快速增长，因而全球经济增长率对突然中断的解释力度较小。国际利率水平对突然中断的影响虽然为正、符合预期，但却并不显著。这说明当国际市场的利率水平较高时，资本在逐利性的作用下会涌入国际市场，从而增加新兴市场国家资本流动突然中断的可能性。但国际市场利率水平的变化并不会即刻引起新兴市场国家资本流动水平的大幅变化。在国际市场利率水平上升的同时，新兴市场国家可能也出现了利率的大幅上调，突然中断可能受国内外利差的影响更为明显。传染效应在1%的水平下显著影响突然中断，而且符号为正。这主要是金融市场中的羊群效应作用的结果，即某地区内一旦出现突然中断，撤资行为会以首先发生突然中断的国家为中心向周边国家扩散，最终同一地区其他国家都出现突然中断，符合假设3c。全球流动性对突然中断的影响作用方向不符合预期，也不显著。这可能是由于在全球金融危机期间，美国等发达国家实行宽松的货币政策，导致全球的流动性大大提高，推动了资金的大进大出。

（三）稳健性检验

为了保证上述结论的可靠性，本文从以下两个方面对估计结果进行稳健性检验。

第一，以人均GDP为基础，将样本国家分为年人均GDP 2万美元以下②和年人均GDP 2万美元以上③两组，进行稳健性检验。估计结果如表4所示。其中，模型（1）代表人均GDP 2万美元以下的国家，模型（2）代表年人均GDP 2万美元以上的国家。

将表4与表3的估计结果进行对比，发现模型（1）各变量的回归系数在数值上与表3存在差异，控制变量传染效应的显著性水平降低，总体而言各变量的符号仍与原模型一致。模型（2）中国内经济增长率和汇率变动率不再显著，这主要与模型（2）中的国家国内经济增长率一直保持着平稳较高水平以及较为稳定的弹性汇率制度有关；除此之外，只有控制变量通货膨胀率的符号与原模型不一致，但也不显著；其余变量的估计结果与上文不存在明显差别。因此，本文的模型较为稳健。

第二，在模型中加入金融开放度指标，重新对模型进行回归。根据当前形势，在金融全球化不断推进以及新兴市场国家资本管制逐步放松的作用下，新兴市场国家的金融开放度不断增加。但由于大多数新兴市场国家存在着金融脆弱性等问题，因此金融开放度的扩大会增加一国发生资本流动突然中断的概率。估计结果如表5所示。

将表5与表3的估计结果进行对比，发现除了控制变量国内经济增长率的显著性增加外，其余变量的估计结果与上文的回归结果不存在本质差异，并且金融开放度在1%的显著性水平下为正。这说明开放度的提高会使资本流出更为活跃，会加大突然中断发生的概率。因此，本文的结果具有稳健性。

五、结论和政策启示

国际资本流动的异动既是目前国际经济金融领域的前沿话题，同时更是新兴市场国家开放资本账户需要研究和解决的重要问题。本文以1996―2015年间20个新兴市场国家总资本流动的季度数据为基础进行实证研究，结果发现：前期资本流入激增增加了突然中断的可能性，拉动因素中的国内经济增长率、本币贬值幅度和推动因素中的传染效应能够在很大程度上影响突然中断的发生。

面临变幻莫测的国际经济、金融、政治形势，作为目前全球最大的发展中国家与新兴市场国家，我国在逐步开放资本账户的同时承受着与日俱增的资本流动异动的冲击。因此，为防范突然中断对我国经济社会发展造成的负面冲击，本文提出如下政策建议：

（一）促进经济平稳增长

在国际经济形势动荡时，安全性是影响资本流动的重要原因。因此，新兴市场国家应积极实行经济体制改革，保持经济基本面良好，促进国内经济平稳较快发展。2013年以来，我国经济增长速度逐渐放缓，投资、出口呈下滑趋势，国内外需求不足，高负债率以及高杠杆率等问题在一定程度上限制了外资流入，加大了突然中断的风险。因此，我国要加快经济转型，深化经济体制改革，鼓励消费与投资，促进经济平稳增长。同时也要加快产业结构的调整与升级，提高我产品的国际竞争力。

（二）保持汇率的基本稳定

实践研究表明，不合理的汇率制度会加剧资本的无序流动。本币大幅贬值，会加剧突然中断的可能性。因此，我国应掌握汇率的主动权，按照主动、可控和渐进性的原则，完善汇率的形成机制，增强人民币汇率的弹性，扩大人民币汇率的双向浮动区间，在合理均衡的水平上保持人民币汇率的基本稳定。发展外汇市场，使人民币汇率反映外汇市场资金的供求关系。同时，适时推进人民币国际化进程，扩大人民币与新兴市场国家的货币互换范围，促使人民币成为结算货币，在双方贸易结算时使用人民币，提前锁定汇率风险，降低突然中断发生的可能性。

（三）加强资本流动的管理，密切关注国际资本流动态势

实证研究表明，资本流入的激增与突然中断之间存在着一定程度上的先后关系，资本激增是突然中断的直接原因。因此对国际资本流动的监管既包括对资本大幅流入的监管，也包括对资本大幅流出的监管，保持二者的动态均衡。我国也可以向其他国家学习，用法律和规章进行约束，如征收托宾税等，进行审慎的资本监管，同时加强与国际监管机构的协调与合作。我国也需要加强对国际收支、外汇账户以及外债的统计监测，对国际资本流动的态势进行动态监控。

（四）密切关注国际经济政治形势

随着美联储加息信号的实施，对包括我国在内的新兴市场国家来说，意味着国际流动性减小、利率升高，投资者投资于新兴市场国家的信心将会随之减小。我国需要提高对美联储加息信号的警惕，提前采取应对措施。与此同时，存在于西方发达国家的债务问题恶化以及世界各地的地缘政治冲突等问题，都可能增加突然中断发生的可能性。因此，密切关注国际经济政治形势对于防范突然中断十分具有必要性。

（五）我国需加强与新兴市场国家的合作

受“羊群效应”的影响，突然中断具有很强的传染性，如果个别国家在未经协调的情况下实施单边资本管制，这种“以邻为壑”的方法会使其他国家受到更为严重的冲击。因此，新兴市场国家应加强政策协调、增进互信，共同对抗风险。中国作为负责任的大国，应承担更多的责任，积极倡导新兴市场国家合作机制的建立，与其他新兴市场国家加强政策协调，共同对抗风险。

注：

①所指的国家包括：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、哥伦比亚、捷克共和国、格鲁吉亚、匈牙利、以色列、韩国、拉脱维亚、立陶宛、墨西哥、秘鲁、菲律宾、罗马尼亚、俄罗斯、新加坡、南非、韩国。

②所指的国家包括：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、哥伦比亚、格鲁吉亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、墨西哥、秘鲁、菲律宾、罗马尼亚、俄罗斯、南非、泰国。

③所指的国家包括：捷克共和国、以色列、韩国、新加坡。

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