资产荒亟待破解

11月金融数据如期出炉，人民币贷款增加7089亿元，同比少增2347亿元，人民币存款增加1.43万亿元，同比多增5833亿元。11月新增社会融资规模1.02万亿元，同比减少1089亿元。M2余额为137.40万亿元，同比增13.7%;M1余额为38.76万亿元，同比增15.7%;M0余额6.03 万亿元，同比增3.2%。

总体来看，11月的金融数据反映了目前流动性环境仍较为充裕，但实体融资需求的改善并不明显，宽货币疏通实体经济的有效性偏弱，未来宏观调控可能将更偏重于对财政政策的使用。12月以来，资本市场的波动加剧，对美联储加息的预期以及近期人民币汇率大幅下跌或引发市场担忧情绪。

企业信贷需求仍疲软

11月新增人民币贷款7089亿元，同比少增2347亿元，若加回减少的1671亿元非银金融机构贷款，一般性贷款增长8760亿元，略高于市场预期。从结构看，企业端信贷增长仍较为乏力，11月新增5011亿元，同比少增了1024亿元，且增长主要来自短期贷款（11月新增1952亿元），中长期贷款11月仅增1317亿元，同比少增1562亿元，这反映了企业中长期投资需求偏弱以及银行放贷的审慎。

另一方面，居民端新增信贷增长较快，11月新增3844亿元，同比多增1358亿元，购房需求改善带动居民中长期贷款的增长仍在持续，居民中长期贷款本月增加3278亿元，同比多增了1448亿元。数据显示，前11个月新增人民币贷款11.1万亿元，如剔除约6000亿元新增非银同业贷款，新增一般性贷款为10.5万亿元。平安证券预计，12月新增一般性贷款6000亿-7000亿元，全年新增人民币将接近12万亿元。

11月新增社会融资1.02万亿元，同比少增1300亿元，同比增速降至12.5%，考虑发行地方债与非银同业贷款减少的净效应（合计净增量约5800亿元），11月新增广义社会融资规模为1.6万亿元（同比增4500亿元）。狭义新增社会融资规模增速回落主要原因仍是外币贷款当月减少1142亿元，以及未贴现承兑汇票当月减少2546亿元，前者主要因为人民币贬值预期下企业主动减少外币负债，后者则受到汇票转回表内贴现的影响。此外，除了企业债增长较快，表外融资依旧低迷。平安证券预计，12月新增狭义社会融资（不包括地方债及非银金融机构贷款）规模为8000亿-9000亿元，考虑地方债发行，社会融资规模将达到1.2万亿-1.3万亿元，预计全年社会融资规模将达到14.5万亿元，考虑地方债的广义社会融资将超过18万亿元。

11月人民币存款增加1.43万亿元，主要来自企业存款的贡献，当月新增1.04万亿元，同比多增6048亿元，可能与专项金融债的发行有关;11月新增储蓄、财政存款、非银同业存款分别为938亿元、2845亿元、2161亿元，均对存款的增长有正面贡献。11月M2同比增速继续攀升至13.7%，M1增速为15.7%，均为年内高点，但对比社会融资增速的回落和信贷增长的乏力，可以看到货币宽松对实体经济的传导仍不通畅。

受到人民币贷款、企业债、股票发行和强劲的地方债发行的推动，11月社会融资规模由10月的疲弱水平强劲反弹;不过，外币贷款和“影子银行”信贷依然疲弱。人民币贷款增量回复正常水平和地方债发行放量（环比增58%）带动融资环境环比改善。调整后的社会融资规模余额增速从10月的14.4%升至14.8%。不过，2015年前11个月地方债发行总额达到人民币3.7万亿元（全年额度为3.8万亿元），意味着12月地方债发行的潜在推动作用有限。

从贷款结构看，贷款投向积极向按揭贷款倾斜，这表现为按揭贷款在11月新增人民币贷款中占比约46%;而中长期居民贷款同比增速从10月的18.9%进一步升至19.7%，这与受到房地产销售复苏以及银行对企业客户的风险偏好下降的推动有关。但企业贷款依然疲弱，尤其是中长期贷款，月度新增规模同比、环比均下降，在11月新增贷款规模中的占比为23%。企业存款增长强劲，同比增速从10月的11%升至12.5%，与社会融资规模的回升相一致，这表明在宏观经济形势仍不不确定的前提下，资金运用状况面临一定的挑战。

11月M2同比增速环比上升0.2个百分点至13.7%，而M1增速跃升至15.7%。考虑到潜在的外汇流出和财政存款月度增幅，流动性改善可能受到了债券发行强劲（企业债和地方债发行总额达到人民币1.1万亿元）、10月底降准和2014年基数较低（同比增长12.3%）的推动。11月三个月银行理财产品收益率（银行资金成本指标）环比下降19个基点至4.47%。

高华证券认为，11月金融数据反映出管理层为改善实体经济中的融资和流动性状况所做出的努力，尽管资金的运用途径受到内需依然疲弱的制约。从长期角度看，财政政策、货币政策仍有进一步放松的空间，这些举措与银行更加侧重零售业务的趋势共同作用，应有助于缓解银行净息差下行和不良贷款上行的风险。

资产荒短期难改变

11月金融数据进一步说明，在流动性宽松的状态下，市场缺乏提供较高收益率和较好流动性的资产来配置，资产收益率下行趋势明显。

中信建投认为，在旧经济增长模式下，资源配置扭曲，货币信用高比例沉淀于国企、政府债务存续和置换的环节中，低效率僵尸企业（庞氏融资者）吸纳了过多资源。为维持上述非稳态结构，减少市场波动防控风险，货币流动性偏宽松。

此外，在上轮经济周期中，不断上涨的资产价格会掩盖其庞氏融资的本质，这些风险在本轮经济下行周期开始暴露，资金借出方出于风控收缩庞氏融资者信用，信用收缩加剧庞氏融资者暴露（如安然、世通、雷曼等均暴露于信用收缩周期）。一旦庞氏融资者信用收缩，即使利率再高也难以融资，市场大量资金追逐少量安全优质资产，于是，市场信用总量收缩，优质资产收益率下行不可避免。

要从根本上破解资产荒，首先要增加高信用资产供给。通过政府稳增长投资活动增加高信用资产的方式，其本质是以财政收入为背书，仍属于外在的因素。内生的优质资产则要来自经济结构的调整，新兴部门融资需求产生新的优质资产供给。旧模式下僵尸部门吸纳了过多的金融资源，在经济转型和经济下行周期中，其抑制了新经济部门产生新资产的能力，目前仍是在补课的状态。

最近火热的供给侧改革是化解资产荒的正确道路之一。在中信建投看来，通过扩大政府债务（赤字）稳增长和减税，鼓励创新，培育新兴部门，以及适度紧缩货币并引导投向，出清僵尸企业等是当前较为可行的手段，目的是通过以上调整从根本上解决由经济结构失衡带来的资产荒。

总体来看，资产荒对银行而言喜忧参半，喜的是资产的减少被动地降低了负债竞争，稳定了息差，在经济下行期的保守资产配置有利于风险控制，表现为资本充足率随之提高。忧的是资产扩张受到抑制，对表内外业务收入有一定的负面影响，表现为表内资产、理财、代销等收入增速均下降。此外，资产荒的持续不利于经济发展与系统性风险的化解，综合而言偏负面。

一般而言，传统资产派生主要由资本消耗性行业产生，由经济周期与产业转型决定其增速难以回到高位，基础资产的供给继续偏紧，在宽松流动性下不利于收益率的上行，资产荒局面在短期仍将持续。此外，对传统行业的出清有望较大幅度的触动存量僵尸企业问题，出清后资金将更有效地流向实体经济新兴部门，新兴产业的高增长性对实体经济健康的资本形成有利的条件，创造新的资产供给。根据中信建投的综合判断，资产荒或以缓慢改善的形式继续存在。