交易所并购改变世界金融中心格局

全球交易所的并购和上市，不仅使市场与企业之间的边界越来越模糊，还可能导致一个有趣的副产品，即一些城市作为“世界金融中心”的地位出现微妙的改变，比如纽约因为承载了世界上最大的资本市场和商务中心而成为当前的“世界金融中心”，但这一点将随着芝加哥、伦敦等其他城市作为更大金融市场的载体而受到挑战。如果中国内地的交易所加入公司化和上市等市场改革的行列，或许有助于上海、深圳实现成为金融中心的目标。

10月17日，芝加哥商品交易所控股公司(Chicago Mercantile Exchange Holdings，纳斯达克股票代码CME)和芝加哥期货交易所控股公司(CBOT Holdings Inc，纽约证券交易所代码BOT)宣布将合并为CME集团，总部设在芝加哥。由于两家机构都已经是上市公司，其合并相当市场化。CBOT每股将收到0．3006股CME股票，总价值超过80亿美元。一旦合并，CME将成为世界上最大的衍生工具交易市场，每天的交易量超过900万手，交易金额超过4．2万亿美元。此交易将“交易市场”这种特殊的经济体的“市场化”和“产业整合”推向了高潮。

今年6月，纽约证券交易所(New York Stock Exchange)的母公司纽约证交所集团(NYSE Group Inc．)和总部位于巴黎的泛欧交易所(Euronext N．V)合并为NYSE Eurorlcxt，市值约为200亿美元，成为首家跨越大西洋和两个主要交易时区的股票交易所。新公司将同时在纽约证交所和泛欧交易所上市，美国总部设在纽约，国际总部设在巴黎和阿姆斯特丹，伦敦将是其衍生品业务的中心。而由阿姆斯特丹、巴黎、布鲁塞尔和里斯本几个交易所合并而成的泛欧交易所，本身也是合并的产物，其经营手法高度效仿传统意义上的跨国公司。在完成欧洲市场的拓展后，纽交所又开始向亚洲扩张。10月底，它向东京证交所(Tokyo Stock Exchange)发出了组建资本联盟的建议，内容涉及两大交易所到2009年相互持股10％等。纽交所集团的第三季财报显示，其当季赢利同比增长了2倍，利润达到6800万美元。

可以期待的未来的交易，至少还包括美国纳斯达克市场对伦敦证交所的并购(前者已以25．1％的持股比例成为后者的大股东)。此前，德国证交所、泛欧交易所、麦格理银行(Macquarie Bank)都有意竟购伦敦证交所。在亚洲，日本的大阪证交所(OSE)亦成为被兼并的目标。伦敦证交所和印度孟买国家证券交易所则开始了合作谈判。

交易所成为交易的对象

上世纪90年代末以来，全球的资本交易市场本身开始成为了“市场交易的对象”。其资本市场化的过程有如成长到达阶段性的中国公司进行的资本运作――上市和并购。这确实是新的资本现象，要知道，全世界600多家交易市场中的绝大多数都和中国的上海、深圳证券交易所一样，是带有政府和社会基础建构性质的“非市场化”存在。

即使是在欧美，这种现象在十年前也会显得过于“革命”。无论起源于梧桐树下还是咖啡馆里，交易所都是“市场”，由拥有其席位的会员所拥有和管理，其目的在于提供一个交易的场所(纽约证券交易所)或系统(纳斯达克)。但在20世纪90年代后，随着成熟市场的上市资源减少，当地交易所的市场趋于饱和，而在全球化的背景下，业务全球化了的跨国公司希望自己的股票在更大范围内交易，以获得更低的融资成本，机构投资者则希望交易的运作更便捷、收费更低廉。这为资本交易市场带来了压力，也提供了交易所通过整合获取规模经济的动力，交易所之间的合并由此从在地区内部进行延伸为跨国并购。

纳斯达克前首席执行官萨博(Zarb)2000年在《华尔街日报》刊登的一篇文章中指出：“如果我们等待，另一种市场结构就会出现并将起到交易所的功能。因此，我们必须进行跨国界的市场整合，使投资者和企业能够在本国以外的市场投资和融资。”这深刻地提出了“何为交易所”的本质性问题。

当合并成为趋势，全球各大交易所之间的关系变得越来越微妙，它们都想借机兼并其他交易所。在这种错综复杂的争斗中，2001年2月，德国交易所率先上市，以图通过融资获取资金优势。作为全球第一家上市的交易所，上市为德国交易所融资近10亿欧元，使其在战略和资金方面获得了更大的灵活性。在此之后，伦敦证交所、纽约证交所、香港联交所纷纷上市。目前，全球主要的交易所几乎都已公司化并上市。

为了扩张市场并获得更低的交易成本，技术也是交易所并购的另一主题。在美国，纳斯达克收购了全美第二大电子交易系统、路透旗下子公司Instinet，巩固了全美第一大电子交易商的地位；在采用电子交易上一度动作滞后的纽约证券交易所收购了电子交易商Archipelago，以提升自己作为上市公司的价值。

在亚洲，主要的交易所大多还没有面临市场饱和的难题，但各国和各地区内部的整合一直在进行，譬如香港联交所就是由4家较小的交易所联合成立的，韩国证交所也是在2003年由3家地区交易所合并而来，而澳大利亚证交所今年3月则以22．5亿澳元收购悉尼期货交易所(SFECorp)。但是，最可能影响整个地区交易所产业理念的潜在交易是东京证交所与纽约证交所的合作，该所总裁西室泰三毫不掩饰自己的全球雄心。

企业与市场如何互相转化

中国的交易所，像许多亚洲国家的交易所一样，是经济逐步市场化的产物。具有一定的官方色彩和社会性，似乎更是社会经济基础建构的一部分。而就市场经济而言，著名的科斯定理指出，市场经济首先承认的是任何行为都是市场行为，普遍市场是由无数的市场分子组成的。企业是在一定的社会法律框架下为了解决交易成本而进行的市场内部化。因此，在技术手段和法律制度影响到了交易成本的产生和构成后，就可以出现企业和市场之间的互相转化，使得企业与市场的边界趋于模糊。

交易所的上市与并购，即是典型的案例。传统的交易所担心，如果它们不能使全球资本的交易运作更便捷、收费更低廉，它们最大的客户群――上市公司、银行、证券公司、养老基金等就可能加入另类交易系统(ATS)，或者自己投资开设另类交易系统，从而使交易所的成交量和流动性受到影响。

就市场组织形态来说，微观上，纽约证交所是专家(Specialist)制度，纳斯达克是做市商制度(Marketmaker)。这些其实是一些迷你的“一对多”市场的组合，而最终的市场形态是“多对多”，上海、深圳的证券交易所和芝加哥的期货交易所就是这种形态。如果这些公司都纷纷上市并像跨国公司一样多元化其产品和地域覆盖，我们可以期待，这

些交易所的主要竞争将是不同的市场组织形态。

从企业的角度，最理想的状态是拥有市场本身――我指的不是像分众传媒(FMCN)这样的在一个市场上拥有垄断地位的公司，这样的公司还是会受到新的进入者的挑战，虽然分众不断以果断的收购行为把潜在的竞争对手扼杀在摇篮之中。我说的是一家企业本身就是市场――这种垄断是全局性的，例如美国网络股的旗舰企业eBay，就拥有了整个二手商品交易市场；再例如美国的三家储贷机构拥有整个房屋分期贷款的交易市场。

一些特立独行的企业也尝试着自己给自己创造市场，例如安然(Enron)就试图成为一个能够创造市场的公司，创造了例如电力期货交易和带宽交易等市场，但是最终未能如愿，反而倒闭。再如谷歌(Google)在出售股票时，也由自己创造自己股票的一手交易市场，而不是通过传统的承销团。在中国，盛大公司试图通过网络游戏免费但拥有网络游戏道具交易的市场而获得收入。但是，这都是非常例外的案例，大多数企业还是在努力成为某个市场框架内的最佳选手。就像绝大多数的篮球联赛成员只是希望成为胜出的队，而不是去设法拥有整个联赛。

谁是“世界金融中心”

随着交易市场的合并，一个有趣的副产品是城市作为金融中心的地位也会有微妙的改变。纽约的“世界金融中心”地位显然不是美国政府或联合国册封的，而是因为它承载了世界上最大的资本市场和商务中心。这一点将随着其他城市作为更大金融市场的载体而受到挑战。

在芝加哥两家交易所合并后，芝加哥将成为世界上最大的衍生工具交易中心。我们都知道，有一份实体交易，就有一万份衍生交易，随之而来的就是芝加哥在资本交易量上的超越。在纽约传统上占优势的证券承销和交易市场，伦敦和中国的各个交易所正在成为主要的竞争对手。今年到9月份为止，伦敦IPO发行了332亿美元，纽约只有265亿美元，而香港则是400亿美元，还不包括刚刚上市的中国工商银行。可以预见，伦敦和香港将在2007年继续领先，其中的主要原因就是欧洲和亚洲的交易所都在努力在拓展自己的市场深度和广度，从而给需要融资的公司客户更好的选择。

从投资者的角度来看，随着石油价格的暴涨，产油地区的国家财富随之迅速增长，最主要的是中东和俄罗斯。而他们都开始通过伦敦和香港直接投资到亚洲新兴工业国家，尤其是中国。美国的《萨班斯一奥克斯利法案》带来的监管成本的上升，打击了公司融资和投资者的意愿，对冲基金纷纷前往伦敦和香港。面对未来，我们甚至可以说，如果中国加入这一市场改革的行列，或许本地的交易所有望在不久的将来成为领跑者。