上市公司股利政策对盈余管理的影响及相应的市场反应

摘 要：本文基于私有信息传递的视角，以2003—2010年上海证券交易所A股市场上的上市公司为研究样本，检验了上市公司现金股利政策对盈余管理的影响及其相应的市场反应。统计结果显示，与其他公司相比，现金分红的公司倾向于上调应计利润即有正向盈余管理的偏好，并且市场能够识别出这类上市公司的盈余管理行为，分红预案公布期间现金分红公司股票的累积异常收益率与盈余管理变量是正相关的。

关键词：现金股利；盈余管理；信息传递；市场反应

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）01-0063-06

一、引言

近期包括准强制分红在内的一系列改革新政被推出。作为股利政策的一部分，准强制分红制度不仅直接保护了投资者权益，而且根据股利信号理论，主动向市场传递了管理层掌握的私有信息，提高了市场有效性。但在制度不完备的新兴市场，股利政策也会诱发公司管理层盈余管理。当管理层不想分配利润给股东时，倾向于通过盈余管理调低应计利润①；当管理层希望多分配利润以吸引投资者时，倾向于通过盈余管理调高应计利润。现有文献证实，我国上市公司存在着较为普遍的盈余管理行为。那么我国上市公司的股利政策是否是盈余管理的诱因之一呢？这是本文研究的主要问题。

目前国内外学者分别在盈余管理和股利政策理论两个领域的研究不断深化，并取得了丰硕的研究成果，但是将这两者结合起来研究的很少。在本文中，我们尝试运用理论分析与实证研究相结合的方式，探索上市公司股利政策对其盈余管理的影响及其相应的市场反应。

二、文献综述

（一）盈余管理动机文献综述

国外学术界从契约（包括管理层报酬契约、债务契约）、避税、规避监管、资本市场等多个角度对盈余管理动机进行了分析和阐释。如希利（Healy，1985）指出实行与经营业绩相挂钩的管理层奖金计划的公司，管理人员会投机性地操纵盈余以使自己的奖金最大化。德肖和斯隆（Dechow和Sloan，1991）、迪安杰洛 （DeAngelo，1988）则从隐含的报酬契约角度，研究了高管人员特征与盈余管理的关系，他们发现高层管理人员在卸任前或接近退休年龄时，会通过改变会计政策、削减研发费用等进行正向的盈余管理。而企业现任管理层会通过平滑收益的盈余管理行为以保住自己的职位，免受解聘的威胁。基于债务契约动机的盈余管理研究如德丰和詹巴尔沃（Defond和Jiambalvo，1994）研究发现，相对于控制样本，违约的企业会更多地采用增加盈余的会计政策。冈瑟（Guenther，1994）研究发现避税是公司盈余管理的重要动机。从规避监管角度研究的如齐默曼和瓦茨（Zimmerman和Watts，1978）、加纳（Chana，1992）研究发现，受反托拉斯监管的公司会进行盈余管理以使公司呈现较低的获利能力。从资本市场角度进行研究的有席瓦库马尔（Shivakumar，2000）、路易斯（Louis，2004）等，他们研究发现上市公司在IPO、SEO、换股并购前都存在上调应计利润的盈余管理行为。

国内文献对盈余管理的动机多集中于融资、保牌上。如林舒和魏明海（2000）研究发现上市公司在IPO当年及前后年度存在显著的盈余管理现象。陆正飞和魏涛（2006）针对配股公司进行研究发现，这类公司存在为了满足证监会的配股资格而进行盈余管理的行为。陆建桥（1999）观察到亏损上市公司在亏损年份及其前后年份普遍采取了相应的调减或调增收益的盈余管理行为。顾振伟和欧阳令男（2008）研究发现，上市公司的盈余管理行为随着配股和增发政策的变化而变动，监管政策越严格，盈余管理倾向越强烈。此外，王跃堂、王亮亮、贡彩萍（2009）研究发现，税率降低的公司存在着明显的避税动因的盈余管理行为。

目前将股利政策与盈余管理结合在一起的研究较少。在国外，主要有卡萨宁（Kasanen，1996）对此进行的研究。他以1970—1989年间芬兰股票交易所上市的37家工业公司为研究对像，发现当公司未经管理的盈余不足以支付大股东期望的目标红利时，管理层便会上调报告盈余，以满足隐含的红利契约的支付要求。而当公司未经管理的盈余高于目标股利所需要的盈余时，管理层出于节税的目的，就会调低报告盈余。彭江平、郑琦（2007）针对2003年沪深上市公司的实证研究发现，同时分配现金股利和股票股利的公司更有可能进行盈余管理来提升会计盈余。还有文献认为，股利政策是盈余管理的手段。典型看法是公司为达到监管政策要求的配股资格线，会选择发放现金股利，从而提高ROE值。

总体来说，盈余管理的具体动机可能有很多种，但盈余管理行为背后的深层次动机主要有两类：一是管理者的机会主义动机，目的是想误导投资者；二是由于信息不对称，管理者想通过盈余管理传递私有信息的动机。关于盈余管理存在性的现有研究，大多是在管理层机会主义框架下进行的，如配股、再融资、IPO、保牌动机等。而关注传递私有信息的动机的实证文献非常少。路易斯和鲁宾逊（Louis 和Robinson，2005）研究发现，上市公司在股票拆分之前会公布显著为正的操控性应计利润，他认为这时的盈余管理行为是出于传递私有信息的动机。

（二）盈余管理市场反应文献综述

在证券市场上，若投资者能识别上市公司的盈余管理行为，他们就能修正会计盈余对公司市场价值的判断。相同盈余水平而盈余管理程度不同的公司，投资者对其盈余管理的市场反应就显著不同；若投资者不能甄别出上市公司的盈余管理行为，对于相同盈余水平而盈余管理程度不同的公司，盈余管理变量对股票价格就没有显著的解释力。

钱伯斯（Chambers，1999）研究发现，证券市场对进行了正向盈余管理的公司有正向反应，而对进行负向盈余管理的公司即报告较低会计盈余的公司没有显著反应。苏布拉马尼亚姆（Subramanyam，1999）研究发现市场整体对盈余管理行为产生的操控性应计利润是呈正向反应的。席瓦库马尔、路易斯等研究表明，公司首次公开募股（IPOs）、股票再融资（SEOs）、换股并购等事件公告时的市场反应与事件之前的操控性应计利润呈负相关关系。路易斯和鲁宾逊（2005）研究发现，上市公司在股票分割之前的季度会公布显著为正的异常应计利润，并且股票分割公告时的市场反应与此前的异常应计利润是正相关的。

目前针对中国证券市场研究盈余管理市场反应的文献较少，并且结论并不一致，甚至相互矛盾。如谢华、黄必一（2010年）研究得出，上市公司股价和盈余管理变量负相关，但不同的年份显著性不同。杨秀艳、郑少锋（2009）针对我国2001—2003年的A股上市公司建立套利组合模型，得出上市公司股票的持有收益率与盈余管理变量正相关。张国清等（2006）研究指出，上市公司的盈余管理行为能够被证券市场定价，且累计异常收益率与操控性应计利润是正相关的。

总体来说，针对我国上市公司盈余管理市场反应的研究基本上是基于整个市场综合情况下的研究，而较少关注在某个特别动机下的盈余管理的市场反应。本文从另一个视角，提供了股利政策对盈余管理造成影响的证据，并研究了相应的市场反应，这将有助于拓展盈余管理的研究领域。

三、研究假设

笔者认为，对公司未来发展前景非常自信的管理者可能会用其他方式来加强股利政策的信号作用。一个比较受学术界关注的方式是媒体。如果管理者想传递积极的私有信息，最简单的途径是通过报刊杂志、电视网络等媒介直接公告。但是，现有的研究表明，管理者不愿意通过公开媒介传递自己的正向私有信息或乐观倾向。因为假如预期在未来不能实现，管理者将会面临被的潜在风险（斯金纳，1997）。德姆斯基（Demski，1998）指出盈余管理可以将管理者的乐观预期和自己的企业家才能传递给外界投资者，但是由于盈余管理行为常被认作是机会主义的，即人们认为管理层会用盈余管理产生的操控性应计利润来误导投资者。笔者认为，如果没有任何辅助信号出现的话，管理层的盈余管理行为就可以被认作是机会主义的。相反，如果是随着一个能证明管理层乐观主义倾向的可置信信号出现的盈余管理行为，那么最可能的解释就是此时的盈余管理行为是管理层向外界传递私有信息的工具。我们在上文中提到上市公司的股利政策是一个可置信的用来传递公司未来良好盈利能力的信号。所以，笔者认为，决定发放股利的管理层，为了充分地将自己掌握的关于公司未来乐观发展前景的信息传递出去，很可能会进行盈余管理，上调报告盈余。盈余管理是在股利信号基础上的一个辅助信号。故而提出以下假设：

假设1：发放现金股利的公司，会有显著为正的操控性应计利润。

证券市场的实质是“信息传递、价格发现、资源配置”三者合一的有序链条。我们认为上市公司管理层想通过在股利信号基础上的盈余管理来传递私有信息的行为，在一定程度上能被市场识别到。市场会认为此时的盈余管理是管理者对公司发展前景的乐观信号，而不是管理层机会主义行为的结果，市场会给予积极的正向反应。相比其他公司，发放现金股利的公司盈余管理引起的市场反应要大。因此，提出假设2：

假设2：发放现金股利的公司，盈余管理引起的市场反应要大于其他公司。

管理层用盈余管理来传递私有信息主要是通过正向盈余管理的方式即上调会计盈余。因此，我们认为，市场对于上调报告利润的分红公司反应更大。故提出假设3：

假设3：在发放现金股利的公司中，正向盈余管理的公司引起的市场反应要大于负向盈余管理的公司。

上市公司的操控性应计利润（盈余管理程度的替代指标）隐含在上市公司年度报告中，只有通过深入的挖掘和专业的分析才能获得。对于广大的公众投资者，由于缺乏必要的专业知识及相应的时间等资源，可能无法获得上市公司年度报告中的盈余管理信息。但是对于机构投资者来说，他们具备更多的信息渠道及专业分析能力，能对上市公司市场价值做出全面的分析。公众投资者可以通过证券分析师的盈余预测报告、投资评级报告或是机构投资者的持股变化情况等迅速获得盈余管理这类知情信息，进而调整自己的投资策略。如彼得罗夫斯基与鲁尔斯顿（Piotroski与Roulstone，2004）通过美国的数据检验，发现机构投资者以及分析师这些知情人的参与确实不同程度地提高了股价的公司特质信息含量。

本文借鉴利斯和苏（Lys和Soo，1995）、兰等（Lang等，2003）的做法，用分析师关注度这个指标来衡量一个公司的信息环境，分析师关注度越高，公司的信息环境越丰富，通过分析师之手传递出去的公司私有信息就越多，市场反应就越大，因此提出假设4。

假设4：对于发放现金股利的公司，分析师关注度越高，盈余管理引起的市场反应越大。

四、研究设计

（一）盈余管理程度的度量

在本文中，我们使用可操控性总应计利润（DTAC）和可操控性流动应计利润（DCA）两个指标来衡量上市公司盈余管理程度，统称为操控性应计利润（DA）。首先，我们使用调整的Jones 模型（德肖，斯隆和苏韦迪，1995）估计出可操控性总应计利润（DTAC）。估计过程如下：

第一步，计算出总应计利润（TAC） ：

（1）

其中， 为第i个公司第t 期总应计利润， 为第i个公司第t 期净利润， 为第i个公司第t期的经营活动产生的现金净流量。

第二步，计算出非操控性总应计利润（ NDTAC）：

利用2003—2008年度的截面数据，分行业分年度分别对方程（2）进行回归。根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》的规定，将行业分为五大类：工业、商业、地产业、公用事业类和综合类。NDTAC为模型的拟合值。

（2）

（3）

其中： 为第i 个公司第t - 1期期末总资产， 为第i 个公司主营业务收入第t 期相对于第t - 1期的增加额， 为第i个公司第t 期期末固定资产总额， 为第i个公司应收款项第t 期期末余额相对于第t - 1期期末余额的增加额。

在本文中，我们均将各财务指标用上一期期末总资产标准化，主要是为了消除异方差的影响。

最后计算出DTAC，即为模型的残差。

（4）

相对于长期应计项目来说，流动应计项目更易被用于盈余管理 ，因此，为了增加研究结论的稳健性，本文还从可操控性总应计利润中分离出可操控性流动应计利润，作为盈余管理程度的另一个替代指标。可操控性流动应计利润的估计过程如下：

首先，计算流动性应计利润总额（ CA）：

（5）

其次，计算出非操控性流动应计利润（NDCA）：分行业分年度分别对方程（6）进行回归，NDCA为模型的拟合值。

（6）

（7）

最后，计算出可操控性流动应计利润（ DCA）：

（8）

（二）盈余管理市场反应模型的构建

借鉴苏布拉马尼亚姆（1996）、路易斯和鲁宾逊（2005）所使用的横截面回归方法，将净利润分为三部分：预期净利润、操控性应计利润和非预期非操控性净利润，以分红预案公告公布期间的累计异常收益率为市场反应的替代变量，建立多元回归模型，借以考察发放股利公司的盈余管理行为所引起的市场反应。

（9）

其中： 是会计年度报告公布期间公司i的累计异常收益率， 是公司i的操控性应计利润， 是公司i的非操控非预期净利润， 是公司i的预期净利润。

1. 被解释变量——累计异常收益率CAR。本文采用分红预案公告当天及前后三天股票的累计异常收益率指标来衡量股票市场对盈余管理的反应（在我国，上市公司年度报告和分红预案公告是同时公布的）。累计异常收益率的计算过程如下：

首先，使用市场调整的异常收益率模型计算出每日的异常收益率ARARi，t：

（10）

其中， 代表股票i在交易日t 的异常收益率， 代表股票i在交易日t的考虑现金红利再投资的实际收益率， 代表在交易日t的考虑现金红利再投资的流通市值加权平均报酬率。

累计异常回报率计算公式为：

（11）

2. 解释变量。在衡量盈余管理市场反应的模型中，解释变量是由公司净利润分解而成的三部分：预期净利润（EE）、非预期非操控性净利润（NDUNE）和操控性应计利润（DA）。其中，非预期非操控性净利润和操控性应计利润合称为非预期净利润。计算方法如前所述。

按照预期净利润的随机游走模型（伯纳德和托马斯，1990），上市公司这一期的预期净利润应为上一期实际净利润，即

（12）

其中， 为公司i在第t期的预期净利润， 为公司i在第t-1期的实际净利润， 为第i 个公司第t - 1期期末总资产。

非预期非操控性净利润（NDUNE）为公司在盈余管理之前的非预期净利润，计算方法为：

（13）

其中， 是公司i 在t 期相对于t-1期净利润的增长额； 是公司i在t期的操控性应计利润； 为第i 个公司第t - 1期期末总资产。

（三）样本选择

本文以2003—2010年沪市A股上市公司为研究样本，剔除了B股、H股、金融行业、股价数据和财务数据缺失的公司，最后得到实际有效样本4999个。样本数据均来自CSMAR数据库，数据处理使用了Microsoft Excel 2003、SAS9.1和Eviews 6.0软件。

五、实证结果

（一） 假设1的检验结果

针对假设1，我们用t-检验方法和威尔科克森符号秩检验法分别检验了现金分红公司样本的操控性应计利润的均值和中位数。为了使结果更加全面可信，本文也列出了全样本操控性应计利润均值和中位数的情况。从表1中可以看出，有现金分红公司的可操控性总应计利润DTA和可操控性流动应计利润DCA的均值和中位数均是正数，且均是显著的。而全样本中操控性应计利润的均值和中位数都不显著异于0。这说明现金股利政策对上市公司的盈余管理产生了一定影响，有现金分红的公司有显著为正的操控性应计利润，所以假设1成立。

（二）假设2的检验结果

表2列出了利用回归模型（9）对现金分红公司子样本和全样本公司分别回归的实证结果。可以看出，上市公司分红预案公告期间股票的累积异常收益率CAR与操控性应计利润DA、非预期非操控性应计利润NDUNE是显著正相关的，而预期净利润EE的系数 ，总体来说是不显著的。这也可以理解，因为根据随机游走理论，人们预期到的净利润EE应和上一年实际净利润一致，所以市场对于预期到的净利润基本上就没有反应了。但是不论是全样本还是单纯现金分红公司样本，非预期非操控性净利润的系数 均显著为正且大于操控性应计利润的系数 。这可能是因为非预期非操控性净利润主要是由公司的成长性造成的。相比盈余管理生成的操控性应计利润，投资者主要是根据代表实际增长的非预期非操控性净利润来为公司定价。但是这也说明盈余管理能给投资者提供额外的信息，使投资者在综合分析的基础上对上市公司的价值做出判断。

对于有现金分红的公司来说，可操控性总应计利润的系数大于全样本中可操控性应计利润的系数；同样，用可操控性流动应计利润作为盈余管理程度的度量指标时，现金分红公司的系数也大于全样本公司。这说明，发放现金股利的公司，盈余管理引起的市场反应要大于其他公司。假设2得证。上面提到，盈余管理生成的操控性应计利润能给投资者提供额外的信息，而在此，我们看到发放现金股利的公司，盈余管理引起的市场反应要大于其他公司。这就说明，现金分红的公司不仅通过现金股利政策向投资者传递有关公司未来良好发展前景的私有信息，还通过盈余管理行为生成的操控性应计利润向市场传递有关公司未来持续盈利的私有信息。现金股利政策增强了盈余管理行为生成的操控性应计利润的可信性，同时，盈余管理加强了现金股利政策的信号作用。

（三）假设3的检验结果

为了验证假设3，我们将有现金分红的公司按照盈余管理的方向分为两组，即正向盈余管理的公司和负向盈余管理的公司，并利用式（9）分别进行回归。从表3中，我们可以看出进行正向盈余管理即上调应计利润的公司，操控性应计利润的市场反应是显著的，且符号为正。与此相对应的，进行负向盈余管理的公司，操控性应计利润是不显著的。从而假设3得证。表3中所列的回归结果说明，对于现金分红的公司，盈余管理引起的市场反应主要是由正向盈余管理的公司推动的。这可能是因为实施现金股利政策并进行正向盈余管理的公司，想借操控性应计利润向外界传递公司未来盈利能力信息的动机更大。而对于实施现金分红却进行负向盈余管理的公司，想借操控性应计利润向外界传递公司未来盈利能力信息的动机就弱。

（四）假设4的检验结果

我们对有现金分红的公司，根据分析关注度高低进行分组检验。从表4中可以看出，分析师关注度低的公司，盈余管理的市场反应并不显著。对于分析师关注度高的公司，当盈余管理程度的替代指标为可操控性总应计利润（DTAC）时，系数为0.041580，是不显著的，但P值为0.1114，接近10%的显著性水平。而DCA的系数是0.058720，在5%检验水平下是显著的。这在一定程度上可以证明假设4是成立的，即对于发放现金股利的公司，分析师关注度越高，盈余管理引起的市场反应越大。这说明分析师作为一个信息中介，在提高证券市场效率、提高公众投资者解读会计信息的能力、提高公司市场价值方面发挥着重要作用。

六、结论

本文以2003—2010年沪市A股上市公司为研究样本，检验了上市公司现金股利政策对盈余管理的影响及其相应的市场反应。研究结果显示，与其他公司相比，发放现金红利的公司，操控性应计利润显著为正。这表明上市公司的股利政策是管理层进行盈余管理的诱因之一。我们以上市公司分红预案公告前后三天的累计异常收益率为因变量，以操控性应计利润为主要解释变量进行回归分析，结果显示现金分红公司的盈余管理引起的市场反应要显著大于其他公司。这意味着操控性应计利润在股利信号之外向市场传递出了有关公司的私有信息，增强了股利政策的信号作用，提高了上市公司的市场价值。此外本文还证实了，对于有现金分红的公司，分析师关注度越高，盈余管理的市场反应越大。

我们的实证结果表明，股利政策能够激发管理层传递积极私有信息动机的盈余管理行为，这为理解我国上市公司盈余管理的动机提供了新的经验证据，同时也说明现金股利政策不仅在我们所熟知的回报投资者方面有重要意义，而且在降低公司内外的信息不对称程度、提高证券市场的有效性水平方面也有重要作用。本文的研究为近期证监会推出的准强制分红提供了一定的理论支持。

注：

①虽然从理论分析，管理层从增加利润留存的角度考虑有可能通过盈余管理而调低盈余，从而向股东少分配利润。但是在我国这样的新兴市场上，监管部门对上市公司分红并没有强制性的约束，所以管理层为减少利润分配调低盈余的可能性很小，而在发达的资本主义市场，有效性水平较高，用盈余管理调低利润则可能会丧失很多的投资者，因此在现实情况下，我们不考虑管理层调低利润的情形。

参考文献：

[1]Healy P.M.1985.The effect of bonus schemes on accounting decisions[J].Journal of Accounting and Economics，1985，7： P85-107

[2]Patricia M，Dechow，Richard G.Sloan.1991.Executive Incentives and the Horizon Problem： An Empirical investigation[J].Journal of Accounting and Economics，1991，（3）：51-89.

[3]DeFond，M.L.，J.Jiambalvo.1994.Debt Covenant Violation and Manipulation of Accruals[J]. Journal of Accounting and Economics，1994，（1）：145-176.

[4]林舒，魏明海.中国A股发行公司首次公开募股过程中的盈余管理[J].中国会计与财务研究，2000，（6）.

[5]陆正飞，魏涛.配股后业绩下降：盈余管理后果与真实业绩滑坡[J].会计研究，2006，（8）.

[6]陆建桥.我国亏损上市公司盈余管理实证研究[J].会计研究，1999，（9）.

[7] 顾振伟，欧阳令男.我国上市公司盈余管理动机及实证研究[J].东北大学学报 （社会科学版），2008，10（2）.

[8] 王跃堂，王亮亮，贡彩萍.所得税改革、盈余管理及其经济后果[J].经济研究，2009，（3）.