人民币成为区域主导货币的实证研究研究

摘 要：从历史和现实的视角看，如果说布雷顿森林体系的崩溃导致了欧洲货币体系的形成和欧元的诞生，那么美国金融危机引发的国际货币动荡正在使东亚各国脱离美元本位，寻找区域稳定的“货币锚”，而人民币则有可能成为东亚区域内首选的“货币锚”。本文拟从多边汇率相互影响的视角出发，实证分析人民币汇率变动态势及其与东亚其他货币之间联动关系的变化(包括其它国际货币汇率的变动对东亚其它货币之间关系变化的比较)，从而揭示人民币成为区域“锚”货币、成为区域主导货币的可能性及其途径、进而了解人民币经济区形成的条件和趋势。

关键词：人民币；汇率；货币锚；主导货币

中图分类号：F820　文献标识码：A　文章编号：1000-176X(2011)01-0058-10

一、研究背景

近年来，伴随着中国经济的高速增长，整体经济实力的扩大，人民币汇率的持续稳定，以及中国经济在应对全球金融危机中的优秀表现，人民币的国际影响力大大提高，日益为周边国家和地区所接受。目前，人民币已经在至少18个国家和地区流通，在东南亚地区已享有“第二美元”的美誉，一些国家和地区的居民还把人民币作为一种储藏手段，菲律宾、孟加拉国等国家和地区已经正式和非正式地接受人民币存款，香港地区的人民币离岸业务规模也越来越大，2010年6月，香港人民币存款增长4.8％至897亿元人民币，预期至年底将突破1000亿元人民币。可以预见的是，随着跨境人民币贸易结算规模不断扩大和中国一东盟自由贸易区在2010年1月份的启动，在这个区域内广泛使用人民币进行贸易结算将是大势所趋，这将为人民币成为区域主导货币提供了机会，在此背景下。以人民币为主导货币的人民币经济区呼之欲出。从历史和现实的视角看，如果说布雷顿森林体系的崩溃导致了欧洲货币体系的形成和欧元的诞生，那么美国金融危机引发的国际货币动荡正在使东亚各国脱离美元本位，寻找区域内稳定的“货币锚”，而人民币则有可能成为东亚区域内首选的“货币锚”。

二、文献综述及研究思路

本文所讨论的“货币锚”指的是，一国寻求本国货币与某一货币或者一些货币的比价“货币锚”稳定。“货币锚”理论在传统上是以“最优货币区”理论为基础的，该理论随着欧元的诞生及其成功实践而越来越被世人重视。历次金融危机教训，使得一些国家和地区都在积极探索区域货币的必要性及可行性，这一理论也在实践中不断完善和发展。最优货币区的概念最早是由Mundell和Mass－son提出的，并经Mckinnon等多人加以完善，形成了从微观到宏观、从经济到政治的指标体系。到了20世纪90年代，最优货币区理论从以下三个方向进行完善和扩展。方向一：模型化”。方向二：内生性假设。方向三：经济冲击同步性研究。

以上文献主要研究最优货币区的形成条件。但在一个不实行单一共同货币的最优货币区里，货币锚的选择至关重要。Barro分析了何种货币应该成为各国共同的货币锚问题，认为具有以下特点的国家和地区将是天然的货币联盟参与者：(1)缺乏实现低通胀的能力；(2)与潜在锚国家之间紧密的贸易关系；(3)与潜在锚国家之间在价格和产出方面有高度同步性。李晓和丁一兵则从区域货币角度出发，结合东亚的实际情况，提出了一种货币成为区域性关键货币至少应具备的五个条件：一是经济规模、经济增长稳定性及周边地区提供出口市场的能力；二是一国的经济开放程度；三是一国货币在区域内被接受的程度；四是一国政府货币金融政策的国际公信力及同本地区其他成员的政策协调能力；五是一国货币所面临的内外制度环境。

就一国货币是否成为“锚货币”的实证研究而言，通常有两类方法：一是名义汇率数据检验，如Frankel和Wei以回归方法实证东亚存在着美元区，陈志昂以协整方法揭示东亚货币正出现脱离美元本位、把人民币作为隐性货币锚的倾向；二是购买力评价检验，从理论上看，购买力评价在微观上要求一价定律的实现，在宏观上要求货币供应的稳定，是判断区域经济趋同性的基本指标。从实证检验角度看，Enders和Hurn将宏观经济变量、实际汇率和PPP关系有机结合，提出了G-PPP法，试图从宏观经济变量存在非平稳性的角度，解释双边实际汇率具有非平稳性的原因。Taufig研究远东地区(韩国、新加坡、马来西亚、菲律宾)分别以美元、日元、泰铢为基准货币的G-PPP情况。高海红利用1994-2003年的月度数据，对包括中国等在内的12个样本国进行了研究，实证结果显示将美国考虑在内，东盟、中国、日本和韩国之间存在G-PPP，即存在形成最优货币区的潜力。在排除美国的情况下(以日本为基准国)，这些国家之间同样存在G-PPP。方霞和陈志昂运用G-PPP模型，论证东亚区域寻求稳定的“货币锚”的必要性和可行性，实证结果表明：危机前东亚各经济体货币呈现低频锚定美元，而危机后呈现锚定人民币的现象。

现有文献虽然建立了货币一体化的分析框架，提出了一国货币成为“货币锚”的基本条件，但其研究均是以发达经济为标准，以两国经济为模本，以国家间完全竞争为条件的。本文拟从多边汇率相互影响的视角出发，实证分析人民币汇率变动态势及其与东亚其他货币之间联动关系的变化(包括其它国际货币汇率的变动对东亚其它货币之间关系变化的比较)，从而揭示人民币成为区域“锚”货币、成为区域主导货币的可能性及其途径，为以人民币为主导货币的人民币经济区的形成寻求理论依据和政策决策支持。

三、样本选择与数据处理

根据上述研究思路，笔者试图通过实证检验，考察人民币、美元、英镑、欧元汇率变动态势与东亚经济体货币之间联动关系的变化。本文选取国际清算银行(BIS)提供的港元(HKD)、菲律宾比索(PHP)、新加坡元(SGD)、泰铢(丁HB)、吉林特(MYR)、印尼盾(IDR)、韩元(KRW)、台币(TWD)、日元(JPY)、美元(USD)、英镑(GBP)、欧元(EUR)和人民币(CNY)月度汇率指数并对其进行取对数处理，分别记为LHKD、LPHP、LSGD、LTHB、LMYR、LIDR、LKRW、LT-WD、LIPY、LUSD、LGBP、LEUR和LCNY。BIS的月度汇率指数基期为2005年，基数为100，以58个国家和地区(中国香港和中国台湾)货币组成的一篮子货币计价，起始时间为1994年1月--2010年6月。各变量的名称与符号如表1所示。

四、实证分析与检验

(一)时间序列的平稳性检验

对经济与金融时间序列数据进行计量与回归分析前必须进行平稳性检验，也就是检验变量是否有单位根。常用的单位根检验方法为Dickey和Fuller提出的ADF检验(Augmented Dickey-Fuller Test)。利用Eviews 5.0能很方便地检验出各汇率指数时间序列的稳定性，结果如表2所示。

从表2的检验结果可以看出，取对数后的时间序列的ADF值都大于10％显著水平下的临界值，

序列不平稳。但对各汇率指数取对数后的一阶差分序列在1％的显著性水平下拒绝原假设，即认为序列平稳。由此可以看出，各个汇率指数为一阶单整序列。

(二)协整关系检验

各个汇率指数之间都是一阶单整序列，可以对其进行协整分析。通过协整关系检验可以揭示出非平稳变量之间的长期均衡关系。进行协整关系检验的方法有很多种，本文采用E－G两步法。其基本做法是，对两变量序列进行OLS回归后的残差序列进行ADF检验，如果发现残差序列平稳则表示这两个变量序列存在协整关系，否则协整关系不成立。

本文通过协整检验结果显示，残差序列是平稳的，回归方程的设定也是合理的，回归方程的因变量和自变量之间存在稳定的均衡关系。具体见下面分析：

首先对全部变量做最小二乘回归，回归方程为：

LENY＝4.8571C+0.6691LUSD―0.4201LEUR－0.1088LGBP－0.0672LJPY－

(2.7378) (3.4021)　(－5.2371)　(－2.8421)　(－L2443)

0.3879LHKD－0.0691LIDR－0.1272LKRW－0.1507LPHP－

(－1.2991) (－4.9142) (－4.6658) (－5.2004)

0.4070LTWD+0.0430LMYR+0.1495LTHB+0.8230LSGD

(－4.8291)　(0.7348)　(3.4479)　(8.0114)

R2＝0.0962

F=387.2091

再对模型估计残差序列进行ADF检验，检验结果见表3所示。

由于统计值-4.6490小于显著性水平1％时的临界变量－2.5768，因此可认为估计残差序列为平稳序列，表明变量之间存在着协整关系，因而其线性组合表示了一种长期的均衡关系。从而保证了后文对各汇率指数进行计量与回归分析是有意义的。

(三)人民币汇率变化对各国汇率的短期影响――基于VECM的脉冲响应分析

1　实证过程与分析

协整关系揭示的是变量之间的长期均衡关系，为了清楚地刻画出东亚国家货币与主要国际货币之间的短期动态关系，我们通过基于向量误差修正模型(VECM)的脉冲响应来分析人民币汇率对东亚各国货币汇率的短期动态影响。脉冲响应可以描述系统对单位冲击的动态反应，判断变量之间存在的互动关系及持续性。图1-9分别描述了港币、印尼盾、日元、韩元、马来西亚吉林特、菲律宾比索、新加坡元、泰铢和台币等9种货币的汇率对人民币、美元、欧元、英镑一单位正冲击的脉冲响应路径，滞后期均为10期。通过比较人民币汇率与美元等三种世界主要国际货币的汇率对东亚九国和地区货币的汇率的短期动态影响，可以很清楚地大致揭示出人民币在东亚九国和地区货币汇率决定中起到的作用。

(1)对港币汇率的短期影响

图1显示了港币汇率对人民币与美元、欧元和英镑等三种世界主要货币的汇率一单位正冲击的反应。脉冲响应路径表明，除欧元对港币汇率的影响为负，人民币、美元、英镑对港币汇率的影响都是正向的。从大小上来看，港币对人民币和美元一单位正冲击的反应都很大，几乎与其自身一单位正冲击的影响程度相同。由此可见，在港币汇率短期变化中，人民币的影响非常大，与美元相似，远远大于欧元和英镑。

(2)对印尼盾汇率的短期影响

图2显示，印尼盾除了对自身一单位正冲击的反应是正外，对四种外国货币一单位正冲击的反应都是负的。在大小上，印尼盾汇率的短期变化受自身冲击的影响最大。在四种外国货币中，印尼盾对人民币与美元一单位正冲击的反应最大，英镑次之，对欧元几乎没有反应。人民币对印尼盾的滞后影响明显，在第1期，印尼盾对人民币一单位正冲击的影响是－0.0167，第2期、第3期迅速增大至－0.0350和-0.0413，之后基本保持稳定。可以看出，在印尼盾汇率的短期变化中，除其自身因素的-影响外，人民币对其的影响最大，与美元的影响大致相同，大于欧元和英镑。

(3)对日元汇率的短期影响

图3显示，日元汇率的短期变化受自身一单位正冲击的影响最大，其次是人民币和美元，欧元和英镑对其影响较小。除对自身一单位正冲击的反应为正外，在前9期，四种外国货币对其影响的方向均为负。从大小上看，在第1期，人民币一单位正冲击对日元的影响是－0.0121，美元对其影响是－0.0070，只有人民币的1／2。而且，人民币对日元的冲击在前10期一直大于美元，为对其短期汇率变动影响最大的外国货币。

(4)对韩元汇率的短期影响

图4显示，韩元汇率的短期变化中，其自身冲击的影响最为主要，且方向为正。四种外国货币对韩元的影响为负，在第1期相对来说不算大，但滞后影响明显。在这其中，人民币的影响是最大的，尤其是冲击发生后的第3期，影响已经从第1期的－0.0080增大到第3期的-0.0184，接近于其在第1期对自身的影响。美元对韩元的影响略低于人民币，但非常接近，欧元和英镑的影响比较小。可以看出，人民币在韩元的短期变动中起着很重要的作用。

(5)对马来西亚吉林特汇率的短期影响

图5显示，吉林特的汇率变动受其自身因素和欧元的影响比较大。人民币、美元与英镑对其影响在第1期都很小，滞后影响比较明显。人民币对吉林特的影响一直为正，与美元对其的影响基本保持在同一个水平上。

(6)对菲律宾比索汇率的短期影响

图6显示，在菲律宾比索的短期变动中，四种外国货币对其的影响都不大。除了人民币和美元在第1期和第2期对其影响为正外，其他时期的影响都为负。人民币在菲律宾比索的短期变动中的作用并不明显。

(7)对新加坡元汇率的短期影响

图7显示，新加坡元受自身冲击的反应最大，其次是英镑、人民币和欧元，美元的影响较小。人民币一单位正冲击对新加坡元的影响在前10期方向为正，且滞后效应比较明显。在第1期只有0.0005，绝对值上与英镑、欧元、美元对其影响差不多。之后3期人民币的影响在逐步加大，但一直小于英镑大于美元，与欧元差不多，但方向相反。人民币在新加坡元的短期汇率变动中作用比较重要。

(8)对泰铢汇率的短期影响

图8显示，泰铢汇率的短期变动主要受自身冲击的影响，四种外国货币对泰铢的影响都是负的，且作用相对不大。其中，在第1期至第4期，人民币的影响最大，从第5期开始美元的影响上升，人民币的影响退居次席。人民币对泰铢的影响的强度呈现波浪性的特点，第1期为-0.0038，第2期迅速增大至－0.0088，第3期、第4期变小，从第5期开始滞后效应一直在加强。由此可以看出，在影响泰铢汇率短期变动的四种外国货币中，人民币起着非常重要的作用。

(9)对台币汇率的短期影响

图9显示，台币受其自身一单位正冲击的影响最大，但第3期后开始减弱。在四种外国货币中，

欧元对台币汇率的影响作用比较明显，方向为负。人民币、美元的影响次之，且方向和大小都差不多。在第1期，人民币汇率一单位正冲击对台币汇率的影响是0.0024，滞后效应直到第10期仍然存在，大小与第1期相差不多。

2　实证结果分析

东亚九国和地区货币汇率与人民币、美元、欧元、英镑的脉冲响应分析表明，东亚九国和地区货币汇率的短期变动，除受自身因素影响外，人民币在其中起着重要作用。其中，人民币对港币的影响已经接近其自身。人民币是对印尼盾、日元、韩元、泰铢四种货币汇率短期变动影响最大的外国货币。在影响台币和新加坡元汇率短期变动的外国货币中，人民币居次席，作用明显。只有在菲律宾比索和马来西亚吉林特汇率的短期变动中人民币的作用相对较小，但滞后效应有增大的趋势。

以上的实证说明，随着中国国力的增强和中国在世界与地区贸易中比重的不断上升，人民币的国际影响力已大大增强。人民币在东亚多数国家和地区汇率短期变动中的作用已经赶上甚至超过美元，在东亚地区汇率稳定和减少外部汇率冲击的波动上起着类似“货币锚”的作用。

(四)人民币汇率在各国汇率组成中的权重――基于货币锚效应的回归分析

为了揭示人民币汇率对东亚九国和地区汇率变动中的影响力，考察人民币及美元、欧元、英镑在东亚各经济体的汇率安排中的地位，下面我们将通过货币锚回归方程来测算人民币在东亚九国和地区货币汇率决定中的权重。

1　模型引入

Frankel和Wei曾运用一个基于货币锚效应的回归模型来分析东亚国家的汇率。该模型为：

etEASF=a1+a2e1DSF+a3etYSF

式中，Frankel和Wei采用了一个瑞士法郎(SP)作为测算除日本外其他东亚国家和地区汇率变动的计价标准，这些波动可以从主要货币对瑞士法郎的汇率变动中体现出来，等式右边选取了美元、日元与德国马克3种主要货币作为回归变量。

本文引入这一货币锚模型来考察人民币汇率在各国汇率组成中的权重。我们选取的基准货币包括美元、欧元、英镑和人民币。由于本文采用的是汇率指数数据，因此不需要再选取另外一种货币作为计价货币。建立的回归方程如下：

LE=a+ct2LUSD+(x3LEUR+ct4LGBP+a5LCNY+u

其中，LE指东亚某国货币汇率指数的对数形式，LUSD、LEUR、LGBP、LCNY分别指美元汇率指数、欧元汇率指数、英镑汇率指数和人民币汇率指数的对数形式。这样，根据回归结果的系数将分别测算出东亚某国货币的汇率组成中美元、欧元、英镑与人民币在其中的权重情况。

2　实证过程

运用EViews 5.0软件，以LUSD、LEUR、LGBP、LCNY作为解释变量，LHKD、LIDR、LMYR、LPHP、LSGD、LTHB、LTWD、LKRW、LJPY分别作为被解释变量进行回归分析，共得到回归方程9个。同时，为了防止出现“伪回归”的情形发生，我们还对回归残差进行稳定性检验，结果如表4所示。

3　回归结果分析

表4的残差稳定性检验结果表明，各回归方程的残差序列的ADF值都通过1％显著性水平的稳定性检验，可认为各残差序列平稳，表明本文回归方程的设定是合理的，其线性组合表示东亚九国和地区货币的汇率与选定的四种基准货币存在长期稳定的均衡关系，回归方程的系数具有真实的经济意义。

从表4各回归方程的可决系数(R2)可知，除了LJPY方程总体拟合度较差外，其他八国(地区)货币和四种基准货币的回归方程拟合度具有较高的相关性。尤其是港币(LHKD)的汇率中有97.47％都可由美元、欧元、英镑、人民币四种基准货币的汇率来解释。

从方程的回归系数来看，在这9个方程里，总共有7个系数通不过5％的显著水平检验。其中人民币的系数不显著分别出现在港币和日元的回归方程中。这说明，在港币与日元的汇率组成中，人民币汇率的作用不重要。这与港币、日元的国际化程度比人民币高得多有关。人民币在印尼盾、马来西亚吉林特、菲律宾比索、新加坡元、泰铢、台币和韩元的汇率组成中都占据重要地位，说明人民币实际上已经成为东亚区域的锚货币。特别值得注意的是，人民币已经超过美元成为印尼盾、新加坡元和韩元汇率组成中的第一权重货币。同时，人民币还是台币汇率组成中的第二权重货币。另外，人民币在马来西亚吉林特、菲律宾比索、泰铢的汇率组成中的权重都比较大，除了与这三国货币的汇率组成中的第一权重货币有一定差距外，跟其他的两个基准货币的权重水平相差不多。

五、研究结论与政策建议

第一，本文实证研究的结果表明，人民币与东亚九国和地区(中国香港和中国台湾)货币的汇率存在协整关系，这说明人民币与这些国家和地区货币的汇率之间存在长期均衡关系。基于VECM的脉冲响应分析揭示出了人民币在东亚国家和地区货币的汇率短期波动中的重要作用，这说明随着中国国力的增强和中国在世界与地区贸易中比重的不断上升，人民币的国际影响力已大大增强。人民币在东亚多数国家和地区汇率短期变动中的作用已经赶上甚至超过美元，在东亚地区汇率稳定和减少外部汇率冲击的波动上起着类似“货币锚”的作用。

第二，通过货币锚回归方程来测算人民币在东亚九国(地区)货币汇率决定中的权重，实证结果表明，人民币在印尼盾、马来西亚吉林特、菲律宾比索、新加坡元、泰铢、台币和韩元的汇率组成中都占据重要地位，人民币已经超过美元成为印尼盾、新加坡元和韩元汇率组成中的第一权重货币。同时，人民币还是台币汇率组成中的第二权重货币。研究结果说明，虽然东亚九国(地区)都没有宣布把人民币作为自己的钉住货币，但实际上人民币已经成为这些国家和地区货币汇率变动的隐性“货币锚”。

第三，人民币已经成为隐性“货币锚”并起着类似“货币锚”的作用，但人民币真正成为区域主导货币还需要政府积极作为和政策的推动，加快实现人民币国际化步伐，把隐性“货币锚”变为显性“货币锚”。当前，要借中国一东盟自由贸易区这个贸易平台，加快推进人民币在自由贸易区内跨境贸易结算，积极推进人民币周边化和区域化，逐步使人民币成为东亚各国和地区的主要储备货币和投资、贸易及流通的结算货币，从而稳固人民币作为区域货币锚的功能，使人民币真正成为区域主导货币。

第四，目前，区域货币联盟或区域单一货币成为当今时展的大趋势，而单边或多边的自由贸易区建设为区域单一货币提供了有利的实施条件，进而有助于推动货币区的建设。未来，伴随着人民币成为区域“货币锚”的功能不断强化，一个以人民币为主导的货币区将逐渐形成。但如果仅仅靠市场的自然选择，人民币作为区域内主导货币及人民币经济区的形成将是一个缓慢的过程，必须要依靠中国政府的大力推动，才能加快速度。这是重构世界经济与金融版图，提升中国整体竞争实力、实现从制造大国、贸易大国向金融大国转变的重大战略任务。因而，要进一步深化银行体系改革，深化人民币汇率形成机制的改革，加快人民币周边化、区域化、国际化步伐，积极开展区域内政府间经济金融对话，推动货币合作与汇率政策合作机制的形成，进而推动人民币经济区的迅速形成。