上市公司定向增发研究述评

摘要：本文通过梳理文献发现，国外学者主要通过定向增发折价、股价效应和业绩效应等对定向增发问题进行研究，提出监控理论、信息不对称理论、管理层控制理论、股东控制权理论和机会窗口理论。西方多数国家的定向增发股票均为折价发行，而且折价幅度通常高于公开增发和配股，而定向发行股票的短期公告效应通常为正，长期业绩表现则不甚理想，具体的表现和幅度依不同的投资者类别、不同的增发规模等而存在不同。本文认为，我国对定向增发的研究主要集中在其短期股价效应及增发折价上，将来还应采用较大样本对我国上市公司定向增发的真实动因、新政策对定向增发的影响以及不同市场环境下的定向增发行为进行更为全面深入的研究。

关键词：定向增发　公告效应　折价　长期表现

一、国外研究综述

(一)监控理论及其实证检验　定向增发能增强对管理层的监控，研究显示，通过将大量股权出售给少数投资者可以集中所有权，而且对定向增发认购者的禁售期限制也能提高对管理层的监控(Wruek，1989；Kahn&Winton，1998)。Wrack(1989)对美国公司的研究结果显示，定向增发通过引入有动力监控管理层行为的大股东，使股权集中度增加，大股东会有诱因监督公司，促使经理人的目标与股东利益一致，发挥利益协同效应，使公司价值增加。因此如果绩差公司需要监督，会通过定向增发提高大股东的持股比率，或是引进新的外部大股东以加强监督。Kahn&Winton(1998)研究则发现对定向增发股票的禁售期限制能提高股东的监控动力，即使当股东原有股份比重较小时也是如此，因为交易限制使得股东不能出售业绩不佳公司的股票。Hertzel等(2006)认为，机构投资者能够利用自己信息挖掘多渠道和分析高水平的优势对定向增发公司进行有效监督。对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增发后机构投资者所有权下降的公司进行了比较，发现前者无论是长期股价表现还是公司的长期绩效表现都明显的强于后者，从而验证了监控假说。根据该假说，定向增发折价是对积极投资者未来监控公司管理层所付出成本的一种补偿，而且增发公司的价值会增加。Wruek(1989)发现以定向增发方式发行新股平均会使公司价值增加4.5％。Wu(2004)对美国高科技上市公司的研究显示，定向增发企业的股权集中度有所提高，平均数和中位数分别提高了1.8％和0.2％，而公开增发的股权集中度的平均数和中位数却分别降低了13％和1.1％，似乎和监控假说相符。另外，有派遣董事权利的认购者享受的增发折扣较高，存在新增大股东时的增发折扣也相对较高，这些都显示折价是对监控成本的补偿。虽然折扣价差并不明显，但还是为监控假说提供了些证据。不过Wu(2004)对不同认购者性质的进一步研究发现，监控动机并不是企业选择增发方式的重要决定因素。因为根据Admati & Pfleiderer(1994)、Sahlman(1990)以及Kariaoff(1999)的研究，在机构大股东中，养老基金和风险资本基金对管理层的监控力度最大。但Wu(2004)发现，与其他的机构投资者在定向增发中增加其股权不同，这两类机构投资者在定向增发中往往减少其股权。而且对定向增发股权的交易限制并不一定能增加股东的监控动机，因为持有较少股份的企业通常没有动力进行监控，往往可以从较大的价格折扣中弥补禁售期限制带来的损失。另外，管理层参与认购时的增发折扣大于管理层不参加认购时的折扣，而且管理层增发持股比例越小，定向增发的折扣明显越高，这些都说明了管理层的自利行为而不支持监控假说。Ruth等(2002)对新加坡定向增发的研究也显示，股权集中度的变化并不是影响企业价值的重要因素。Bamlay等(2007)也发现，定向增发认购者的性质对其监控行为具有非常重要的影响，只有对积极股东的定向增发能起到监控作用，但在他们研究的1979年至1997年间定向增发的594家美国企业中，只有12％的认购者会积极参与监控，而其余的投资者却是消极的，反而是在协助管理层维持其控制权。另外，通过将增发折价与董事报酬的比较发现，向消极股东增发的平均折价是相同规模企业董事报酬的87倍，如果折价是作为对监控的补偿似乎有些过高。即使该补偿合理，监控成本是企业价值的一定比例，假设企业规模不变，折价应随着增发规模的增加而减少，因为固定的监控成本可以分摊到更大的增发规模中，购买者的监控收益也会随着其持股份额的增大而增大。大额增发购买者监控企业的动力和激励会随着其持股份额的提高而增强，企业可以因此给大股东较少折扣，但其实证研究却显示折扣率随着增发规模的扩大而提高，与监控假说不符。

(二)信息不对称理论及其实证检验　Hertzel & Smith(1993)提出，当公司的信息不对称程度较高的时候，公司会选择定向增发方式融资。因为公开增发过程中向大量社会公众直接传达可信信息的成本过高(投资者搜寻信息的成本也较高)，还可能将商业机密泄漏给竞争对手。而通过向熟悉项目特征并能做出风险评估的投资银行、风险投资者等专业机构或增发前与企业有关系的认购者(包括原有股东等)定向增发则可以解决这一问题。由于定向增发的认购者是更有经验和更为成熟的投资者，因此公司管理层不选择公开增发方式融资以及定向增发对象愿意认购这两点则向市场传递了公司价值被低估的信息，认购股权的禁售期也有助于商业机密的保密。信息不对称主要产生于两方面：现有资产和成长性(投资机会)。从现有资产来看，根据chemmanur & Fulghieri(1999)的理论模型，知名企业通常选择公开增发，而信息不对称程度较高的企业通常选择定向增发。为了保证增发成功，公开增发企业必须吸引更多投资者，因此，在信息不对称程度相同的情况下，公开增发企业的信息成本要高于定向增发企业，信息不对称程度较高的企业倾向于定向增发以降低信息成本。Wu(2004)也实证研究了信息不对称对美国高技术企业再融资方式选择的影响，结果显示选择定向增发企业的信息不对称程度高于公开增发企业――这些企业在其生命周期的更早阶段公开上市，IPO时更少有风险资本介入，机构投资者较少，报价价差更大目更少有分析师关注。Anderson等(2006)也发现新西兰选择定向增发的企业通常较少受到股票分析师的关注，所有者中机构投资者较少，目交投较为清淡。根据信息不对称理论，定向增发的折价是对投资者搜集信息及承担风险的补偿。由于各个国家和地区的相关法律规定定向增发的认购者必须为成熟的投资者，因此其信息披露要求较为宽松，这也需要认购人付出额外的成本对企业价值进行评估，增发价格还传递了关于公司质量和价值的重要信息。由于企业有可能利用定向增发发出企业价值被低估的信号，因此股价效应应该为正。Hertzel&Smith(1993)对美国1980年至1987年问定向增发的106家上市公司的实证研究发现，其折价幅度平均为20.14％，而且和信息不对称程度存在较强的相关性，因此是对投资者挖掘企业价值信息的一种补偿，定向增发[-3，0]的累计超额收益率为1.72％，显著为正。另一些研究则认为定向增发的正面公告效应是源自对未来成长性或投

资机会的信息不对称。Ruth等(2002)对新加坡定向增发的研究显示，增发价格是影响企业价值的重要因素，股票的超额收益率与增发价格显著正相关，因为高的增发价格发出企业价值较高的信号，而且增发溢价与增发规模成正比，说明认购者看好企业未来的投资机会。Wu&Wang(2005)认为定向增发公告的正股价效应是因为逆向选择，而目主要是因对企业成长机会信息而非现有资产的信息不对称引起的正向效应较大。Anderson等(2006)发现新西兰企业的定向增发价格与其股票的超额收益率之间存在强的正相关关系，这种现象表明定向增发价格传递了关于公司质量和价值的重要信息。溢价增发的行为对企业价值存在长期的正面影响。而折价增发企业却遭遇负的公告效应，而且增发公告后收益出现显著下降。这支持了Heinkel&Schwartz(1986)提出的企业质量假说，由于定向增发认购者均为富裕的个人或机构投资者，他们在评估企业价值方面存在优势，愿意溢价购买说明企业的价值被低估。Andersor等(2006)发现增发企业的账面市价比普遍较低，而目交投清淡，因此，折价增发股票认购者的收益体现了对他们的风险补偿，定向增发的认购者扮演了投资银行和承销商的角色。Wmck&Wu(2008)在研究美国市场时发现，定向增发中如果有原股东或者其他关系方参与，折价程度会有所降低，这说明原股东或者其他关系方的参与传递公司良好的信息，降低了信息不对称程度，节约了信息获取成本。他们发现其研究样本中64％的企业向原有关系人增发，包括管理层、重要的企业合作伙伴、原有大股东或董事等。增发后也出现了很多新的关系，该研究发现新关系的形成对公告效应和增发后的股价表现有着非常重要的解释力。在控制了发行企业及增发特征后发现，向原有关系人增发公告的超额收益率较高，向重要的企业合作伙伴、原有大股东或董事增发公告的超额回报率要高出1.60％～1.8％。增发时未形成新关系的公告超额收益率不显著，而伴随着新关系形成的增发则存在显著的正面公告效应。控制了发行企业及增发特征后，产生了新大股东的增发公告超额收益率要高出1.6％～到2.8％，投资者获得了董事席位的高出0.8％到2.6％。结果证实，关系投资者有助于解决信息不对称和问题。Barclay等(2007)则根据其样本研究认为，增发折扣作为对确认企业价值的补偿也显得过高，而且在企业增发后规模一定的情况下，折扣率应随着增发规模的扩大而分摊的单位成本下降，但实证研究却发现折扣率随增发规模的提高而上升。另外，管理层通常以较高的折扣购买股票，但并不需新的调查成本，因此也无需用折价对新的成本进行弥补。

(三)管理层控制理论及其实证检验　管理层控制假说认为，管理层通常会通过定向增发实现其控制效应(ManagerialEntrenchment)，即通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消极投资者或现有管理层增发，以巩固管理层对公司的控制权或实现私人收益。早期的资本结构决策通常假设管理层和股东的利益是一致的。从Jerisen(1986)开始，已经有很多研究分析了企业的资本结构决策，尤其是发行大量债务的决策时存在的股东和管理层之间的问题。由于公开增发对象是大量的小投资者，因此管理层对增发后的所有权结构的影响相对较小。而定向增发中管理层却在寻找投资者中发挥着重要作用，可以选择按照他们的意愿投票，保护他们现有地位的认购者，从而影响增发后的股权结构，使得定向增发成为管理层巩固其控制权，实现私利的工具。Dann&DeAngelo(1988)、Wruck(1989)首先在研究定向增发时也注意到了这一现象。Dann&DeAngelo(1988)发现经理层防止收购的防御技术之一就是定向增发。Wruck(1989)发现一些通过定向增发往董事会派遣投资者的美国公司在定向增发宣告期的收益率偏低。认为这些投资者的任命没有经过股东的同意是原因之一，而目这种行为可能意味着经理层的机会主义行为。Hertzel&Smith(1993)对美国上市公司的实证研究也发现，向管理层定向增发的价格折扣为44％，而向其他投资者增发的价格折扣却仅为19％。Wu(2004)的研究也发现美国的定向增发并未提高对管理层的监控。她对美国高科技企业的研究发现，定向增发的成本(折价成本及其他全部成本之和)几乎为公开增发成本的两倍。但在公开增发中，管理层很难控制增发对象，因此他们选择以较大的折扣成本向他们选择的对象定向增发。另外，她还发现管理层参与定向增发的价格折扣高于没有管理层认购的情况，管理层原有股份较少时的增发折扣也较大，这和管理层为了实现其私^收益相符。Barclay等(2007)较详细地研究定向增发中问题的存在。他们通过对594家美国上市公司的研究发现，83％的企业在定向增发中都引入了消极股东，以加强管理层对企业的控制权。他们通过对增发折扣、定向增发信息公告的股价效应以及增发后新股东的行为证实了他们的观点。根据管理层控制理论，折阶是对消极投资者放弃对企业的监控的补偿，或是为了实现管理层的私人收益。通过将增发对象分为积极股东、现有管理层及消极股东，发现向消极股东增发的折价(20.8％)大大高于向积极股东增发的折价(1.8％)，公告的短期效应也和增发对象的不同密切相关，增发对象为积极股东的市场反应明显好于对消极股东的增发，增发后长期股价也不存在下降现象。而大多数的短期股价效应很快就下降到几乎为零，而后又转为负数。这些都说明企业管理层的控制动机增加了成本，导致企业价值下降。其中对管理层增发公告的短期收益率最低，长期收益率最高，这说明管理层通常不仅在他们认为股价被低估对自己增发股票，还获得较大的价格折扣(-24％)，证明管理层实现了私人收益。另外，Barclay等(2007)发现定向增发后内新增股东很少加入董事会，不公开参与企业事务，也很少和管理层有意见冲突(尤其是消极股东没有对企业采取任何行动)，企业被兼并的概率明显较低，且增发后企业价值下降，这些都说明管理层加强控制增加了成本。在向消极股东增发的企业中，34％的企业存在至少与定向增发所筹资金规模相当的现金和可供出售的有价证券，而且这些企业的资产负债率并不是很高(资产负债率的平均数为26％，中位数为19％)，可以通过发行债券融资，还可以通过公开增发融资，但却选择定向增发以实现其控制收益。他们还比较了美国两种获得大宗股份方式：大宗交易(Blo&Ixades)和定向增发，发现大宗交易平均溢价11％，而定向增发却平均折价19％。认为因为通过股份转让交易获得股权的投资者在获得股权后积极的参与管理，溢价是对其从所控制公司获得预期私有收益的补偿。而定向增发认购者通常不积极参与公司管理，增发后企业的价值也出现了下降，因此折价是给消极投资者帮助管理层实现控制效应的补偿。另外，即使对积极股东的增发带来的监控作用和通过交易获得大宗股权的股东也存在差别，大宗购买未经过管理层同意，而定向增发的新增股东则经过经理层次同意，因此往往有利于帮助其实现控制权收益。Arena等(2007)通过研究美国1995年至2000年间进行定向增发的企业则发现，管理层控制严重的企业在增发时更

有可能不经过股东的同意增派董事，而且这些企业通常更不倾向派出独立董事或选独立董事为主席。当企业经过股东大会同意选派董事时，定向增发的正面效应更大，以[0，1]的超额累积收益率为例，经过股东大会同意组的为8.27％，未经过股东大会同意组为4.96％。未经过股东大会同意选派董事的企业业绩也低于经过股东大会同意的企业(折扣调整后的股票收益率分别为11.6％和38.8％)，因此其研究认为，定向增发后不经过股东大会的同意选派董事的管理层就是为了实现其控制效应。Wruek & Wu(2008)发现关系投资者，尤其是管理层及企业的关键合作者为主要增发对象时的折价率明显偏低，偏低的折价率说明他们期望从控制权中获益。

(四)股东控制权理论及其实证检验　大股东控制上市公司的现象在欧洲和东亚非常普遍(La Porta等1999；Claessens等，2000)。拥有较高投票权的股份和金字塔控股结构使得控制权和现金流权严重分离，因此控制权收益在这些国家非常可观(Nenova，2003；Dyek和Zingales。2004；Cronqvist等，2003)，公司的实际决策者是控股股东，因此其决策必然受追逐控制权私人收益的影响。Cronqvist等(2005)将这一理论扩展到企业再融资决策中，认为企业在选择再融资方式时会充分考虑到控制权的影响，尤其是家族控制权的影响。股东控制权对定向增发的影响表现为两个方面，―是股东通过控制增发对象避免自身的控制权被稀释，二是控股股东在定向增发时会利用自身的控制权谋取私利。Cronqvist等(2005)指出，定向增发方式通过引入新的大股东会降低家族控制权，而目新股东还会有较大动力监控控制家族的行为及其对企业收益的使用(Wruck，1989)，当再融资后家族不能绝对控制权时尤其如此，因此控制家族通常会避兔采取定向增发再融资方式引入新的股东。他们以瑞典上市公司1986年至1999年间配股和定向增发两种股权再融资(SEOs)的数据研究证明，控制权是影响企业股权再融资方式的重要因素。在其他条件相同的情况下，家族控制企业倾向于避免向新的大股东进行定向增发这种会降低控制权的再融资方式，而且在控制家族的控制权不稳定及控制权和现金流权分离较大的情况下表现得尤其明显。如果要通过定向增发方式引进新的大股东，家族控制企业通常会发行投票权较低的股票，而向原有控制家族定向增发时则不存在这种情况。因此，家族控制企业更倾向于向控制家族增发或者向新股东发行投票权较低的股权。另―方面拥有控制权的控股股东在定向增发时会利用自身的控制地位谋取私利。由于定向增发涉及新股东和原有股东之间的重新分配，一些控制权的股东可能利用定向增发实现利益输送，即通过损害中小股东的利益实现控股股东的利益。Baek等(2006)研究了韩国企业集团利用定向增发进行利益输送的问题。韩国企业集团大多为家族控制，公司治理不规范，最终控制人通常通过金字塔控股结构及交叉持股方式控制整个集团，控制权和现金流权存在较大程度的分离。Baek等(2006)的实证研究发现，韩国控股股东确实存在通过定向增发进行利益输送的行为，其主要手段包括稀释少数股东的股权、向控股股东高折价增发使其获益、将业绩较差企业的股票高价增发给集团内业绩较好的企业等。和其他类型的增发企业相比，集团企业向同一集团内其他企业溢价增发时，公告超额收益率显著高于其他类型企业，折价发行时公告收益率则较低，该结果证实了利益输送观点。另外，作者还发现，在定向增发股票的价格制定上，不论溢价还是折价，控股股东都可以获得利益。当增发价格折价时，控股股东通过购买增发股票的比例大于增发前持有比例达到利益输送的目的。当增发价格溢价时，控股股东则通过购买增发股票的比例小大于增发前持有比例达到利益输送的目的。

(五)机会窗口很说及其实证检验　现有研究发现，企业通常在其价值高估，投资者对企业未来的收益过于乐观，愿意为企业证券支付过高价格时公开增发股票(Loughran和Pitter，1995；Spiess和Aflleek-Graves，1995)，即利用机会窗口，而公司发行股票资金增加后，可能投资于净现金流量为负的项目，使得企业筹资后的长期业绩下降。Hertzel等(2002)认为该解释也适用于定向增发，他们研究了美国1980年至1996年952家定向增发公司公告的股价反应、公告后的股价表现及长期经营业绩，发现和公开增发相似，尽管公告日存在着正的股价反应，但三年持有期的超常收益率为负，长期经营业绩也没有得到改善。考虑到定向增发企业增发前的业绩较差，Herzel等(2002)认为出现这种情况和投资者在形成预期时过于看重企业的现状假说不―致，其原因在于公司管理层和投资者对定向增发后公司的投资机会和项目发展前景过于乐观，定向增发企业增发前后研发费用和资本性支出上升的情况证明了这一点。Krishnamurthy等(2005)认为，从理论上讲，定向增发企业更不可能在企业价值高估或投资者对企业未来过于乐观日携泼成功，因为定向增发的认购者通常是掌握消息更为全面的成熟投资者。不过其研究结果显示，和公开增发企业相似，定向增发企业增发前股价显著出现了非正常上升，增发后的长期业绩也是显著为负。而且和公开增发企业相比，定向增发企业的长期业绩并不比公开增发的企业好；和规模及账面市场价值比相当的IPO配对组对比也得到了类似结论。Dalia&Raj(2007)发现定向增发嘴债的企业股价和会计业绩在发行前不断上升，在发行当前达到最高，但在可转债发行后下降。这些都表明私募发行可转债企业的股价在发行时价格被高估，符合机会之窗假说，即使比普通投资者信息更灵通的机构投资者也没有发挥对私募增发企业的价值确认作用，并解决经理和股东之间的问题，从而解决企业增发后业绩的下降问题。另外，相关研究也显示，当企业陷入财务危机时，所有可能的资金来源都可能会因为极度的信息不对称以及对问题的担忧而大为减少，而定向增发市场则成为发生财务危机企业最重要的资金来源。这时候企业通常必须以提供控制权来换取资金注入。Krishnamurthy等(2005)发现，由于定向增发通常是陷入财务困境企业的唯一可行融资方案。最新的研究如Wruck&Wu(2008)进一步从定向增发认购者与增发企业的关系，包括认购前二者是否存在某种关系以及认购后有无形成新的关系角度进行了研究。结果显示，大多数定向增发的投资者都与增发企业存在密切联系，包括成为企业的管理层、是企业的重要合作伙伴，或参与增发企业的公司治理。很多增发前与增发企业没有任何关系的认购者在认购后也与企业形成了某种新的关系。关系投资者在增发企业中起的作用与关系银行类似，他们使增发企业能获更多资金、更大程度的影响发行企业的公司治理，并参与企业的定向增发以解决信息不对称较严重或特定投资风险非常重要的企业的融资问题。投资者与定向增发公司之间形成的新“关系”能够为定向增发公司创造价值，引进新关系人的定向增发公司的市场表现要明显好于未引进新关系人的定向增发公司。

三、国内研究综述

从股权分置改革以来，定向增发成为我国资本市场上最主流的权益再融资方式，对定向增发的研究也开始兴起，这些研究主要集中在定向增发的短期股价效应及增发折价的研究。章卫东(2007)从理论上解释了定向增发现象，并对我国股票的短期市场表现进行了实证研究，结果显示宣告定向增发新股存在正的财富效应，并且通过定向增发实现整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发的宣告效应。因此得出了两条结论。一是在上市公司股权分置改革之后，大股东不再把股权再融资作为“圈钱”的工具，而是当上市公司的确有好的项目需要融资时才进行增发新股，机构投资者的引入有利于强化上市公司的监管，完善上市公司的治理结构，提升了上市公司的价值。二是上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发新股实现集团公司整体上市，使上市公司的资产得到进一步优化，也减少了上市公司与集团公司的关联交易、同业竞争等问题，解决了分拆上市带来的诸多弊端，有利于完善上市公司的治理结构，实现集团公司整体价值的最大化。戴爽(2007)先后三次研究了我国2006年1月至2007年8Y]间定向增发实施全过程中超额收益的变化情况，结果发现各个时段均存在正的累积超额收益率。2007年2月份的统计数据显示，超额收益主要集中在增发预案公告日前30日和预案公告日至股东大会通过日这两个时间段内，7月份的统计数据则发现超额收益开始向股东大会通过日至证监会批准日这一个时段集中，作者认为这显示出投资参与性的增强，9月份的统计数据则显示预案公告日、证监会批准日附近的短期超额收益变化最为明显，而最高的短期超额收益则集中在预案公告日前后。另外，有大股东参与的定向增发计划所带来的正面影响要普遍好于单纯向机构投资者定向增发，而且其中大股东用现金队购方式参与的定向增发的短期股价效应越明显，因为这样的举动表明了大股东对上市公司的全力支持和强烈信心。朱红军(2007)研究了我国上市公司2006年至2007年初定向增发的高额折价及其形成原因。研究结果显示，大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之间的信息不对称是定向增发折价的重要原因。当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时，增发的折价越高，表明大股东通过定向增发实现了以较低的对价稀释中小股东权益的目的，从而在一定程度上侵害了后者的利益。此外，与国外的研究―致，定向增发的折价还与信息不对称的程度成正比，即当不对称的程度越高时，增发的折价也越高。朱红军(2008)还以驰宏锌锗对大股东的定向增发为案例，发现虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于缺乏相应的制度保证，实质上成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。郑琦(2008)利用2006年至2007年发生定向增发的157个定向增发样本点，研究了定向增发对象和发行价格间的关系。文章根据发行对象将实行定向增发的公司分为三组：完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行。通过对比三组之间的发行相对价格，发现机构投资者的参与显著提高了发行价格。而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，可能损害了其他股东的利益。

四、结论与展望

国外学者主要通过定向增发折价、股价效应和业绩效应等的研究对定向增发的真实动机和存在的问题进行了剖析；提出了监控理论、信息不对称理论、管理层控制理论、股东控制权理论和机会窗口理论。总体看来，除新加坡和新西兰等少数国家外，其他国家的定向增发股票均为折价发行，而且折价幅度通常高于公开增发和配股。而定向发行股票的短期公告效应通常为正，长期业绩表现则不甚理想，具体的表现和幅度依不同的投资者类别、不同的增发规模等而存在不同。由于我国管理层的持股比例通常较低，因此管理层控制理论不适于解释我国上市公司的定向增发行为。研究者根据我国上市公司的特点对定向增发进行了一定研究，初步检验了股东控制权理论和信息不对称理论的适用性，但目前的研究存在以下问题：(1)没有对选择不同再融资方式的上市公司特点进行统计分析和比较，从而对上市公司选择定向增发的动因进行实证分析；(2)受时间因素限制，国内现有研究的样本量都偏小，而且很多研究样本都是在“牛市”期进行增发，其市场表现和定价可能和后来不同市场背景的增发存在差别；另外，监管层在2007年开始了对定向增发更严格的审核，也出台了新的定价规则等过程监管文件，而现有研究很少包含2007年的数据，无法比较在不同的监管条件下定向增发行为是否存在不同，监管是否有助于定向增发的规范发展。(3)由于定向增发在我国大量出现的时间较短，研究定向增发公告的短期股价效应的较多，而没有实证研究其中长期股价效应和业绩效应。章卫东(2007)通过定向增发上市公司股票的短期市场表现就得出上述结论是有失偏颇的。上市公司的治理结构能否得到优化、价值能否得到提升还需时间的检验和具体的分析。因此，采用较大样本认真梳理和研究我国经济转轨过程中定向增发参与主体的动因、长短期效应及实施存在的问题将有助于丰富新兴市场定向增发的理论和实证研究，为全面评价我国的定向增发提供参考，并为进一步提出完善定向增发过程监管的政策措施和建议提供支持。