现代信用风险度量技术

【摘 要】本文基于文献综述的视角，介绍了KMV模型的理论基础，并从国内和国外两个方面系统地梳理归纳了KMV模型相关性的实证研究。在对现有文献进行评述的基础上，提出了未来应着重加强实用性方面的研究，根据中国资本市场实际与各个行业的不同特点进行理论创新与参数设计。

【关键词】KMV模型；文献综述；信用风险度量技术

一、引言

从20世纪90年代以来，作为金融衍生工具之一的现代信用风险度量技术应运而生，并呈现出多样的分析理论和实证研究结果。迄今为止，世界上比较有影响力的信用风险度量模型主要有以下几种：基于期权定价的KMV模型、基于宏观经济变量的Credit Portfolio View模型、基于保险精算的Credit Risk+模型和基于在险价值的Credit Metrics模型。综合来看，只有KMV模型比较适合我国的资本市场，对信贷风险的预测有很高的前瞻性和准确性。本文的主旨是基于文献综述的视角，试图通过对国内外学者就KMV模型信用风险度量技术的分析比较成果加以梳理和评析，探讨KMV模型的基本特征及理论发展方向，为该模型在我国的应用提供新的突破点。

二、国外的研究动态

1993年，KMV公司利用BSM理论，提出了著名的信用监测模型（Credit Monitor Model），后来经过Longstaff和Schwarz（1995）、Dsa（1995）以及Zhou（1997）的进一步发展，形成了一种违约预测模型以估计借款企业的违约概率的方法，称为KMV模型。

1.有效性验证研究

首先进行有效性验证是KMV公司公布的研究文献。KMV公司计算出IBM公司的5年间预期违约概率在0%-20%之间变化，在其他信用评级机构评级恶化以前，IBM的预期违约概率已经上升。同时，KMV公司还对安然公司、世通公司的信用状况走势进行了分析，发现通过KMV模型计算出的预期违约概率EDF在以上公司破产前就敏感地反映出信用风险的剧烈波动，证实了该模型的有效性。国外学者对KMV模型的有效性验证也做了一系列探讨，研究结果大多表明KMV模型能在信用事件发生或破产前有效地预测到信用质量的变化。其中，Vasicek（1995）对研究一个含有108只债券的样本采用经期权调整后的收益利差数据，发现利用KMV模型确定定价偏低或偏高的方法来组建组合会产生明显的超额收益。Jeffery R.Bohn（1999）通过大量的研究表明：在企业信用质量最高时，企业的信用违约距离分布与标准普尔评级基本一致，在当企业信用质量中等和偏低下时，企业实际的信用风险分布与平均的KMV预期违约概率EDF相符。Peter Crosbie和Jeff Bohn（2003）专门以金融类公司为样本应用KMV模型，结果显示预期违约概率值在这些公司发生信用事件时或破产前能够准确、灵敏地监测到信用质量的变化。2004年巴塞尔委员会通过的《新巴塞尔资本协议》提倡使用内部评级法管理信用风险，并推荐使用KMV模型进行内部评级，可见KMV模型已经在国外得到了广泛的认可和使用。

2.有效性评价研究

同时，KMV模型经过不断的发展，近几年，也有相关学术文献对该模型进行有效性评价。在近两年的文献中，Wo-Chiang Lee（2011）通过2003-2008年间的2470家台湾高科技上市公司，利用遗传算法的新型方法重新定义了KMV模型的最优违约点，经过把GA-KMV 与QR-KMV和KMV模型，结果表明，GA-KMV模型正确比例高于另外的两种模型，也就是说，该模型具有更好的拟合。同时文章还为台湾上市公司找到了了最优违约点。Ching-Chiang，Yeh，Fengyi Lin 和 Chih-Yu Hsu（2012）选取的样本为2003-2008年间的101家遇到财务困境的企业。提出了利用市场信息作为预测变量评价信用评级预测模型。在提出的方法中，KMV模型是用来作为评价每个公司的市场信息的工具。为了验证所提出的方法，使用混合模式，结合随机森林（射频）和粗糙集理论（复位）提取有用信息的信用评级。结果表明，结合了市场信息的KMV模型在信用评级预测中提供了有价值的信息。

三、国内的研究动态

1.不修正的KMV模型研究

代表性的文献有：马九杰（2001）在其《信用风险评价模型进展及其对我国农村信用社适用性研究》一文中对KMV模型用于农村信用信用社以解决贷款组合问题进行了初步地探讨。薛锋；关伟；乔卓（2003）介绍了KMV公司运用期权定价理论开发的基于股票价格的信用风险评价模型，以美国安然公司破产案未例，指出KMV模型对信用风险走势实时监测的准确性，该模型有良好的信用风险预测功能。

易丹辉，吴建民（2004）通过1998-2001年间分工业板块、商业板块和公用事业板块各10家上市公司的数据计算的违约距离和预期违约概率，结果显示：借助KMV模型中的违约距离衡量我国上市公司的信用风险具有一定的可行性。

董冉冉，赵新顺（2006）利用KMV模型对振华港机和ST宁窖两支沪市股票进行了实证研究，发现绩优股和绩差股之间的违约距离具有明显的差异。绩优股振华港机的信用明显优于绩差股的信用。

2.修正的KMV模型研究

经过几年的研究发现，KMV模型中的一些参数设定不太符合我国金融市场并的现状，需要按照我国的实际资本市场状况进行重新设定。因此，学者们对KMV模型的修正展开了讨论。典型的有：

张智梅，章仁俊（2006）对股权价值的计算，提出股权价值=流通股股数*流通股收盘价+非流通股股数*每股净资产；针对违约点DPT的设置，提出DPT=短期负债+75%长期负债，修正后的KMV模型能较好地识别出绩优股和ST公司的信用风险的差别，与经验观察相一致。

王秀国，谢幽篁（2012）提出了引入条件在险价值CVaR和GARCH（1，1）模型的扩展KMV模型，并对该扩展模型在14家沪市A股的上市公司中进行了实证分析，结果显示该模型具有良好的预测效果，并且能很好地进行对市场信用风险状况作出预警。

3.KMV模型用于财务预警研究

随着KMV模型在我国研究的逐渐深入，近年来，国内有部分学者开始将该模型与财务困境预警模型结合研究，指出KMV模型用于财务预警的可行性。

马若微（2006）通过选取沪深两市2004年的852家上市公司（115家ST公司），构建了基于KMV模型的财务困境预警模型，指出相对于Logistic和Fisher判别模型建立的财务预警模型，引入KMV模型的财务预警模型具有良好的预警效果，优势明显。

罗圣雅（2011）通过2000-2009年10年间台湾135家上市财务危机公司的研究得出纳入总体经济变量及公司治理变量的KMV模型与Logit模型一起联合运用确实能够提升模型财务危机的预测能力。

刘俊（2012）选取了2009-2011年“被ST”的54家制造业上市公司以及随机抽取的51家非ST公司作为配对样本，构建了基于KMV模型的制造业上市公司财务预警模型，通过判别分析的显示结果，该模型具有良好的预警效果。

四、KMV模型的研究评述

国外的学者在KMV模型上的研究分为两大块：模型的有效性验证和模型的有效性评价。对于有效性验证，研究结果基本都表明KMV模型能在信用事件发生或破产前有效地预测到信用质量的变化。但是对于有效性评价方面，学者们对于该模型指出其只有一定的预测能力。而国内关于KMV模型的探讨主要集中于KMV模型在国内的有效性的实证研究与修正KMV模型的参数以提高在我国的适用性和近年来与财务预警模型的结合研究方面，大多结论表明KMV模型或改良后KMV模型能甄别出上市公司的信用风险，是度量信用风险的有效手段。同时与财务预警模型联合运用的KMV模型在预测信用风险上有更高的准确率。

参考文献：

[1]Wo-Chiang Lee. Redefinition of the KMV model’s optimal default point based on genetic algorithms-Evidence from Taiwan[J].Expert Systems with Applications，

2011（38）：107-113.

[2]罗圣雅.台湾上市柜公司信用风险评估——基于罗吉斯模型、KMV模型指研究[D].苏州：苏州大学金融学系，2011.

作者简介：孙江涛，江南大学商学院硕士研究生，研究方向：战略管理。