上市公司定向增发融资

摘要：随着资本市场的不断发展，上市公司的融资方式日趋多样化。近年来，定向增发已发展成为我国上市公司进行融资的重要手段和主流模式，引起了学界的广泛关注。本文拟通过整理国内外有关定向增发的文献，从上市公司选择定向增发融资的动因、定向增发折价、定向增发的公告效应等三个方面进行分类综述，并对此进行简单评述，以期为我国上市公司定向增发融资研究提供新的视角。

关键词：上市公司；定向增发：动因：折价：公告效应

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2013）03-0008-06

一、引言

在国际资本市场上，配股与定向增发一直是上市公司股权再融资的两种主要方式。特别地，在英美国家，定向增发已发展相当成熟，市场化程度相当高，并在一定程度上取代配股的地位。然而定向增发在我国起步较晚，纵观我国资本市场发展历程，1998年以前，配股是我国上市公司再融资采取的唯一手段。1998年6月，上海巴士股份采取定向增加公司法人股的模式成功兼并上海一汽及上海一电两家公交公司。拉开了我国资本市场定向增发的帷幕。近年来，资本市场的迅速发展，加上相关政策制度的扶持，定向增发得到越来越多上市公司的关注与应用，定向增发的股票和定向融资额持续增长。据投中集团统计数据显示：2011年我国共有179家上市公司完成定向增发，全年共募集资金4368.5亿元，同比增加逾两成；定向增发融资总规模超过同期IPO融资规模逾五成。由此可见，定向增发已发展成为我国上市公司股权再融资的主流模式，引起学术界广泛关注。从已有的研究来看，国内外学者的研究内容主要集中在分析定向增发的折价现象、公告效应等问题上，而有关上市公司选择定向增发进行融资动因方面的研究则相对较少。

本文梳理国内外关于上市公司定向增发的主要研究文献，拟从上市公司选择定向增发融资的动因、定向增发折价、定向增发的公告效应等三个方面对进行分类综述，总结最新研究成果及研究发展趋势，以期为我国上市公司定向增发融资的进一步深入研究做铺垫。

二、定向增发的定义及其发行条件

定向增发，又称非公开发行，是指上市公司采用非公开方式向少数特定对象发行股票以达到募集资金的目的。从本质上来说，定向增发类似于国外的私募发行，因此，证监会对其发行条件的监管较为宽松：

1 定向增发的发行对象不得超过10人，

2 定向增发的发行价格不得低于公告前二十个交易日公司股票市场均价的90%。

3 定向增发发行的股份在12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让。

4 定向增发募集的资金，其用途应符合国家产业政策、环保政策等。

5 实施定向增发的上市公司及其高级管理人员不得有违规行为。

从上述发行条件中可以看出，证监会并没有像公开发行证券那样对上市公司的盈利能力有严格的要求，这就意味着亏损的公司也可以采用定向增发这一融资手段募集资金，为公司注入宝贵的资金血液。

三、上市公司采取定向增发进行融资的动因

国内鲜有对上市公司偏爱选择定向增发融资真实动机进行剖析的研究，总结现有的有关上市公司定向增发融资动因的文献，可以归纳出金融监管力度宽松、股东控制权集中度低、信息不对称程度高及风险程度高是上市公司选择定向增发的四大主要影响因素。

（一）金融监管力度

金融监管力度是影响上市公司定向增发融资行为的主要因素之一。上市公司在融资偏好选择中，往往会受到法规和政策的直接或间接影响，并随着法规和政策的调整而改变其原有的融资偏好。任晓辉（2007）指出：当下。证监会对定向增发的发行条件要求比较宽松，并没有对上市公司做出明确的盈利要求，为一些具有前景但暂时亏损公司提供了再融资的可能性，因此备受一些绩效平平的上市公司的青睐。结合中国特定的市场监管机制，许兴云（2009）在Logistic模型中加入制度虚拟变量，探索性地考虑中国特定的金融监管机制对上市公司选择股权再融资方式的影响。回归结果显示制度因素对上市公司的选择影响并不显著，但并不能否认金融监管是上市公司定向增发与公开发行之间选择的一个关键因素，他认为我国现行的定向增发制度具有发行条件更宽松、发行成本更低，发行程序更简单等优势，会对上市公司的选择中产生一定的影响，但需要寻找更为精确的金融监管量化指标进行衡量。

（二）股东控制权集中度

股东控制权集中度对上市公司是否选择定向增发融资有着重要的影响，一般而言，股东控制权集中度越低的上市公司，越倾向选择定向增发进行再融资。Wruck（1989）采用规范研究方法，分析股东控制权集中度对上市公司选择定向增发融资的影响，研究结论认为，之所以家族上市公司会选择配股而不是定向增发方式融资的其中一个主要原因在于定向增发会稀释家族的控制权，为后续学者从股东控制权集中度角度研究上市公司定向融资动机奠定了理论基础。Chen et al.（2002）主要研究了新加坡证券市场中上市公司选择定向增发的动因，选取1988年至1993年间进行过定向增发的47家上市公司为样本，实证研究结果发现，所有权集中程度越高的上市公司越不倾向于定向增发。许兴云（2009）运用logistic模型，从控制权、信息不对称以及风险等三个方面探索影响上市公司增发方式选择的因素，实证检验结果表明：控制权因素对上市公司选择定向增发具有显著的负效应。即企业的股东控制权集中度越高，企业越倾向于选择公开发行；企业的股东控制权集中度越低，企业越倾向于选择定向增发。钟夏（2011）首先从理论层面分析指出由于控股股东会竭力维护自己对公司的控制权，因此上市公司的控股程度越高时，越不会倾向于选择会稀释他们控制权的融资方式，即越不会选择定向增发作为再融资的手段。而后其以控制权、信息不对称以及风险程度为自变量，建立logistic模型，实证研究上市公司的定向增发动机受何种因素的影响，回归结果印证了上市公司控股程度越低越具有定向增发动机的假设。

（三）信息不对称程度

国外学者的理论研究指出，信息不对称因素对上市公司选择定向增发作为再融资方式有着深远的影响，上市公司的信息不对称程度越高，会更倾向于选择定向增发进行再融资。Hertzel&Smith（1993）在Myer&Mailuf（1984）逆向选择成本假说基础上进行拓展，认为当上市公司面临的信息不对称程度较高时，往往会选择定向增发方式作为再融资方式。他们认为定向增发的投资者有能力获知真实的公司价值，且可获取不错的发行折扣。若选择公开发行。则必须公开大量企业信息。融资成本变高，且可能泄露商业机密。Chemmanur&Fulghiri（1999）通过构建理论模型，指出当信息不对称程度不变时，上市公司定向增发的信息成本要低于公开增发的信息成本，考虑到融资成本问题。信息不对称程度较高的企业往往会选择定向增发。但信息不对称程度越高的上市公司越具有定向增发的动机这一点并没有完全得到实证结果的支持。钟夏（2011）的logistic回归分析结果表明仅公司规模因素对上市公司定向增发融资动机有显著影响，指出公司规模越小，信息不对称程度越高，定向增发融资的动机则越强：然而行业特征与财务困境因素对上市公司定向增发融资动机并无显著影响。

（四）风险程度

从风险因素角度考虑，风险程度越高的上市公司，选择定向增发方式再融资的动机越强烈。Renneboog et al.（2007）通过实际数据实证分析在英国股票市场中影响上市公司定向增发再融资决策的系列因素，结果表明，股东在定向增发中的收益主要来自两部分，一是增发前被低估的目标企业价值，二是增发所产生的税盾效应。因此，由于风险较大引致价值被低估的上市公司更倾向选择定向增发。钟夏（2011）分析认为一般的市场投资者十分看重目标企业过往和最近的业绩，普遍对资产负债率过高、盈利能力相对较弱的上市公司的认可度不高，对该类企业的认购积极性较低，增加了高风险但发展前景较好的上市公司公开发行融资的难度。而定向增发所面向的投资者具有一定判断能力及资本实力，能够发掘企业的真实价值及成长性：且他们的风险承受能力较强，愿意对成长性较好的企业进行风险投资，分享企业未来收益。因此提出假设：上市公司风险程度越高，选择定向增发进行融资的可能性就越大，并实证分析我国证券市场数据以验证，检验结果基本支持该假设。

四、上市公司定向增发的折价问题

定向增发股票的定价是定向增发融资的核心问题，它直接关系到新老股东的利益分配以及定向增发是否能顺利进行等相关问题。众多研究发现，大多数国家的定向增发存在折价发行现象（Wruck，1989；Hertzel&Smith，1993；Ruth et al.，2002；Wu et al.，2005；何贤杰和朱红军，2009；章卫东，2009）。国内外学者围绕定向增发折价问题展开了理论与实证方面的探讨，且主要集中在研究影响定向增发折价的因素。笔者通过总结归纳国内外定向增发折价问题的相关文献综述发现：折价原因可能是源于对限期流动性、对监督成本、对调查成本、对消极投资者放弃对企业的监管的补偿，也可能与大股东的财富转移动机有关。

（一）限期流动性补偿说

Silber（1991）认为投资者购买上市公司定向增发的股票，在规定的期限内不能出售，故给予投资者一定的折扣，作为对其认购的股票不能马上在市场上流通变现的补偿。Krishnamurthy et al.（2005）研究美国市场定向增发股票的折价问题，选取1983至1992年间美国市场上391家定向增发企业的数据进行研究，结果显示：样本的总体折价率为19.4%，有禁售期限制的股票折率价高达34%，表明定向增发发行股票的折价有一部分是对限期流动性的补偿。

（二）监督成本补偿说

Wruek（1989）认为定向增发股票的发行折价是为了对积极的投资者未来监控公司管理层所需要付出的成本做出的补偿。参与认购的投资者在购人大量股票后，便负有对公司管理层以及募集资金的用途进行监管的责任，而众所周知，监督管理是需要花费一定成本的，定向增发时给予投资者的折扣中有一部分正是对监督成本的补偿。Yilin Wu（2004）对美国高科技上市公司的研究显示，样本中有派遣董事权利的认购者享受的增发折扣较高，存在新增大股东时的增发折扣也相对较高，这些都为监督成本补偿说提供了证据。

（三）调查成本补偿说

Hertzel&Smit（1993）以美国1980-1987年实施定向增发的106家企业为样本研究发行折价问题，发现平均折价率为20.14%，认为由于存在信息不对称，参与定向增发的投资者需要对定向增发的上市公司的价值及其募集资金的投资项目进行调查，定向增发折价正是对投资者调查成本的补偿：且通过回归分析指出定向增发的折扣与信息不对称程度存在较强相关性，公司价值越难以计算和不确定性程度越高的公司发行折扣越大。何贤杰、朱红军（2009）以我国2006年3月-2008年12月期间进行定向增发的286家上市公司为研究对象，深入探讨定向增发折价问题，研究结果发现信息不对称是定向增发折价的重要影响因素之一。信息不对称程度越高时，定向增发的折价也越高，与国外学者的研究结论一致。可见，定向增发折价一定程度上是对投资者调查成本的补偿。

（四）消极投资者放弃对企业的监管补偿说

Wurck（1989）提出管理层防御理论一说，认为上市公司管理层为更好地巩固自己的控制权，会通过定向增发的方式将股份卖给与自己关系良好的盟友，防止股东对公司经营管理的过度干预，定向增发中较大程度的折价正是对这些消极的投资者放弃对企业的监管，支持管理层的一种补偿。Barclay et al.（2007）选取1979-997年美国股票市场594家定向增发的上市公司数据做样本，研究定向增发的折价问题。结果发行向消极股东增发的折价（-20.8%）大大高于向积极股东增发的折价（-1.8%）；Maynese&Pandes（2008）对台湾上市公司定向增发折价的研究发现。受发行企业邀请提供技术合作的投资者及为陷入财务困境的企业提供资金支持的投资者分别以平均折价-40.29%和-39.87%认购，而为了通过定向增发并购或取得控制权的积极投资者则愿意以平均4.4%的溢价认购。上述数据较好地印证了消极投资者放弃对企业的监管要求以较高的折扣作为补偿。

（五）大股东财富转移动机说

Beak et al.（2006）研究了韩国企业集团利用定向增发进行利益输送的问题，主要手段之一就是向控股股东高折价增发使其获益。当定向增发价格折价时，主要控股股东通过购买增发股票的比例大于增发前持有的股票比例，藉此达到稀释中小股东的股权从而实现控股股东利益的目的。陈政（2008）研究国内上市公司定向增发折价现象，提出财富转移效应说：在大股东参与上市公司非公开发行认购的情况下。非公开发行股票定价的高低具有财富转移效应。并且通过实证分析发现，大股东财富转移动机与上市公司的发行折价成正比，即财富转移动机越强，发行折价越大。张鸣、郭思永（2009）研究大股东控制下的上市公司定向增发折价及其价值影响，研究结论发现大股东的机会主义行为是影响上市公司进行定向增发的重要因素，上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定大股东从上市公司转移财富的多寡：当大股东通过定向增发从上市公司转移财富时，市场呈现负面反映，提供了大股东借助于定向增发从上市公司直接转移财富的证据。

五、上市公司定向增发的公告效应

上市公司定向增发融资公告效应的研究是当前学术界研究的一个热点问题。据国内外相关研究成果。大多研究结果表明定向增发事件存在显著为正的公告效应。定向增发公告效应是指上市公司公告定向增发新股所带来的短时间内二级市场的股票价格的变化，通常用设定的事件期内公司股票的超额收益率以及累积超额收益率来检验。Wrack（1989）对在美国在1979年7月-1985年12月期间进行定向增发的99个公司的股价进行研究，发行上市公司在事件期（-3.0）的平均超额报酬率为4.5%，且通过显著性检验；同样地，定向增发显著为正的公告效应也存在于其他一些国家和地区的股票市场中，如日本为4，98%（Kato et al.1993），新加坡为6.27%（Tan et al.2002），中国香港为1.97%（Wu et al.2005），新西兰为3.94%（Anderson etal.2006）。但同时也存在某些例外的情况，如有研究指出新西兰和新加坡市场的定向增发存在负的公告效应，对此给出的解释是，不同政策背景下定向增发的公告效应会有差异，新西兰和新加坡定向增发的股票不能卖给董事或关联股东，降低了股权的集中度，原有股东和经营者持股比例降低向市场传递消极的信号。国内关于定向增发公告效应的研究始于2007年，大部分研究结果表明。我国上市公司的定向增发存在正的公告效应（王家新、刘曦，2008；章卫东，2009；徐寿福，2010）。

我们知道。影响定向增发公告效应的因素有很多，一直以来。学者们尝试从不同的角度出发对定向增发存在正向公告效应的原因进行了分析与解释，其中最具代表性的观点包括：

（一）监控效应假说

Morck et al.（1988）预测当上述公司的所有权集中度处于某些区间时，公告期股票超额收益率与所有权集中度的变化呈正相关关系。Wruck（1989）对美国市场的实证研究结果印证了Morck et al.（1988）的预测。认为定向增发引入了有监控动力的机构投资者或者增加大股东的持股比例，使得股权相对集中，对公司管理层进行监督的激励会因此增强，从而发挥协同效应，使管理层与其他股东的利益趋于一致，减轻问题，提升公司价值。近年来亦有部分学者的研究对监控效应假说提出了质疑，如Ruth et al.（2002）对新加坡市场的定向增发研究发现股权集中度的变化似乎对企业价值影响不大。

（二）信息效应假说

Hertzel&Smith（1993）认为定向增发向市场传递了公司价值被低估的信息，市场投资者观察到这个信号后会修正其对公司的评价。章卫东（2009）认为上市公司向关联投资者定向增发新股的宣告效应要好于向非关联投资者定向增发新股的宣告效应。他指出在信息不对称的情况下，相对于非关联投资者而言。关联投资者有着更高级别的信息优势，如果关联投资者愿意参与认购上市公司发行的新股。说明上市公司具有盈利好的项目或公司的未来具有成长性，这一信息向证券市场传递了一个级别更高的信号。

（三）投资机会假说

McconneU&MuscareUa（1985）的研究发现在再融资公告日同时宣告投资机会或资本支出时，股票价格会有一个正的反应。Hertzel et al.（2002）的研究则认为由于股东和投资者对进行定向增发的公司未来过于乐观，认为未来股价会有很大的上涨空间，因此在公告当日会有明显的正效应。

六、国内的研究局限及今后研究展望

定向增发作为上市公司再融资的重要手段之一，长期以来备受国外学者的关注，特别是关于定向增发的发行动因、定向增发折价现象以及定向增发的公告效应等均有较多的理论解释及实证研究，形成了一系列假说。然而，对于我国上市公司而言，定向增发自2006年始才真正得到关注并运用，现在仍处于探索阶段，因此国内学者缺乏对上市公司的定向增发行为进行系统的研究，目前的研究存在不少局限，亦将成为我国上市公司定向增发的未来研究方向：首先，现有的国内研究比较零散，更多侧重对上市定向增发中的某一现象（如折价、公告效应等）进行实证研究，鲜有学者建立一个统一的理论框架对上市公司定向增发的动因、定价及长短期股价表现等做出强有力的解释说明。下一阶段国内的研究重点将是如何构建一个理论模型对上述问题进行解释。其次，在实证检验时，实证检验体系及模型尚不明确，对某些变量的度量不够精确，影响定向增发动因、折价、公告效应的因素众说纷纭，哪些因素将对定向增发的选择、定价、股价反应等起着主导性作用，其作用程度有多大。都将成为我国上市公司定向增发进一步研究的主攻方向。再次，没有很好地结合中国资本市场的实际情况进行研究，中国资本市场受市场环境、政策制度、投资者情绪等影响较多，鲜有学者在研究上市公司定向增发动因、定价、股价表现时将环境、制度等外部因素考虑在内，因此导致部分研究结论不一致。把中国特殊的市场环境、政策制度等纳入上市公司定向增发的研究将成为国内研究的又一重要趋势。最后，由于定向增发在中国资本市场上是一个比较新的再融资方式。导致学者在研究过程中可用的数据样本量较小，时间跨度有限，一定程度上影响了其结论的适用性。特别地，很多研究选择的研究样本集中在2006-2007的牛市行情中，研究结论可能存在一定偏差。同样地，限于样本的可得性以及时间跨度短等问题。国内在定向增发的长期绩效检验这一块的研究还处于空白。尽可能收集更多年份的数据样本。减少研究误差，并尝试对国内上市公司定向增发长期绩效进行预测也不失为一个创新点。