创业板上市公司成长性与价值创造实证研究

一、引言

2009年10月30日正式挂牌交易的创业板，定位于促进自主创新企业及其他成长型创业企业发展。创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，上市的条件比较宽松，进入门槛比较低，只有较低的盈利要求或者根本没有盈利要求，并且对上市公司的规模要求也比较低。重点支持中小型高成长企业、高科技企业和新兴企业这类都具有高成长性、高风险等特点的企业。

追求公司价值最大化是市场经济条件下企业的根本目标，企业价值也是21世纪企业的共同语言。创业板上市的企业在高成长的背后，是否意味着较强的价值创造能力。Cyrus A.Ramezani，Lucsoenen，and Alan Jung（2002）通过实证研究发现，尽管公司盈利能力指标通常会随着盈余或销售增长而增长，但是如果企业的增长速度超出了最佳增长点的速度而继续增长，企业的价值创造能力就有所下降，即企业的价值就会降低，也会对公司盈利能力造成负面影响。郎咸平（1996，2004）在一系列研究的基础上指出，企业的高速成长一般都会成为企业失败的开始。高速增长企业因为财务压力而衰败的例子比比皆是，如国外的安然公司、世通公司、国内的巨人集团、三株口服液等。可见，企业的高速成长并不一定就能带来更高的价值创造，而这一问题不仅是最基础的财务理论问题，而且也是最为重要的财务实践问题。

本文将以我国2009年在创业板上市的公司数据为样本，研究企业增长与价值创造之间的关系，试图回答企业增长的最大化能否带来企业价值的最大化。

二、企业价值的涵义

企业价值，是指企业在公司战略、公司理财和治理结构三个层面上，有效地将企业内部和外部的诸多资源进行整合，是指经过资源组合、共生所表现出来的，并且被市场认可的经济实力和社会影响力。关于价值创造的衡量有很多种方法，包括 EVA（经济增加值）、公司股票价格等来对企业的价值创造进行定量分析。

除此之外，西方学者大多采用托宾Q值来衡量企业的价值。根据国外的研究，托宾Q值可用来衡量企业业绩、公司成长性、公司并购绩效和管理效率（Lang等，1989）、公司的投资价值（Howe and Vogt，1996）和产业效应（McGahan，1999）等。我国的很多学者也用托宾Q值来衡量我国上市公司的价值。托宾Q值指的是一家企业资产的市场价值（通过其已经公开发行并售出的股票和债务来衡量）与这家企业资产重置成本的比率（Tobin，1969），也即是等于企业股权市场价值与债权账面价值之和除以资本存量。但是由于我国创业板市场存在着非流通股，而且非流通股的市场价值计算很难把握。金晓斌、陈代云、路颖、联蒙珂（2002）在根据Berger和Ofek（1995）计算公司超额价值的方法计算超额价值时，其中的MV指标是使用非流通股总数与每股净资产的乘积来计算非流通股部分的价值。参考已有的文献，本文在研究中也采用托宾Q值来衡量企业的价值，而且同样用非流通股总数与每股净资产的乘积来计算非流通股的价值。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文选择2009年末在我国创业板上市的36家公司为研究对象。为了更好地分析企业增长与价值创造之间的关系，本文以增长率为基础对样本进行分组。具体是根据样本实际增长率由小到大排序，然后以三分之一分位数划分为三个子样本区间（Panel：1，2，3）并分别以各个样本组为基础进行回归。

本文使用的创业板上市公司财务数据来自清华金融数据库。数据基本分析使用的是EXCEL，回归分析过程中使用的统计软件包是SPSS13.0。

（二）增长率与企业价值 本文以企业主营业务增长率来表示实际增长率，具体计算公式如下：实际增长率=（本年主营业务收入－上年主营业务收入）/上年主营业务收入

价值创造的衡量采用托宾Q值来进行计算。具体计算公式如下：Tobin’Q≈Proxy Q=市场价值/重置成本=（流通股股数×每股股价+非流通股股数×每股净资产＋负债账面价值）/总资产

其中，公式中所有的数据均为当年年末数，流通股价格取值时间为2009年年末最后一个交易日的收盘价，这种公司价值计算方法与苏启林、朱文（2003），汪辉（2003），夏立军、方轶强（2005）的计算方法一致。

（三）控制变量 本文采取的控制变量主要有：（1）公司规模，主要用来解决因公司规模差异而带来的不可比性问题；（2）每股净现金流量和资产负债率，用来控制企业增长所带来的企业价值变化质量和风险程度；（3）净资产收益率，用来控制因企业盈利而带来的差别。相关变量定义如表1：

四、实证结果与分析

（一）增长率分析 2008年和2009年的增长率对比见表2。从表2中可以看出所有上市的创业板公司上市前一年的增长率平均值达到了45.41%，这可能是因为为了上市的要求单独的追求增长率，使其增长率有很大的提高，而上市后的2009年增长率平均值为31.30%，较2008年有大幅的降低，这可能是因为由于已经达到了上市的目的，增长率不是那么重要，同时上市后公司成为了公众公司，不只能单单考虑企业的所有者的利益，要兼顾所有利益相关者的利益，企业的目标从单纯追求增长率向多元化发展，使得企业的增长率有所降低。

（二）描述性统计 主要变量的均值见表3。从表3可以看出，随着企业增长率的提高，Tobin’Q和ROE都不断提高，但是当企业的增长速度超过35%（分界临界值）时，随着企业的增长速度的提高，Tobin’Q开始下降。这也初步的说明企业的增长速度与企业价值创造之间存在着倒U型关系。同时可以看出随着企业增长率的提高，企业的资产负债率变大，这也说明随着企业增长率的提高，企业急需外来负债资金来保持企业的发展，但是负债率高到一定程度可能导致企业的财务状况发生恶化，导致企业的资源溃败，最终导致企业的失败。在表3中我们发现NCF和增长率之间没有明显的变化关系，这也可能是由于来自现金流量表的信息尚不能反映企业价值等问题所致。

（三）多元回归检验 为了研究企业增长与价值创造之间的关系，建立如下回归方程：

Tobin'Qi=α0+α1×Gi+α2×ROEi+α3×NCFi+α4×Sizei+α5×Levi+?着i

从表4可以看出，在控制了其他变量的情况下，Tobin’Q与企业的增长速度先正向相关，最后变成了负相关。这说明在一定的增长速度范围内，企业的快速成长能够带来企业价值的增长，但是当企业的增长速度超过一定的范围之后，随着企业的增长速度的提高，企业的价值创造能力降低，企业的价值会随之贬损。企业的价值创造能力与企业的增长速度呈现出倒U型关系。

五、结论与建议

（一）研究结论 企业的业绩评价及激励措施对企业增长的过度强调，创业板上市的条件对企业增长速度的硬性要求，都是基于企业增长与企业的价值创造能力同步增长的假设之上的。但是企业增长与价值创造之间是否具有同步增长的关系尚未得到实证检验。本文以我国创业板2009年的上市公司为样本，研究发现，企业的成长并不是总是带来企业价值的增加，企业增长与价值创造能力之间呈倒U型关系，在一定的增长速度范围之内，随着企业增长速度的提升，企业的价值创造能力随之提升，即企业的成长性与价值创造具有显著的正相关关系，但是超过一定的范围，企业的增长将会带来企业价值的减少，即企业的成长性与价值创造之间具有负相关关系。因此，创业板上市的企业保持一定的增长速度是企业价值创造的基本保障，但是如果速度超过一定的范围之后，可能会带来企业财务资源供给和组织管理能力的紧张，由此损毁企业价值甚至引发企业的财务危机，最终导致企业的衰退乃至破产。

（二）相关建议 由于企业的增长与价值创造呈现倒U型关系，所以我们对于企业的增长也不能一味的要求高速增长，企业增长管理应该成为企业利益相关者共同关注的问题。首先，应该对我国创业板上市的要求进行完善，不能仅仅对企业的增长有一定的要求，同时应该加入一些能够界定企业价值创造的指标，以完善我国创业板上市的门槛。其次，企业的决策层要科学的进行增长规划，并据以进行战略决策，不能一味的要求高成长性，以资源的消耗达到企业的成长要求。第三，企业的管理层要对企业的资源进行衡量，不能因为高成长性带来企业资源的匮乏，结果导致企业的衰退甚至倒闭。最后，要建立健全风险管理系统，尤其是要防范由于高速增长带来的财务风险，提前对其进行预测和管理。

参考文献：

［1］苏冬蔚、吴仰儒：《我国上市公司可持续发展的计量模型与实证分析》，《经济研究》2005年第1期。

［2］夏立军：《政府控制、治理环境与公司价值》，《经济研究》2005年第5期。

［3］黄永红：《我国上市公司可持续增长的实证研究》，《统计与决策》2002年第12期。