上市公司信息披露违规的市场反应

摘要：我国资本市场已经逐步建立起一套完整的上市公司信息披露体系，但实践中，上市公司因信息披露而被查处的行为在日益增加。文章以2009年1月1日到2014年12月31日期间因信息披露违规受证监会、财政部、上交所和深交所处罚的176家上市公司的245次信息披露违规行为作为研究对象，对上市公司信息披露违规的处罚效果行分析，以期为进一步提高我国的上市公司信息披露的监管水平提供参考。

关键词：上市公司；信息披露；处罚效果

中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）011-000-01

对上市公司信息披露的处罚给上市公司带来处罚部门对违规上市公司的罚款以及对该上市公司的诉讼费用等损失之外，还包括资本市场对于该违规公司的间接惩罚，对于违规的上市公司来说，这种间接的惩罚才是其主要的损失，文章对信息披露违规公司惩处的实际效果分析，主要从对上市公司信息披露违规正式公开后，运用多元线性回归模型来研究处罚事件对被惩处的公司平均超额收益率变化的影响，从而来分析对违规公司信息披露违规行为的处罚是否起到了应有的效果。

一、运用多元线性回归模型分析

（一）研究方法

本文建立了一个超额收益率和解释变量之间的多元回归模型，来分析证监会和沪深交易所对因信息披露违规行为处罚的上市公司的超额收益率之间的关系是否存在显着的关系。

（二）研究样本选择

本文选取2009年1月1日到2014年12月31日，由于上市公司信息披露违规而受到证监会、上交所和深交所处罚的事件为样本。在这期间，证监会和沪深交易所因信息披露违规处罚的上市公司总共有176家，去除掉缺失处罚公告前一年净资产收益率数据的3家和由于处罚公告日前后缺失股价数据的45家上市公司，最终剩下128个样本。本文选取事件窗口（-10，10）来建立该解释模型。

（三）研究假设

处罚决定被证监会和沪深交易所公布后，投资者的理性会使对公司预期下调，从而使该公司股票价格下降，所以，文章提出第一个假设：

H1：在该多元回归解释模型中，代表处罚事件变量的系数应为负值，也就是说监管机构的处罚公告对投资者的投资交易产生一定的影响。

对于理性投资者，受到证监会处罚的违规程度比到受到沪深交易所处罚的违规行为后果要厉害。所以文章认为对于理性的投资者来说，受到从股票价格上来看，证监会处罚的心理预期要低于受到沪深交易所处罚的上市公司。因此，文章提出第二个假设：

H2：在文章建立的解释模型中，所选取的样本变量，被证监会处罚的系数的绝对值要比受到沪深交易所处罚大。

（四）研究设计

公司规模与信息披露违规行为存在一定的关系，本文选取上市公司的总资产来代表公司规模，在回归模型中，文章选择上市公司的总资产的自然对数其中的一个控制变量。

上市公司的盈利能力对股价的变化产生重要的影响，文章采用净资产收益率作为解释模型控制变量的第二个解释变量。

投资者的决策是在处罚事件之前的公司披露的数据为依据的。因此，本文选取处罚事件发生之前最近披露的而且是经过审计的总资产和净资产收益率作为控制变量数据。而且该数据均为处罚前一年年末公司数据。

另外，为了查验受证监会处罚与受上交所和深交所处罚的市场反应是否会产生差异，本文引入了一个虚拟变量。

具体回归模型如下：

该模型中，CRit代表股票i在事件窗口（-10，10）t内的累积超额收益率；Di为虚拟变量，如股票i对应的上市公司受到沪深交易所处罚，则Di为1，若股票i对应的上市公司受到证监会处罚，则Di为0；Ni代表股票i对应的上市公司在正式公布处罚公告所在年度的前一年年末总资产的自然对数；ROEi代表股票i对应的上市公司在正式公布处罚公告所在年度前一年年末的净资产收益率，t区间为（-10，10）。

在此回归模型的基础上，第一个假设和第二个假设分别可以表述为：

H1：在回归模型中，β0t与β1t的值均应为较显着的负数。

H2：在回归模型中，β0t的绝对值β1t要大于的绝对值。

（五）检验结果

通过在窗口（-10，10）内分析，β1t的值为-0.045，且t检验在95%的水平上显着，与第一个假设相符；然而β0t的值为0.065，为正数，与第二个假设不符。究其原因，一方面可能与处罚决定时间和证监会在正式公布处罚公告的距离相差较大有一定的关系，另一方面可能是被证监会处罚的的违规行为都是比较严重的，如果证监会开始调查，那么市场就做出了相应的反应，当调查结束，正式的处罚决定后，市场价格已经调整到位，这时候市场反应就可能不显着。

二、研究结论及政策建议

（一）研究结论

文章根据因信息披露违规而被沪深交易所和证监会处罚的公司的材料，利用多元回归解释模型分析了被处罚行为对违规的上市公司的股票收益的后果，发现处罚公告公布后，对被惩处的上市公司的超额收益率产生显着的不利影响。

（二）政策建议

首先，强化民事责任，提高违规成本。而实施相应的民事责任，会使投资者这一庞大的群体来监控上市公司，并且实施民事责任成本也相对很小，因此证监会、沪深交易所和投资者可以一并监控对上市公司的信息披露行为，从而可以改善和提高监管效率和效果。

第二，构建上市公司信息披露的自律机制。一是设立审计委员会。审计委员会应保证审计委员会的独立性，监督公司的财务和经营行为，对披露的信息进行检查；同时，对监事会的功能进行改善与加强，使得监事会能够有效的监督和检查对董事、高级管理人员和上市公司财务行为。

最后，完善多层级信息披露监管，构建联合监管体系。证监会应将把交易所看做监管对象来对待，移交给沪深交易所更多的日常的市场管理工作。同时赢逐渐增强沪深交易所独立性，对上市公司进行及时、有效的动态监管，充分发挥交易所一线监管的功能。另外，应充分发挥证券信用评级会计师事务所以及证券信用评级公司等第三方对上市公司信息披露质量的监管，从而构建联合监管体系，从而多层级监管上市公司的信息披露行为。