银行行业 通胀见顶升势渐启

银行股入选今日投资66的数量并不多，最近一个月以来基本稳定在2只左右。尽管绝对数字不高，但占到了行业股票数量的1 2.5%，这个入选比例不低。入选的2只银行股分别是浦发银行和兴业银行，均有着较高的盈利动能，股价涨升空间更是优势明显。

基本面稳健 高增长确定

银行一季度已经取得靓丽的业绩，中期和全年的高增长基本也是确定的。从以下几

个方面判定。

宏观经济继续支持银行业持续稳定发展

从历史数据看，银行ROAA（总资产收益率）与GDP 存在一定的正相关关系。尽管中国经济在紧缩的货币环境与全球经济复苏缓慢的背景下略有下降，但仍处于较快增长阶段。银行近年盈利能力不断稳步提升。未来银行盈利仍将保持较高水平。

信贷规模增长趋缓，但净利息收入仍可保持较高水平增长

信贷规模增长有所放缓，但整体上银行的净利息收入仍有望保持较高水平增长。同业资产扩张带动生息资产增长；之前各年生息资产增速主要依赖贷款规模增速或者各块同步增长。一季度生息资产的增长主要由同业资产扩张带动。

银行也对信贷结构有所调整：一是更多的新增贷款投向利率更高的中小企业；二是中长期贷款比例不断提高；

储蓄活期化趋势持续，有利逐步降低银行成本：尽管企业活期比例较02、03 年要低，但近几年基本稳定并有所提高；同事居民活期比例稳步提升，带动整体活期比例逐步提升，储蓄活期化趋势明显。

中间业务增长迅速，并且占比快速提升

增速经过06、07 年飞速发展后，保持高速稳健增长；

城商行非息收入增速波动剧烈；国有银行、股份制银行增长稳健；

05 年到10 年，各银行手续费及佣金收入复合增长率基本都在40%以上，非息收入复合增长基本都在20%以上。股份制银行和城商行由于基数低，增速明显高于国有银行。

占比快速提升，今年1 季度手续费及佣金净收入和非息收入占比双双超过20%；各类别银行手续费及佣金收入占比一直稳步快速提升；其中国有银行手续费及佣金收入占比一直领先股份制银行和城商行，并且占比在今年一季度已经超过20%；

各类别银行非息收入占比尽管有所反复，但总体保持稳步提升趋势；其中国有银行手续费及佣金收入占比一直领先股份制银行和城商行，并且占比在从09年开始就已经超过20%；今年一季度更是超过25%；股份制银行从09 年开始基本超过15%；城商行从09 年开始超过10%。

制约银行股表现的几个因素

自 2008 年9 月（降息周期开始）以来，截至2011 年7 月15 日，沪深300 指数累计上涨33.95%，而中证300 银行指数累计下跌3.62%，累计落后大盘37.57%。作为与宏观经济最为密切的行业，银行的表现深受宏观经济政策、资金面、行业监管政策等影响。08 年以来落后大盘的表现充分说明了这一点。

宏观经济形势与政策

2008 年开始受国际金融危机与外部宏观经济影响，国内宏观经济增长速度出现较大幅度下滑。GDP 增速从07 年的两位数回落到08、09 年单位数增速水平。受此影响，银行业的行业利润增速也从07 年的近60%的水平回落到2008年30%左右和09 年的不到20%水平。从2008 年三季度到2009 年5 月前，行业大幅度跑输大盘23.28%点可以主要归因为宏观经济增速的下滑并由此带来的行业净利润增速下滑。

资金面

2008 年9 月开始进入降息周期，资金面逐步转为充裕，大盘逐步攀升，非银行股表现强于银行股。在2009 年5、6 月份资金充裕情况达到顶峰水平，银行股表现强于大盘。

从历史上来看，05 年到07 年，银行股的表现长期超越大盘，最高峰超额收益达256.09%，一个主要的原因就在于人民币升值带来的外资流入以及基金发行加速等因素综合形成的资金面宽裕。

行业监管政策与行业负面新闻

2009 年7、8 月，10 年8、9 月，今年6 月等时期银行相对大盘表现的负超额收益都有快速扩大的趋势。这个期间恰恰都是行业监管政策以及行业负面新闻报道比较集中的时期。巴塞尔新规及相关的行业监管政策、监管指标跟进及其带来的行业再融资预期和实施；地方融资平台问题从政府关注、出台相关管治防范措施以及媒体就个案问题的报道等基本都在这些时期受到市场广泛关注并重挫了银行股在二级市场的表现。

其他

当然各个时期影响银行股的表现不能就单一归因为某个因素的作用，只是说是某个阶段的主要归因，其实银行股的表现正是上述因素综合作用的结果。

下半年银行股投资策略

高增长、低估值是看好主要基础

银行的净利润增速已经从2009 年的不到20%回升2010 年和今年1 季度的30%以上的行业增速，预计中期行业盈利同比增长31%左右，全年增长28%左右。在宏观经济不出现大波动的背景下，银行基本面高增长态势基本确定。

截至 7 月15 日，银行指数较年初上涨3.91%,同期上证综指微涨0.02%，超越大盘3.89%。但银行自08 年9 月以来仍落后大盘37.57%。同时银行股当前估值处于历史底部，PE 估值与08 年10 月9 倍左右的水平相当。PB 估值创了新低，为1.6 倍左右，当前PB 水平低于历史任何时期。相对大盘的估值差异也处于历史最大水平。

银行基本面的强劲增长和低估值水平是我们仍然看好银行股下半年的主要投资逻辑。

制约因素变化

货币政策紧缩、监管政策、地方融资平台等因素制约银行股估值修复和扩张；当前的估值已经对这些负面因素有一定的反应，估值有足够的安全边际。

宏观紧缩政策：二季度总体经济环比增幅依然回落，但强于预期的实体经济增长，会减轻政府对经济增长放缓的担忧；同时尽管下半年通货膨胀仍会保持高位，但有望在未来数月见顶。下半年可以预期通胀将见顶，偏紧货币政策的有望松动；

行业监管政策：5 月3 日，银监会印发《中国银行业实施新监管标准指导意见》，确立了我国银行业实施新监管标准的政策框架。尽管未来仍有一些实施细则将陆续颁布，但行业监管政策框架性的不确定性基本消除；

地方融资平台问题：地方融资平台具体的规模与风险情况难以辨清，各统计口径不统一。不过审计署和监管机构都倾向认为总体可控，但局部问题比较大。我们认为：中长期信用风险可控，短期需要关注局部流动性问题；对整个行业的影响可控，对个别特别是一些中小银行、城商行的影响会比较突出；融资平台问题将是长期困扰银行股的一个系统性因素；类似云南和上海的个案将会不断见诸媒体；融资平台问题的彻底解决取决于：宏观经济的平稳增长、贷款去向比较集中的行业稳健发展、地方财税体制的改革及相关政策的安排。

再融资问题：作为主要依赖规模增长的银行，为保持较快增长速度，需要不断补充资本金。近年来银行的再融资问题一直被市场诟病。当前银行的资本充足率基本都已经达标（新的监管标准），目前已经推出和正推出的再融资计划基本属于未雨绸缪，为应对未来的快速发展。总体上未来再融资的规模不会超过2010 年，也会更多的选择对A 股市场影响较小的方式。

走势判断

下半年随着通胀见顶，宏观经济趋稳，紧缩政策逐步淡出，估值修复甚至新一轮估值扩张有望启动；但对通胀见顶的预期需要时间的确认并有可能会有反复，注定银行股走强是个渐进的过程；同时监管政策细则的逐步推出，以及地方融资平台负面问题等因素，也将间歇性成为关注焦点，对银行股的升势进行扰动。

投资建议

7 月份、10 月份随着财务数据的公布，银行有望各走一波业绩行情；4 季度中后期随着宏观经济形势趋稳，紧缩政策逐步淡出，可以战略加配银行股。个股选择上，偏好商业模式清晰、转型较成功的民生、招商，估值较低的兴业；关注拨备充足的浦发。