论多元化股指期货市场机构投资者培育

内容摘要：股指期货市场的功能发挥及有效运行客观上需要建立起以机构投资者为主导的投资主体。文章根据我国股指期货市场现状，在借鉴国际经验的基础上提出了培育我国多元化股指期货市场机构投资者的政策建议。

关键词：股指期货 机构投资者 期货投资基金 QFII

前言

2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海成立，这标志着我国期货市场步入了金融期货时代。2010年4月16日，股指期货经中国证监会批准正式上市交易。为了保证股指期货市场的顺利运行，更好地促进我国证券市场乃至宏观经济的健康发展，必须未雨绸缪，对我国股指期货市场现存的“散户主导”的投资者主体格局进行优化和调整，培育一批对期货市场功能发挥起“中流砥柱”作用的机构投资者。

股指期货由于具有专业性强、高风险等特点，不适合个人投资者进行操作，从世界范围来看，其参与者以机构投资者为主，个人投资者为辅。在美国，机构投资者占股指期货市场交易量的80%；在日本股指期货市场，机构投资者的交易量占到交易总量的90%；在股指期货推出较晚的亚洲新兴工业化国家如韩国，虽然目前个人投资者的比例相对较高，但个人投资者的交易量却呈现下降的趋势：从2003年的55.1%降为现在的44%。国际经验表明：在股指期货的发展进程中，投资者机构化将成为一种必然的发展趋势，机构投资者的发展程度成为衡量一个国家股指期货市场成熟度的重要标准。

据有关资料统计，目前我国商品期货市场上近95%的交易者是中小散户，只有5%的交易者是机构投资者。以大连商品交易所客户持仓情况为例，2007年1月份个人客户为217245户，机构客户为10933户，个人客户占全部客户的比重达到95.2%，散户持仓特征表现得极为明显（李永明，2008）。机构投资者的不足，使期货市场发现未来价格的功能减弱，增加了市场受操纵的概率。股指期货上市首日（2010年4月16日），开户量为9137户，一年后开户数量达7万户左右，但机构投资者数量不足1000户，个人投资者比例超过98%。个人客户主要来自商品期货市场老客户以及证券市场交易经验比较丰富的投资者，这种投资者格局显然是不合理的，必须尽快改变。金融期货在整个期货市场中占70%以上的市场份额，而股指期货是金融期货中最大的品种，在股指期货推出后，大力培育股指期货市场的机构投资者，对于促使我国期货市场投资者结构从“散户时代”过渡到机构投资者时代具有十分重要的作用。

多元化股指期货市场机构投资者培育途径

（一）打造一批大型综合性期货公司

截止2008年3月，全国共有登记注册期货公司165家，主要分布在北京、上海、广东、江苏、浙江以及东北地区。我国期货公司总体实力不强，大部分期货公司注册资本金在3000万至1亿之间。由于现行法律的限制我国期货经纪公司的业务仅限于经纪业务，利润来源单一，加之“僧多粥少”，手续费恶性竞争非常普遍，导致近几年来尽管我国期货市场交易规模迅速扩大，但期货公司整体盈利水平却难以提升。为了促进整个行业的发展，必须对整个行业的组织结构进行优化，培育一批大型的综合性期货公司，并且参照券商分类管理的原则，对于行业中具有规模优势、风险控制措施完善、经营规范的期货公司可以允许其从事自营业务，从而扩展其生存空间，并让其成为将来股指期货市场的主要机构投资者，具体的做法有：

1.培育支持行业中的优势公司上市，利用资本市场的力量实现规模扩张。我国期货公司注册资本金普遍较低，目前最高的广发期货为11亿元，而注册资本金最高的券商海通证券达87.34亿，相当一部分期货公司注册资本刚刚达到法定的最低标准3000万，我国期货公司亟待“输血”。由于资本市场具有融资功能，所以有必要在修改现有法律的基础上，鼓励一部分管理规范、在行业内具有一定实力的期货公司上市，获取资金支持。上市的具体途径如图1所示。

一是在主板市场进行IPO，即达到在主板市场上市的条件后进行上市申请。目前来看这种方式由于受相关法律制约及期货公司自身条件限制，实施起来可行性较差。二是一些控股期货公司的上市公司通过增资扩股或剥离出非期货资产后，通过在证券市场收购“壳资源”，进行“借壳上市”，典型的案例是中国中期（SZ000996）借壳捷利股份上市。三是通过创业板上市。2009年10月30日创业板首批股票上市交易，创业板的推出给一些具有良好发展潜力的期货公司带来了难得的发展机遇。由于创业板门槛较低，一些行业内排名靠前的期货公司通过自己的努力是完全有可能登陆创业板市场的。

2.推进期货行业内部的兼并和联合。在2009年4月召开的“期货监管工作座谈会”上，尚福林明确指出，在净资本监管基础上，实施期货公司分类监管，通过风险分类和差异化监管，扶优限劣，鼓励通过兼并重组等方式做优做强，建立健全退出机制。我国期货公司数量众多，普遍规模偏小，市场集中度水平很低，如表1所示。

从表1数据可以看出：按照美国经济学家贝恩关于产业集中度的划分标准，产业市场结构粗分为寡占型（CR8≥ 40%）和竞争型（CR8＜40%）两类。其中，寡占型又细分为极高寡占型（CR8≥ 70%）和低集中寡占型（40%≤CR8＜70%）；竞争型又细分为低集中竞争型（20%≤CR8＜40%）和分散竞争型（CR8＜20%）。我国期货市场结构属于竞争型，从2008年开始呈现出由低集中竞争型向分散竞争型发展的趋势，市场集中度水平不断下降。其原因在于自2007年开始我国期货市场新增交易品种的速度加快，特别是股指期货推出的预期，使许多外部资本以控股、参股等形式进入期货业，并对期货公司进行增资扩股，使期货业整体注册资本有了大幅提升，即使是一些经营不善的亏损期货公司也在坚守市场，不愿退出，希望借股指期货推出之际将“壳资源”卖个好价钱，这些因素导致行业内部的市场竞争更加激烈，市场份额更趋分散。

根据产业经济学理论，期货公司之间横向兼并和联合有利于企业利用规模经济，降低经营成本，提高竞争力和抗风险能力。按照这一理论，有优势的期货公司可以考虑选择行业内部的一些弱小公司进行兼并或联合，促进整个行业集中度的提高。

3.引入外部战略投资者，壮大期货公司实力。截至2009年9月30日，63家券商参股控股期货公司共设立期货营业部355家，平均每家期货公司拥有近6家营业部。同时，已报备筹建但尚未取得营业执照或经营许可证的营业部有70家，平均每家期货公司有1家营业部处于筹建阶段。在沪深两市中，参股期货公司的上市公司也达到二十多家，但相对券商参股期货公司而言，其参股比例较少，大部分参股比例低于50%，达不到绝对控股的程度。无论是券商还是其他机构投资者，实力强大战略投资者的引入，对于拓宽期货公司的业务发展空间、完善内部治理结构无疑是十分有利的，有条件的期货公司要积极主动地争取引入战略投资者。从期货业发展的现实来看，券商是期货公司最理想的战略投资者，此外还有国外机构投资者以及有志于期货业的实业企业等。如果今后能突破法律障碍，像银行、基金公司、保险等金融机构也能成为期货公司的战略投资者。

（二）尽快推出中国的期货投资基金

期货投资基金是指通过集资，以专业投资机构为主体进行期货投资交易，投资者承担风险并享有投资收益的一种投资工具。期货投资基金是期货市场发展到成熟阶段后产生的，具有期货交易与投资基金双重特性。1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人Richard D.Donchian建立了第一个管理期货公司（Managed Commodity Fund Futures Inc）。国外投资基金按组织形式的不同可分为公募期货基金（Public Funds）、私募期货基金（Private pools）和个人管理帐户（Individual managed futures accounts）。在西方发达国家股指期货市场，期货投资基金的市场参与份额占到整个市场交易额的60%以上。期货投资基金的组织结构及运作流程如图2所示。

在股指期货市场引入期货投资基金为广大股市中小投资者提供了间接投资股指期货的机会，满足他们规避股市系统风险的需要。促使我国股指期货市场投资者结构从中小散户过渡到机构投资者时代，扩大股指期货市场的规模，增强市场的流动性和优化社会资源配置，推动我国股指期货市场乃至股票市场的发展。

1.完善我国期货市场的法律体系，为期货投资基金的推出提供法律保障。从广义上讲，期货投资也属于证券投资的范畴。因此，虽然我国还没有专门的《期货投资基金法》，2003年通过的《证券投资基金法》的基本原则和要求也适用于期货投资基金。可以针对期货交易的特点，对其进行补充和修订，引入期货投资基金的相关内容。同时修订原有的以“一个条例”和“四个办法”为主要内容的期货市场法律法规体系，修改和完善《证券法》、《公司法》、《刑法》等相关法律体系中涉及期货投资基金运作的相关法律条款，为期货投资基金的推出扫平道路，保障其健康发展。

2.建立健全高效的期货投资基金监管体系。不同国家对期货投资基金的监管既有相同之处，又不尽相同。一般而言，都存在政府、行业协会和期货交易所构成的三级监管体系。以美国为例，其期货投资基金的政府监管机构为证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）以及各地方证券监管机构，两个行业自律组织为全国期货协会（NFA）和全国证券商协会（NASD），此外各证券交易所也负责各自的交易风险管理。我国可根据本国实际情况，在借鉴国际经验的基础上，发挥证监会在期货基金监管中的最高权威，从宏观面上加强对整个市场的驾驭；充分发挥行业协会高效、专业、成本低的特点，维护行业的公平竞争的秩序，提升期货行业在社会公众心目中的形象；对期货交易所而言，由于其处于监管第一线，是市场风险最为集中的地方，因此要求交易所加强内部管理，严格执行有关期货交易的法律、法规，严格控制交易风险，有效地防范和化解在期货投资基金运行中可能出现的风险。

3.先试点，后推广。对于我国期货投资基金的发展，宜分阶段进行，不可一蹴而就。为了让广大的个人投资者对期货投资基金有一个认识和了解的过程，在最初阶段可考虑以现有的风险控制能力较强的证券投资基金公司以及大型期货公司为试点，发起组建私募期货投资基金，同时对我国目前存在的地下期货基金进行引导，将其由地下转为公开，以化解其潜在的风险，建立合理的组织结构和公开透明的运作流程，并定期向股东公布投资情况和财务状况，接受股东监督，待法律完善、监管水平提高后再推出面向大众的公募期货投资基金，最终形成私募期货投资基金和公募期货投资基金并存、共同繁荣发展的格局。

4.适当放开证券投资基金投资期货市场的限制。我国证券投资基金由于受法律的限制，目前还无法投资于期货市场。为规避风险起见，在现有条件下可允许其将一定比例的资金投资于期货市场，形成“准期货投资基金”，既可以起到试验场的作用，又可以增加证券投资组合的范围，增强股指期货市场的流动性和活力，在降低证券投资基金运作风险的同时，获取更大的收益。

（三）在我国股指期货市场引入QFII制度

QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）即合格的境外机构投资者制度，指经核准的合格境外机构投资者在一定规定和限制下，汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII制度引入国内期货市场有利于发挥国内期货市场世界定价中心的功能，有利于优化国内期货市场的投资者结构，有利于提高我国期货业的整体素质。随着我国期货市场整体监管能力、抗风险能力的提升以及股指期货的推出，我国股指期货市场引入QFII制度已经成熟。在制度设计上，应遵循以下“四先、四后”原则。

1.先商品，后股指。虽然QFII进入我国期货市场的主要目的是参与股指期货，但在股指期货推出的初期，为了防范市场风险，不宜让QFII参与，而是让其先进入商品期货市场“试水”，待股指期货运行平稳后再考虑让其进入股指期货市场。这样做有两个目的：一是规避股指期货运行初期QFII进入所带来的市场风险，二是通过外资参与商品期货交易，对中国期货市场相关制度、特性有更深入的了解。

在商品期货品种选择上，优先选择市场容量大、国际化程度高的品种，如大豆、铜等，这样可以避免大资金对行情的操纵，对于一些市场相对封闭、受国际行情影响小的品种，在初期不宜让QFII进入。

2.先曲线入市，后直线进入。在QFII引入期货市场初期，必须通过国内期货公司开户，以期货公司客户身份参与期货交易。这样既可以为国内期货公司带来佣金收入，又便于发挥期货公司专业化的风险管理职能，同时还要求QFII将其自有资金和客户资金分账管理，以便于监管，待条件成熟后才能允许其以交易所会员身份直接参与期货交易。

3.先限额，后放开。在期货市场引入QFII的实际操作过程中，首先要有一个筛选的程序，即在初期通过设置较高的进入门槛，引入一些风险控制能力强、操作规范的机构投资者。如我国证券市场在引入QFII初期，要求国外的基金管理公司、保险公司最近一个会计年度所管理的资产规模要达到100亿美元，并且还有相应的成立时间限制。2006年随着监管水平的提高，其资产规模要求相应调低到50亿美元，保险公司成立的年数也由原来的30年变为5年。我国期货市场在引入QFII制度的时候，可以考虑这一思路。此外，还要对QFII参与期货交易的资金额度进行控制。国家应对QFII参与商品期货的资金额度、股指期货的资金额度以及总的资金额度分别进行明确规定。QFII参与商品期货的额度需要综合考虑期货合约的规模、国际化程度等来决定；参与股指期货的资金额度在初期取决于其持有的现货头寸的大小。除了资金限额外，期货市场已有的持仓限额制度、大户报告制度等风险管理手段同样也应适用于QFII。

4.先套保，后投机。这是指QFII投资股指期货市场时的要求。按照中国台湾的经验，在初期，QFII在股指期货市场上持有现货头寸的20%，后来才放开为30%。我国推出的股指期货合约的保证金为合约价值的12%，为了满足QFII套保时因行情不利而产生的追加保证金的需要，套保资金的额度应用18%-20%的水平。至于投机部分的额度取决于股指期货平稳运行后的整体市场规模和监管能力发展的实际状况。

（四）引导、规范证券市场各类机构投资者参与股指期货市场

证券市场各类机构投资者，特别是券商、基金等长线投资者，对股指期货具有强烈的参与兴趣。长期以来，我国的证券市场由于缺乏金融衍生工具，无法规避系统性风险，加上没有做空机制，属于典型的“单边市场”。股指期货的引入，可以为各类机构投资者所持有的证券类资产提供一个套期保值规避股市系统性下跌风险的场所。在股指期货运行的初期，为防范市场操纵风险以及避免操作不当导致的国有资产损失，对于券商、基金等金融机构以及国有大中型企业、QFII等只能开展套保业务，待时机成熟才放开其参与投机业务。对于其他各类机构投资者，在放开投机业务的同时，要严格采取限仓制度、大户报告制度等期货市场风险监管措施，确保股指期货市场的平稳运行，待时机成熟后再全面放开投机业务。

结论

综上，股指期货的推出是我国资本市场改革与发展进程中一件具有里程碑意义的大事，机构投资者参与的程度直接关系到股指期货市场功能的发挥。通过培育多元化的股指期货机构投资者，不仅有利于实现股指期货市场规避股票价格风险和发现股票市场未来价格的基本功能，丰富资本市场投资工具，还能最终促进我国证券市场的繁荣和发展。

参考文献：

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作者简介：

吴悫华（1973-），男，经济学硕士，讲师，经济师，研究方向：金融市场。