基金业重构价值链

基金公司的持续经营对规模的依赖度正达到前所未有的程度，这导致基金行业利润向上游的银行、券商销售渠道转移。要改变目前基金公司私自向渠道加大“回扣”比例的现象，较佳方式是调整费率结构，提高销售费率、适当降低管理费率和托管费率，使得基金公司和渠道间的利益分配合理化。与此同时：

在新的费率结构将对现有收入产生冲击的情况下，基金公司即将获得突破的非公募业务、QFⅡ独立账户业务、QDⅡ下的全球化资产配置等将为公司带来新的收入平衡其收入结构。

2005年底管理费收入排在前30％的基金公司管理费收入占比达到了71．％％，基金份额占比达到了74．2％。而在2001年，管理费收入排在前30％的基金公司管理费收入占比只有45．37％，基金份额占比只有46．72％。显然，基金盈利能力对规模的依赖度正日益加强。

由此带来的必然结果是，基金行业价值链向银行、券商等销售渠道倾斜。我们预计，即将面临突破的是基金费率的调整，而调整的核心是重新切分基金业利润蛋糕，合理体现销售渠道在基金行业中日益重要的地位。而在这一系列的调整中，基金业也在尝试新业务的突破，重构行业价值链。

基金费率结构调整带来利益重构

经过几年的发展，开放式基金逐渐形成了一套较完整的销售体系(图1)。

根据2005年数据统计，中国开放式基金销售份额中，银行代销共占基金销售总量的54％，券商代销占22％，基金公司直销占24％。由此可见，银行和券商成为基金公司首发和持续营销的决定性渠道。

基金让利鼓励银行，券商销售情况愈演愈烈

2005年以前，在基金行业价值链中，基金公司是创造利润的核心环节，其他环节对基金业发展的影响微乎其微，而基金公司们也通过“早涝保收”的管理费积累了130多亿元的收入。

但这一状况正发生突变。根据我们的调查，目前53。70％的基金公司认为，中国基金市场由于盈利模式同质化，随着市场竞争加剧，营销费用逐步上升带动了成本上升，从而挤压利润空间。各基金管理公司只能通过加速发行占领市场份额，从而获得盈利。这种按照发行份额盈利的模式对市场结构的影响之一是，开放式基金的首发规模及持续营销都主要依赖于银行、券商销售渠道，使得目前银行和券商渠道对基金行业的影响力已增强到一个临界点，正拉动基金行业的利益分配向渠道倾斜。

从实际情况看，目前基金销售中银行获得的分成最为丰厚。目前业界的惯例是，银行除获得1-1．5％的认购(申购)费用和0．15-0．25％的托管费外，还会从基金公司获得每年管理费的10-15％，而赎回费用中除了法律规定的25％必须返还基金资产之外，其余基本上都分给了银行。

而且，为了激励银行的销售，基金公司还为银行带来的大客户提供额外激励，一般分一次性激励以及尾随激励两种，大致是按销售额的0．1-0．3％返给银行。而且这种激励最初只在基金首发的时候实施，后来逐步扩展到持续营销。在首次发行中，基金公司给予银行的认购一次性奖励一般在0．15-0．2％之间，最高可以给到认购总额的0．3％。

货币市场基金费用分成情况较股票基金更为严重。基金公司除了0．25％的销售费用全部给代销银行以外，有的基金公司更是从0．33％的管理费中拨出0．3％给托管行，有的新公司为维持销售渠道甚至贴补销售费用。

与银行相比，证券公司与基金公司的关系比较微妙，一方面基金公司需要获得证券公司的营销支持，另一方面，处境艰难的券商对于基金分仓佣金收入也十分渴望。虽然没有银行那么强势，但是券商仍然能获得1-1。5％的认购(申购)费、0．5％的赎回费、认购期间收取的比例不定的营销咨询费和0．15％的尾随佣金。除此之外、券商仍然会以分仓的形式，要求获得数倍于销售量的证券交易量，提取其中的交易佣金作为代销基金的奖励。尽管这种做法被证监会明文禁止，但其存在多少表明当前销售费率结构已经存在一定的问题。

这种基金公司与营销渠道之间的利益再分配将成为影响基金行业发展最为重要的因素。提高申购费率，适当降低管理费率和托管费率

针对目前基金公司在基金销售中向渠道暗送利益的状况，当务之急是要促进基金销售环节的费用透明化。监管机构应全面监管基金销售的所有环节，例如销售机构、销售行为、销售人员以及各基金公司的登记结算系统(TA系统)，严密监控基金销售过程中的违规行为，促使基金销售各个环节趋于规范化。

在促进销售费用透明化的同时，基金费率结构也须进行调整。事实上，参考国外基金市场的费率情况，中国的基金费率处于比较低的水平，尤其是用于支付销售费用的申购费率，与国外的差距比较悬殊(表1)。因此销售渠道的费用在现有费率水平下难以弥补，如果强制维持现有水平，只能降低代销机构销售基金的积极性和“逼迫”基金公司绕过法规，变相向银行和证券公司支付“回扣”。

费率结构调整的方向应该是适当提高基金的申购(认购)费率，弥补销售环节的费用支出，同时每年按照基金资产的一定比例收取持续营销费用，可以借鉴美国共同基金的12b-1费用进行设计。而且证监会也注意到了基金销售环节存在的问题，目前已经出台了《关于就进一步完善开放式基金销售费用收取方式及其他有关问题的通知》(以下简称《通知》)，作出了向基金持有人收取基金销售服务费的规定。

进一步分析收取基金销售费用后可能引发基金持有人、基金公司、银行和券商之间的利益转移状况。按照2005年底的统计数据，基金持有人向基金公司支付管理费41．63亿元，向银行支付托管费8．01亿元，向券商支付交易佣金4．56亿元，基金新增份额向银行和券商支付的销售费用约为10亿元，而全年全部基金的收入约为74．5亿元。折算之后，基金持有人全年获得的收入仅为10．3亿元。如果按照《通知》的规定，基金销售费用不得超过净值的1％，若按1％收取，基金持有人还要支付基金销售费用40。5亿元(按2005年末开放式基金总规模4056．86亿份估计)，如此一来，反倒亏损约30亿元。

而且，如果按照1％提瞵肖售费用，则基金公司获得的收入将大幅增加，甚至超过管理费收入，考虑到投资者的承受能力，在提取销售费用之后，应适当降低管理费率和托管费率。事实上，管理费率和托管费率都有下调的空间。目前基金公司普遍把管理费率的30％作为对销售渠道的补贴，在提取专用销售费用之后，这一部分自然可以减少。另外，中国托管费率的水平明显高于国际水平，如今托管银行数量已经逐步增多，竞争应该带来费率的相应下降(图2)。

券商研究能力成为基金投资管理价值链重整的另一要素

基金费率调整之后，除了影响基金行业的利润分配之外，还对基金公司的生存产生不容忽视的影响。一方

面，管理费的降低，减少了现有基金公司的收入，对于成立时间较长，资产规模较大的公司问题不大，但是对于新近成立、规模较小的公司来说，管理费的降低将使其营销压力显著增大。以目前基金公司平均年运营成本约3000万元估计，每下降0．1％的管理费就需要其增加管理资金3．3亿元左右。而目前基金管理公司必须在管理30-50亿元资产规模下才能保证保本收入，这对刚成立的基金公司无疑是个挑战，也可能引发现存的一些小型基金公司的退出。但同时，通过提高销售渠道的盈利也适当减少了销售渠道对中小基金公司的“歧视”，降低产品销售的难度。

在此情况下，基金公司必然想方设法提高投资管理能力，保证投资人的利益。因此，基金投资对研究的重视与依赖也上升到前所未有的程度。这也将进一步导致研究能力突出的券商与基金的协同方式发生改变，拥有了基金分仓中对等的谈判权，并可分享更大比例的基金交易佣金。而且我们预计，研究能力在未来一段时间将成为券商分享基金行业利益的最重要手段。

事实上，近几年排名前10名的券商占基金分仓佣金的比例均超过了50％。通过对比2005年末的券商基金交易佣金收入的排名和《新财富》2005年本土最佳研究团队的排名，可以发现，研究能力靠前的公司都获得了比较多的基金分仓(表2)。表明目前券商研究报告的质量已经成为获得基金分仓的首要因素。

价值链调整结果：基金收入多元化

基金管理公司在公募基金的运作过程中，在销售环节与渠道、在分仓环节与券商的协同方式上发生了本质变化，使得基金业价值链由以前较单一的收取管理费向上下游延伸，最终必然挤压基金公司的利润空间(图3)。这必然使得基金公司开发新的价值增长点。在这一趋势之下，基金的业务扩张不仅仅是一种积极进攻策略，也是一种保留现有客户的防守战略。目前特定资产管理业务、个人养老账户管理、QDII业务管理、私募基金管理等都可能成为基金管理行业价值链重构中新的利润增长点，各家基金公司都投入了大量的人力、物力，积极进行筹备，以备在政策放宽之后立即开展业务，实现公司从单一业务格局向多元化业务格局的平稳过渡。

根据目前的发展趋势，基金公司在短期内将可能在非公募业务、独立账户业务、QDH相关业务获得实质性突破。

开展非公募业务可调整基金收入结构

中国市场非公募资金的运作已经开始启动，企业年金的运作具备企业自主制定计划、基金公司特定账户管理的特征，就带有非公募基金的性质。而目前更多的需要进行个性化业务的资金由于无法进行合规的特定管理，大都采取持有标准化产品的方式进行管理。如果这部分资金能从标准化产品投资人中分离出来，无疑将是基金管理公司重要的业务来源。

目前全球范围内私募基金总量估计超过了5万亿美元。而掘估计，中国A股市场的私募基金规模大约有5000亿元，占A股流通市值的比例略弱于1／3，规模较大的单一基金数额估计约2至3亿元。这么庞大的私募基金规模带来的管理费收入不容小视。基金管理公司积累了丰富的投资管理经验，可以为这部分资金提供优质的专有服务。

非公募业务的发展将会使得基金公司的收入结构得到调整，从单纯依赖公募基金业务转向两者并重。与公募基金业务相比，非公募业务的竞争相对温和，可以使得公司的收入结构趋于稳定和多元化，减少业务集中风险。国外的大型基金管理公司都是两者并重，以富兰克林―邓普顿基金管理公司为例，作为美国最大的上市基金管理公司，旗下管理的4531亿美元的资产，其中的24％来自于私募业务，客户大多是机构和富裕家庭，私募业务为公司提供了比较长期、稳定的收入来源(图4)。

QFⅡ独立账户业务将为基金带采超过10亿元收入

通过独立账户推动QFⅡ业务也是基金公司未来发展的重要业务，最新讨论的法规将允许基金为QFⅡ提供专户理财，这能为基金公司提高收入来源。100亿美元的QFⅡ，按股票基金1．5％的管理费计算，基金公司每年可以获得大约12亿元的管理费。

而这是独立账户专户理财的一种业务。事实上，独立账产业务将为基金公司提供新的业务领域，形成产品的差异化，增强竞争力。我们向52家基金公司的问卷调查显示，专户理财、定向理财的突破已经成为基金管理公司关注的焦点，约59．26％的被访者认为监管部门应加快定向理财、专户理财的政策突破，加快创新。目前很多基金公司都在积极筹备专户理财业务，主要对现有的大客户进行针对性的理财方案设计，避免在业务放开之后，现有的大客户被其他公司抢走。

QDⅡ业务将促使基金公司全球化配置资产

2006年4月13日， 中国人民银行了(2006)第5号公告，不仅大幅度地放宽了经常项目下企业和个人的用汇限制，还允许符合条件的银行、基金公司、保险公司可以采取各自的方式，按照规定集合境内外汇资金或购汇进行境外投资理财活动。从外汇管理的角度看，中国执行QDⅡ制度已经没有制度障碍。

在QDⅡ制度的背景下，基金公司要做好在全球视野下进行资产配置的准备和尝试。美国、欧洲、香港、中国台湾等成熟市场的发展历程表明，在资产管理进一步开放过程中，基金公司所面临的挑战和竞争压力有很大一部分来自于外部市场的产品进入。这些海外产品因为具备更为成熟的投资经验、范围更广的资产配置领域、灵活度更高的调整技术而吸引较多本土资金，削弱了单纯投资于本土封闭环境下基金管理产品的竞争力。尽管目前中国对于海外投资产品还没有放开限制，但全面与国际接轨无疑是未来资产管理发展的趋势，尽早准备和尝试才能提高本土基金管理公司的竞争力，而不会在海外基金管理公司进入后被边缘化。美国和香港部分资产管理机构的配置产品显示，在注重风格化的配置产品外，偏全球地域性配置的产品同样是重要组成部分(表3)。

按照目前趋势，中国基金公司的管理业务将更趋向于复合性的资产管理范畴，表现在通过股票型、债券型或者混合型公募基金的运营为社会资金提供不同风险收益特征的管理产品，通过货币型基金产品为社会流动性管理提供有力选择，通过社保基金、企业年金、个人账户管理领域为社会养老保障资金提供管理，通过特定账户理财业务为社会各类机构、企业或者个人提供专项的账户理财服务，以及通过QDII业务为国内资金投资国外资产提供渠道。正是业务的拓展和制度的完善使基金管理公司改变当前单一化业务模式，基金市场形成广义的复合性的资产管理范畴，从而提升基金管理公司的核心竞争力，切实发挥其专业理财的优势(图5)。

公司在行业价供值链中的新定位：专业化策略

目前基金管理公司正在分化，如一些实力相对雄厚、设立时间较长的基金公司追求完整的基金产品线，成为全能型的基金管理公司。但与此同时，在某一领域具竞争优势的基金管理公司也逐渐形成自己的风格，如有的基金管

理公司着力经营指数型基金，有的着力经营债券型基金等等。随着市场产品不断细分，在专业领域内建立投资管理优势的基金公司同样能保持市场地位，例如在指数产品、ETF产品、LOF产品等专项产品领域积累管理优势，也能体现公司特色而发展壮大；而具备较好的投资研究潜力和客户服务体系的公司则能在特定账户理财上获得优势，从而获得定向理财市场的话语权。

但目前基金管理公司的专业化策略要取得成功，还需要经过一定时间的摸索和自我改良。例如专业指数化投资的先行者――万家(天同)基金管理公司早在筹备初期，就确立了以指数化投资为主的经营战略，为此，公司召集了一批国内外优秀的专家和在数量统计专业具有很高造诣的研究分析人员，建立了具有国际先进水平的信息系统和科学的风险控制体系。但经过4年的运作，该公司的指数化产品体系并不具备显著竞争优势，在发行的四只基金，即万家180指数基金、万家保本基金、万家公用事业基金和万家货币市场基金中，仅有两只的投资策略是明确与指数化投资相关的(表4)。

显然，要真正显示专业化经营和管理的优势，万家(天同)基金管理公司还需要付出更多艰苦的努力。尽管这在一定程度上表明，在当前市场竞争压力和盈利目标下，单纯追求专业化和差异化的经营将支付极大成本，而且在初期，优势不一定非常显著，但一旦积累起比较优势，则也相对较容易巩固，也能长时间维持竞争力。

分析基金管理行业价值链各主要环节之间利益关系的调整，以及它们对核心价值创造的贡献度的变化，可以预见，作为外部参与主体，基金投资者的结构在分化，以标准基金产品为投资方式和以特定账户持有为投资方式将会成为两类主体，基金投资的目标市场也可以逐步扩大到证券市场、产权市场以至商品市场，与基金投资运行相联系的外部支持机构将会更深地以不同形式介入基金管理运作环节。作为公司内部管理结构，各个部门的职能和业务模式也将有所改变，如营销部门的职能将会大大增强，不单纯负责基金产品的市场推广，而且需要肩负向产品研发部门传达市场需求的功能，这要求营销部门必须具有专业的市场敏感性，能够准确识别客户的需求；产品研发部门也将改变以往闭门造车的产品创新模式，从自主理念驱动创新转向市场需求驱动创新，将会与营销部门更加紧密地联系和沟通，更紧密联接投资者和投资市场，并与营销和客服环节共同为不同的投资者提供不同的服务(图6)。

价值链重构的核心是业务贡献度的重新界定和利益结构重新划分，这也是基金管理行业增长模式更趋于精细化和复合化之后的必然要求。每一轮的洗牌都可能改变各个公司在行业中的地位，当前这种价值链重构的趋势也不例外。我们认为，对于基金管理公司而言，唯有对价值链重构有着清晰的把握，对外部市场环境变化有深刻认识的公司，才能在调整中确定自身在行业价值链中的新定位，从而在新一轮发展中占据有利地位。