回避泡沫还是与泡沫共舞

要获取超额收益，就应该寻求在经济高涨中最容易产生泡沫的行业。泡沫的存在可以分成四个阶段，目前股市的泡沫还只在“孕育期”，房地产的泡沫应该属于“膨胀期”，因此很多金融品的价格实际上离泡沫破裂的阶段尚早，我们有足够的时间与泡沫共舞。

预测泡沫何时破裂比讨论是否有泡沫更具意义

时下关于房地产是否有泡沫、股市是否有泡沫的争论总是喋喋不休，争论是否有泡沫的言下之意无非是：如果有泡沫，那么市场就是不健康的，泡沫会破裂，会殃及整个经济，故而存在很大的投资风险。但如果存在泡沫，而且泡沫不是马上就破裂呢?再进一步，如果泡沫不仅要持续很长时间，而且会进一步膨胀呢?在这一假设下，投资者应该作何选择?

中国最近一轮的房地产价格上涨，始于1999年，但从2003年起，就有房地产存在泡沫的说法，政府也从2004年开始陆续出台了房地产的调控措施，而且一次比一次严厉，但似乎并不能有效地阻止房价的继续上涨。关于房地产市场是否有泡沫及泡沫化的程度，在学术上已经有了不少检验和衡量的指标，如房屋空置率、房价收入比、投资性买房与消费性买房之比、房价涨幅与GDP增长率之比等等，泡沫论者正是基于对这些指标的计算，认为已经明显超标了。但由于中国有关房地产方面的统计数据很不充分，所以这些指标计算所得的结论往往得不到普遍认同。据仲量联行研究部(JonesLangLaSalleResearch)公布的2006年全球56个国家与地区的房地产透明度指数，全球房地产透明度最高的有澳大利亚、美国、新西兰、加拿大和英国，中国房地产透明度排名第42位，说明中国的房地产是否存在泡沫或泡沫化程度有多严重的问题确实很难明辨。我们不妨假定存在泡沫，笔者认为至少可以断定目前泡沫化程度还不太严重，且离泡沫破裂的时间尚远。

首先，中国正处于城市化的加速发展阶段，目前全球人口的平均城市化率为50％，中国只有40％左右，且人口增长还会持续较长时期，大量的城市移民和新增人口都带来了经济的高增长和对住房的持续需求。其次，金融当局采取渐进式的人民币升值路径，更是强化了对人民币长期升值的预期，导致外汇持续不断地流入，中国的外汇储备已经接近1万亿美元，这导致国内货币的流动性过剩，大量资金持续不断地进入房地产和股市等虚拟市场(其实，无论采取何种对付升值的手段，都无法避免这一现象的发生)。第三，通过加息等紧缩性货币政策来降低经济增长的速度收效甚微，据国泰君安研究所对全部39个工业大类行业的数据统计，所有工业企业息税前总资产利润率在2006年上半年平均达到8．36％的历史新高，而企业的平均债务成本只有2．22％(附图)，可见在如此大的收益一成本缺口下，企业举债的意愿并不会因为加息而减弱多少，这意味着中国经济还将保持强劲增长的势头，也意味着“泡沫”在今后一段时期内都缺乏破灭的“导火索”。第四，在目前银行的贷款结构中，房地产开发贷款的比重虽然明显上升，但还没有达到举足轻重的地位，上市银行的这一比例在12％左右，因此，即便房价回落，对银行而言也不是致命的。

综上所述，相比日本六大都市的土地价格在1960―1990年的30年里上涨了56．1倍，中国房地产的上涨无论是持续时间还是幅度(6年来平均涨幅低于GDP增长的平均值)都不能算太离谱。如果政府能成功调控房地产价格，那就意味着泡沫消退，这就不存在价格大起大落的所谓“破裂”问题，房地产的牛市将持续更长时间。如果政府难以使房地产价格回落，也不意味着危机就在眼前。今年以来房价的涨势明显放缓，而房地产股的表现则非常强劲，这一方面说明政府调控房地产价格已经奏效，另一方面则表明投资者对未来房地产价格的上涨预期非常强烈。按照索罗斯的“反射性理论”，金融资产价格是“预期”的反映，预期通过价格反射性同时影响市场供求两方面，破坏了供求独立性，如供给者会通过“囤积”来提前实现预期的价格目标(微观经济学中的厂商均衡理论显然不适用)。在预期与基本面方向一致的情况下，基本面和预期两方面可能互相强化，陷入一种偏向化发展的剧烈变化中，由此产生获得超额利润的机会(即泡沫)。当最终发现预期与基本面发生严重偏离时，泡沫就会破裂，市场崩溃。

相比房地产市场，股市的泡沫显然更小，不仅是因为股市从1000点上涨至今只有一年多时间，而且，政府对股票的态度与对房地产的态度截然不同，在融资结构过度依赖银行的金融格局下，政府更期望发展和繁荣股市。

为了便于界定泡沫，不至于把泡沫形成和泡沫的破裂混为一谈，不妨将泡沫分为四个阶段：孕育期、膨胀期、维持期和破裂期，笔者认为，房地产的泡沫应该还属于“膨胀期”，而股市的泡沫还只在“孕育期”。因此，目前很多金融晶的价格实际上离泡沫破裂的阶段尚早。

优势行业集中配置，未来龙头穷追猛打

既然泡沫还没有到破裂的时候，在经济高速增长中要谋求投资的超额回报，就不应该采取熊市中消极防守或平衡市中的高抛低吸策略。比如，在熊市中曾经有比较好表现的高速公路股、电力股等，在牛市中由于缺乏想象力而备受冷落，也许这些股票会有补涨的机会，但增值空间有限。从资产稀缺性的角度看，在经济持续增长阶段，核心城市的核心地块房地产、某些稀有金属矿产、名人的艺术作品等，其增值幅度会大大超过一般意义上的房地产、有色金属和艺术品等。从证券资产的角度看，证券作为一种虚拟资产，总体上它并不具有稀缺性，相反它比任何其他资产都容易扩大供给。但如果去分析这些虚拟资产背后所代表的实际资产，就会发现有些证券品种的稀缺性也是十分明显的，如强势行业中龙头企业的股票。

分析中国股市过去16年的历史，会发现一个很有意思的现象，那就是很少有可以长期投资的股票，上世纪90年代初的商业股和综合类股曾经由于商品短缺而暴涨，但后来有不少公司因经营困难走上了重组之路。家电股、网络股、汽车股等这些与不同阶段的消费升级相适应股票也曾经成为明星，但也纷纷被市场所遗弃，其中网络股的泡沫是最典型的。虽然过去也有如万科和中兴通讯这样可以长期投资的上市公司，但其占比太小了。然而，今后5-10年中国股市还会延续以往这种以概念主导投资的格局吗?我们需要改变思维定势――投资者和企业家都在走向成熟，产业结构中以金融为核心的服务业的比重有望进一步提升，公司治理的改善使得行业龙头公司的份额会不断增大，在人民币不断升值下，中国进入全球500强的企业会不断增加。今年以来，香港市场最熠眼的明星股是投资人始料未及的超级大盘股――中国移动和中国人寿，前者已经成为全球市值最大的移动通讯企业；后者属于金融行业中最具有成长性的寿险子行业，通过参股或控股银行和证券公司，很有可能成为未来混业经营下的金融寡头。而未来中国金融服务业高速发展所创造的很大一块蛋糕，很可能就被几个金融寡头分食了，比如中信证券将定向增发股份都给了人寿，基金一股都拿不到，而中信本身又是人寿的股东，随着人寿回归A股市场，可观的承销费收入不可能没有中信证券的份。回顾日本上世纪60－80年代的经济高增长阶段，日本一些企业巨头也正是通过交叉持股的方式，独占经济成长的大部分红利，这种日本式的公司治理，是否也会被中国所复制呢?结果还不清楚，但雏形似乎有点像，但投资者更愿意相信结果，这就是泡沫的缘由。

不久前，穆迪将内地银行的信用评级定为E＋，这与最近国内银行股被境外机构看好形成反差。穆迪的评价是中肯的，但在经济高成长阶段，繁荣带来的丰厚利润掩盖了体制和公司治理上的缺陷，只有等到一轮经济周期结束之后，才能看出企业的真实面貌，而在此之前，泡沫也许还会持续很久。目前，中国的经济是健康的，房地产泡沫破裂将是中国经济出现大萧条的标志，但这个标志还很遥远，使得我们有足够的时间与泡沫共舞。