我国私募股权投资基金退出路径比较研究

【摘 要】随着中国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权投资基金引起越来越多人的关注。私募股权投资基金已经成为引领我国资本市场的重要力量，对国民经济、资本市场以及被投资企业都有非常重大的积极影响，不仅促进了国民经济的发展和资本市场的完善，也为企业融资提供了新的运作模式。在私募股权投资基金的整个运作流程中，资本的退出是十分关键的一环。

【关键词】私募股权基金；IPO；退出；法律制度

一、私募股权基金概述

私募股权是指包括未在证券交易所公开交易的公司权益资产组合。私募股权基金是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，主要向未上市企业进行权益性投资，并最终通过被投资企业上市、并购等方式退出而获利的一类投资基金。

二、私募股权基金退出机制

私募股权投资的最终目的是要获得收益，退出是私募股权投资实现收益的真正环节。私募股权基金的退出即是在投资行为结束时，通过股权转让的方式获取投资回报的行为。只有顺利实现退出，私募股权基金才算是成功完成自己的使命。退出环节的设计，关系着整个投资的成败。在做出投资决策之前，私募基金投资方就应当制定了具体的退出策略和路径，从目前的实践来看，私募股权投资基金退出渠道主要有公开上市、兼并收购、股份回购、企业清算或破产四种方式。

首次公开募股（IPO），是企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票募集用于企业发展资金的过程。一般来说，一旦首次公开上市完成后，企业就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。通常IPO的方式退出，在提高公司市场价值，融通资金渠道，增强流动性的同时，还提升了企业的知名度以及企业在客户中的信誉，为企业进一步发展壮大打下坚实的基础。并且，企业的成功IPO也能够为私募股权基金带来可观的资本收益。但是，上市的不利因素在于，企业的管理层和控制者对于企业的管理和运营要受到公众的监督，经营不善将面临被收购的风险，财务状况也需要更加透明。不过，对于私募股权投资基金方来说，由于其可以在企业上市之前，在每股价格很低的情况下进入企业，成为企业的股东。当企业上市后，每股价格会飙升，远远高于私募股权投资基金方原来买入的价格。因此，私募股权投资基金方可以在持股锁定期之后高价出售其持有的股份，从中获得高额的投资回报。

我国有限合伙制投资的企业在境外上市，主要分为两种模式，一是在境外发行直接上市，二是境外间接上市。境外直接上市，指企业直接以中国内地企业的名义向境外的证券主管部门申请发行，登记注册，发行股票，并向当地证券交易市场申请挂牌上市交易。境外上市的审批和监管严格，程序复杂，门槛较高，还需要聘请多个中介机构提供相关辅助配套服务，时间较长，即使是上市成功，也要接受国内和上市地的双重法律监管。境外间接上市主要有两种形式，买壳上市和造壳上市。所谓的壳公司，可以是上市公司，也可以是拟上市公司。境外间接上市中占主导地位的方式是，由境内企业的实际控制人以个人名义在开曼群岛、维尔京群岛等地设立境外壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后再以该境外壳公司的名义在境外证券市场上市。公司采取境外造壳上市主要是为了规避监管，使境内企业能够顺畅地实现境外上市。并且，企业可以利用避税岛的税收政策来避税。

尽管对于私募股权基金和被投资企业来说，上市是最受青睐的退出方式，但并不是所有企业都能够如愿以偿，在现实条件不尽如人意的时候，就要考虑其他的退出方式。

兼并是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的公司，收购是指买方企业通过收购另一家企业的股份或者资产以达到控制该公司的目的。通过兼并收购，私募股权基金可以将所持有的被投资企业股份转让给收购方，获得相应的现金或可流通证券，从而实现退出。如果被投资企业的成长不如预期良好，私募股权基金为了及早收回资金进入下一轮投资，多会考虑为被投资企业寻求兼并或者收购的可能性。或者，如果经济形势不好，IPO价格不理想或者恰好有其他企业处于战略考虑，愿意以较优价格收购被投资企业，则也是一种较好的退出方式。尽管与上市退出相比，在一般情况下收益率存在一定差距，但可以快速收回投资，实现回报也是私募基金较常用的一种退出方式。

在大多数情况下，股份回购是一种备用的收回投资的方式。股份回购，是指按照投资协议的约定，在满足一定条件时，由被投资企业、原始股东、管理层或职工持股按照一定价格回购私募股权基金所持股份。主要方式有用现金，或是以债权换股权，或是以优先股换普通股的方式回购其流通在外的股票行为。这种退出方式融合了股权投资和债权投资的特点，即私募股权基金投资后对被投资企业既享有股权，同时又在公司、公司原始股东或管理层方面获得在一定条件下由其回购股份收回投资的保障。由于我国公司法仅规定了在四种情况下可以回购本公司股份，包括：减资、将股份奖励给员工、与持有本公司股份的公司合并以及异议股东回购，因此，私募股权基金中的退出方式一般指股东回购。私募股权基金在与被投资企业签订投资协议时，即可设定回赎条款，约定若公司无法达到上市标准或预期的盈利目标，则由原股东以一定价格（不低于购买价格）回购私募基金持有的股权，并且可以约定一定比例的补偿金。目前，我国通过这种方式退出的私募股权基金并不是很多，虽然对于私募股权基金而言，股份回购能够保证稳定盈利，但是这种方式也存在一定的风险，主要有：投资协议中的股权回购条款设计不合法，国有企业管理层收购价格不确定等。

通常情况下，通过清算退出意味着投资失败。如果私募基金通过清算实现退出，则多数为投资失败时的无奈之举。清算退出包括解散清算和破产清算，解散清算是指在被投资企业发展不尽如人意，继续存在可能导致私募股权基金更多损失时，只要公司符合法定的清算条件，私募股权基金就可以以股东身份按照法定程序提出解散公司的申请，实现退出从而防止损失的进一步扩大。破产清算是指被投资公司被司法强制解散，如果被投资公司被宣告破产，说明企业已经陷入资不抵债的境地。对于私募基金来说，清算退出很有可能血本无归；对于被投资企业来说，也是一次失败的融资。

三、我国私募股权投资基金退出机制法律制度

“红筹上市”方式是近年来风险资本投资中国企业、以海外IPO方式退出的主要途径。2005年初，外汇管理局出台的11号文和29号文影响了依赖“红筹上市”模式的海外风险投资者的投资热情，之后，外汇管理局又了75号文进行完善。

《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（简称“11号文”），虽然可在相当程度上打击国内资本恶性中转外逃的现象，但其中部分规定对企业谋求海外上市的计划产生不利影响，并且为正在对中国企业进行大规模投资的海外投资者的进入与退出设置了障碍。

《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（简称“29号文”），规定以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委和外管局的三道审批。

《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”），同时宣布11号文和29号文停止执行。明确规定明确允许境内居民（包括法人和自然人）可以以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要，重新开启外资创投投资境外注册中国企业以及海外红筹上市的大门。