上市公司定向增发股东财富效应研究

摘要：近年来上市公司定向增发财务后果受到社会的广泛关注，本文以西飞国际定向增发事件为例，采用事件研究法对其短期和长期股东财富效应进行研究。研究发现，西飞国际定向增发存在显著为正的短期财富效应，但其长期财富效应显著为负。在某种程度上证实了“机会窗口说”和“投资者过于乐观”的假说。

关键词：上市公司 定向增发 股东财富效应

2006年股权分置改革之后，我国资本市场进入全流通时代。定向增发作为借鉴海外资本市场一种成熟再融资方式，具有发行门槛低，程序简单，操作方便的优势，满足了上市公司巨大的再融资需求。定向增发“登台”以来受到了广大控股股东的热烈追捧，在股权分置改革后两年之内，我国实施定向增发的上市公司就达到了196家，募集资金约3541.31亿元，定向增发成为目前我国上市公司股权再融资的主要方式。然而，定向增发作为重要的融资手段是否给股东带来短期和长期的财富效应，是否有利于企业价值最大化的实现？定向增发对企业的融资意义在于“圈钱”还是获得更大的股权收益？这些问题的回答都有赖于对资本市场上市公司的实证研究。本文以西飞国际定向增发短期和长期股东财富效应为研究课题，采用事件实证研究法，试图对上述问题进行回答和分析。

一、文献回顾

（ 一 ）国外文献 Wruck（1989）研究结果表明，上市公司在事件期窗口存在4.41%的平均公告效应，认为私募发行带来的财富效应归因于大股东监督效应。Hertzel和Smith（1993）研究表明，在时间期内样本公司存在显著为正的股东财富效应。类似地，日本Kato 和Schallheim（1993）发现私募发行宣告日当天出现了显著的财富效应，而宣告日后财富效应则逐渐下降。相反地，新加坡Chen（2002）得出了新加坡上市公司私募发行存在负的超额收益率的研究结论，并且将这一现象归因于新加坡的定向增发制度规定。机会窗口假说认为，上市公司利用了投资者对于定向增发公司未来不确定而产生的过于乐观情绪，在股票价值高于企业价值时定向增发。因此，长期回报率下降是对定向增发公告时市场过度反应的修正（Hertzel，2002）。管理层通常会通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者定向增发股票，以巩固管理层对上市公司的实际控制权，从而导致长期回报率的下滑（Managerial Entrenchment，2007）。Chou（乔）等从公司成长机会的角度研究公司定向增发的长期业绩后发现，托宾Q较高的定向增发公司长期回报率较低是由于投资者对高成长性公司的盈余预期过分乐观，因此结果表明高托宾Q与低长期回报正相关。

（ 二 ）国内文献 章卫东（2007）研究发现，上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，并且上市公司宣告定向增发新股的累计异常回报率要好于宣告公开增发新股的异常回报率；并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。陈石清、谢璐（2009）研究表明，定向增发上市公告当日股东超额收益率取得最大值；定向增发无论是在单边上涨以及单边下跌市场中均获得了累计超额收益率，存在短期财富效应。何丽梅、蔡宁（2009）研究表明，融资非理性和股权融资偏好使其长期回报率出现了长期恶化趋势；长期持有回报率与反映控股股东利益输送动机的控股股东认购比例与原持有股比例差额均存在负相关关系，且在10%的统计水平上显著。耿建新、吕跃金、邹小平（2011）研究结果表明，长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。相反，章卫东、赵安琪（2012）研究发现上市公司定向增发新股有正的长期股东财富效应，并且向关联股东定向增发新股的长期股东财富效应要好于向非关联股东定向增发新股的长期股东财富效应。耿建新，吕跃金，邹小平（2011）认为长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。综上，上市公司定向增发后长期股东财富效应为负存在很大的可能性。

二、西飞国际定向增发案例分析

（ 一 ）西飞国际定向增发背景及简介 2006年，国务院国资委在《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》中指出，要“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。为适应我国航空工业发展，2008年11 月，工业和信息化部、国家发改委、财政部和国务院国资委联合印发了《中国航空工业集团公司组建方案》。中航工业集团的组建，对我国航空工业进行结构调整和布局优化，将进一步激发我国航空工业内生动力，显著提高产业发展软实力，促进航空工业转型升级，实现全面协调可持续发展。西飞国际本次发行股份购买陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司航空业务相关资产，是执行中航工业集团“两融、三新、五化、万亿”的发展战略、贯彻落实中航飞机公司专业化整合规划的重要战略举措，将实现国有股东资源的优化配置，提升上市公司的研制能力、制造能力和盈利能力。西飞国际拟向陕西飞机工业（集团）有限公司、中航飞机起落架有限责任公司、西安航空制动科技有限公司、西安飞机工业（集团）有限责任公司发行股份购买其拥有的航空业务相关资产（含负债）。本次发行的股份为人民币普通股（A 股），每股面值1 元。本次发行以非公开的方式向特定对象发行。各特定对象均以其拥有的航空业务相关的资产（含负债）认购本次发行的股份。本次发行数量的上限为22760万股，下限为11380万股（对应15—30亿元的预估值）。本次发行的股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让。本次发行的定价基准日为公司董事会首次审议本次发行相关事项的会议决议公告日。本次发行价格为定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价，即13.18 元/股。本次发行股份拟购买的标的资产，以具有相关证券业务资格的资产评估机构评估并经国务院国资委核准/备案的评估结果为交易价格。公告称，以拟进入资产2008年模拟财务报表数据和预估值数据为基础初步测算，标的资产进入上市公司后，西飞国际2008年每股收益将由0.36元提升至0.41元，加权净资产收益率由4.78%提升至5.54%。

（ 二 ）西飞国际定向增发新股短期财富效应分析 2009年西飞国际公告宣称，公司拟以13.18元/股的价格向特定对象进行定向增发。本文选取西飞国际定向增发事件为研究对象，通过事件研究法建立正常收益模型，计算事件期样本股票是否存在显著为正的股东财富效应，以此评价本次定向增发后短期内上市公司的财务后果，作为研究我国国企定向增发短期股东财富效应的一种借鉴。（1）研究方法。事件窗口和估计期：选取定向增发预案为公告日。如果预案公告日停牌，则选取下一个交易日为公告日。选取公告日前后各20天为事件窗口，即[-20，+20]。估计期：选取公告日前120天至公告日前21天作为事件估计期，即估计期为[-120，-21]。具体可见图（1）。建立收益计算模型：选取西飞国际定向增发公告日前120天至公告日后20天期间内每日股票收盘价以及市场综合指数收盘价为原始数据。利用个股和指数建立正常收益模型，即Rit=α+βi*Rmt+？着it。其中Rit表示股票i在t日的收益率；Rmt表示市场组合在t日市场综合指数的收益率，本文为深证成指的收益率。模型参数估计：利用估计期窗口[-120，-21]期间Rit和Rmt数据，对模型中参数α和βi进行估计。确定超额收益率和累计超常收益率：超常收益率为事件期间的实际收益率和期望收益率之差，累计超常收益率为事件发生的一段时间的累积超额收益率，即：ARit=Rit-E（Rit）；CAR=■AR。其中ARit表示股票i 的超额收益率，E（Rit）表示事件期期望收益率，CAR表示累计超额收益率。统计检验和结果分析： 对累计超额收益率进行显著性检验，以确定时间对股票整体收益的影响。最后，对模型计算结果进行深入分析，研究此事件对股东财富影响。（2）实证检验。本文重点研究定向增发过程中西飞国际股票是否存在超额收益率，以检验定向增发对西飞国际的短期股东财富效应是否显著。原始数据进行了相关处理，并建立模型并进行显著性检验。图（2）表示了定向增发事件在窗口[-20，+20]的超额收益率（AR），从图中可以看出，在公告日当天超额收益率为负值，在公告日后一个交易日开始增加，并于公告日后第一天达到峰值，随后迅速下降。虽然在事件期41个交易日中共有16个交易日维持正的超额收益率，但是从图中可以看出，取正值的超额收益率从数值上远远大于取负值的超额收益率。因此，定向增发事件在[-20，+20]窗口的累积超常收益率大于零，说明其获得了显著为正的短期财富效应。具体来看： （1）在窗口[0，+20]公告日后的第1， 5， 8，11，17，

19日出现超额收益率峰值，其中以公告日后第一个交易日峰值最高，说明事件在公告日后第一天对股东财富产生的效应最大，随着时间的推后，事件对上市公司股东财富增加所起的影响逐渐变小；（2）公告日前后两天市场反应显著增强，在时间窗口[-2，+2]样本公司累计超常收益率显著为正；（3）公告日后时间窗口[1，2]，[4，6]，[10，12]，[16，18]，公告日前[-14，-12]，[-9，-7]，[-2，0]时间窗口样本公司累计超额收益率均显著为正，最大为0.1119，最小为0.0101。 在整个事件期内，定向增发获得了正的累计超额收益率0.0961，并且在公告日后两日内累计超额收益率取得最大值。说明定向增发事件对西飞国际产生了显著为正的财富效应，尤其是在公告日后两日股东财富效应最为显著。从图（3）中可以看出，西飞国际定西增发累计超额收益率以公告日后第2天为分界点，窗口[-20，+1]累计超额收益率全为负值，[+1.+20]窗口期累计超额收益率均为正值，并且随着时间的推移，数值有明显上升趋势。这说明，西飞国际定向增发在事件期后期市场反应较为强烈，并且持续到事件期最后一天，取得了显著为正的股东财富效应。

（ 三 ）西飞国际定向增发新股长期股东财富效应分析 定向增发作为全流通时代我国上市公司再融资的主流方式，定向增发后上市公司长期业绩变化对我国证券市场、控股股东以及中小投资者至关重要。在我国现有定向增发股东财富效应研究中，研究长期股东财富效应为数不多，且研究结果不一。本文以西飞国际定向增发为例，对其长期股东财富效应进行研究，全面揭示西飞国际定向增发事件对股东财富的影响。国外研究长期股价效应有两种经典方法：累计超额收益率（Cumulative abnormal return， CAR）和持有超额收益率（Holding period abnormal return， HPAR）。本文研究西飞国际定向增发长期股东财富效应采用事件研究法，选用累计超额收益率衡量长期股价效应。本文研究西飞国际定向增发长期业绩时间跨度为26个月，通过计算此期间内西飞国际股票月收益率以及市场月收益率得出累计超额收益率。（1）超额收益率分析。图（4）显示了西飞国际定向增发后26个月超额收益率变化趋势，从图中我们可以看出，整个研究期间内折线图呈现明显的锯齿状，西飞国际定向增发后超额收益率波动较大。在[1，26]时间窗口期间内有14个月份超额收益率取负值，且数值变化区间较大。这说明，西飞国际定向增发后在较长一段时间内存在公司股票价格不稳定的情况，市场反应变化较大。（2）累计超额收益率分析。从图（5）我们可以看出，西飞国际定向增发后26个月内累计超额收益率显著为负，且随着时间的推移呈逐渐下降趋势。西飞国际在定向增发后26个月内，只有第1，2，11三个月份累计超额收益率取正值，其他月份累计超额收益率均为负数。在[1，11]窗口期间，西飞国际累计超额收益率取值较为集中，波动幅度较小；之后的[11，26]窗口期间西飞国际CAR值明显大幅度降低，相比[1，11]窗口波动幅度较大，虽然存在短期的上升，但整个窗口期间均取负数。因此，西飞国际定向增发后26个月内存在显著为负的股东财富效应，长期处于负超额回报状态，定向增发事件并没有为上市公司控股股东带来良好的投资效应。

三、结论

本文通过对西飞国际定向增发进行实证分析得出，西飞国际定向增发存在显著为正的短期财富效应，但其长期财富效应显著为负。由西飞国际定向增发的短期和长期财富效应影响研究，在某种程度上证实了“机会窗口说”和“投资者过于乐观”的假说。西飞国际通过定向增发获得大量中航资产，投资者从短期来说，显然受到这一消息的“刺激”，促进股价的大幅上升，而产生短期的正向财富效应。然而，定向增发而带来的股本扩张，资产规模扩大是否带来企业长期绩效的同步提高，还具有相当不确定性。据业内人士所说，西飞国际定向增发对象之一陕飞集团的业绩相对较差，此次资产重组为公司的业绩正面贡献并不大。由此可见，市场对于西飞国际长期绩效影响作出相对负面“评价”效应，显示股东财富长期效应为负。由此可见，监管部门在推动定向增发作为我国资本市场再融资主流模式的同时，要注意定向增发对股东财富带来的负面影响，加强对注入资产质量的评估，减少控股股东进行利益输送行为，侵占中小股东利益。

参考文献：

[1]邓路、王化成、李思：《上市公司定向增发长期市场表现：过度乐观还是反应不足？》，《中国软科学》2011年第6期。

[2]陈石清、谢璐：《中国上市公司定向增发的短期财富效应研究》，《财经理论与实践》2009年第6期。

[3]朱红军、何贤杰、陈信元：《定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》，《管理世界》2008年第6期。

[4]黄明康、胡吉祥：《沪深A股上市定向增发公告的股价效应研究》，《上海金融学院学报》2011年第6期。

[5]贾钢、李婉丽：《控股股东整体上市与定向增发的短期财富效应》，《山西财经大学学报》2009年第3期。

[6]余丽霞、赵根：《我国上市公司定向增发的财务效应研究》，《技术经济与管理研究》2011年第4期。

[7]何丽梅、蔡宁：《我国上市公司定向增发长期股价效应的实证研究》，《北京工商大学学报》2009年第6期。

[8]Wruck H，Wu Yi lin. Relationships，corporate governance and performance： evidence from private placements of commonstock. Journal of Corporate Finance，2009.

[9]Marciukaityte D，Szewczyk S，Varma R. Investor over-optimism and private equity placements. The Journal of Finan-cial Research，2005.

[10]Hertzel M，Lemmon M，Linck J，et al. Long-run performance following private placements of equity. The Journal ofFinance，2002.

[11]Chou D，Gombola M，Liu Feng ying. Long-run underperformance following private equity placements： the role of growthopportunities. The Quarterly Review of Economics and Finance，2009.

[12]Chen An sing，Cheng Lee young，Cheng Kuang fu，et al. Earnings management，market discounts and the performance ofprivate equity placements. Journal of Banking & Finance，2010.