全球量化宽松货币政策及其实施效果

货币政策、创新与传导机制

在利率市场化环境下，中央银行通过公开市场操作调整短期利率至目标水平，这属于传统意义上的货币政策。美国、欧元区、日本和英国的中央银行在制定货币政策中介目标时，盯住的基准利率分别为联邦基金利率、主要再融资利率、隔夜拆借利率和短期国债回购利率。这些利率虽名称各异，但均为短期同业拆借利率。中央银行通过调控同业拆借利率可以直接影响商业银行的融资成本，商业银行向企业和居民借贷时，会将中央银行的意图传递至整个经济体，最终实现调控经济的目的。如果一国中央银行试图刺激经济，则会执行宽松的货币政策，即通过购买短期限政府债券压低基准利率至目标水平，降低社会融资成本，促进投资与消费。反之，如果中央银行试图抑制经济，则会执行紧缩的货币政策，即通过出售短期限政府债券抬升基准利率至目标水平，提高企业和居民的融资成本，抑制投资与消费。

2007年8月金融危机爆发后，为了恢复经济，主要的发达经济体——美国、欧元区、日本和英国等——基准利率都相继降至1%以下，并长期徘徊在零附近。然而，在这种传统的宽松货币政策下，各发达经济体的复苏进程却不尽如人意。理论层面，中央银行已无法继续将利率下降至零以下。

传统的货币政策失效后，各国中央银行开始尝试创新型的、非常规的货币政策以继续刺激经济增长。其中，量化宽松政策（Quantitative Easing Policy）使用范围最广。该政策的传导机制为：中央银行从商业银行、保险公司、养老基金或非金融企业手中，以市场价格购买长期限政府债券等金融资产，以压低长期利率，提振资产价格。与此同时，向金融体系注入流动性，令商业银行有钱可贷，进而刺激经济增长。在传统的货币政策下，中央银行调控的仅仅是短期利率；在量化宽松的货币政策下，中央银行可以压低长期利率，迫使投资者选择其他高收益的资产，激发企业和居民的借贷意愿，进而刺激消费和投资。

量化宽松政策的实施对压低长期利率的作用的确是迅速和明显的。2009年至2012年初，美国两次量化宽松政策而一次反转操作期间，长短期利差较政策窗口前后均出现明显的收窄。但该政策是否可以有效刺激经济增长，还需取决于商业银行的贷款意愿及企业、居民的融资、投资实体经济和消费的意愿等。

主要经济体宽松政策与实施效果

金融危机后，世界各主要经济体越来越多地采用非传统货币政策来重建金融市场秩序、刺激经济增长。这些政策和举措背后的逻辑，虽然都是通过扩大中央银行的负债规模至既定目标来为经济体提供流动性，但各国政策出台的背景、操作细节以及实施效果却不尽相同。

美国：政策效果显现，企稳迹象展露

2008年起，美国开始实施量化宽松的货币政策。2008年11月25日，第一轮量化宽松政策（QE1）推出，美联储宣布将购买5000亿美元的抵押贷款支持证券和1000亿美元的债券；2009年3月18日，美联储宣布将增加购买3000亿美元的美国国债、7500亿美元的抵押贷款支持证券和1000亿美元的债券。第一轮量化宽松政策结束后，美联储共向经济体提供了1.75万亿美元的流动性，使得10年期国债利率与隔夜拆借的期限利差缩窄70个基点。

2010年11月3日，第二轮量化宽松政策（QE2）启动，美联储宣布将购买6000亿美元的美国国债。2011年9月21日，美联储宣布进行反转操作，将出售4000亿美元的短期国债，同时，买入4000亿美元的长期国债。反转操作与前两轮宽松政策的不同之处在于，其并未向经济体注入新的流动性，但因长期国债需求增加，同样起到压低长端利率的作用，令利率曲线更加平坦；2012年7月20日，美联储宣布继续进行反转操作，将出售2670亿美元的短期国债，同时，购入相同金额的长期国债。

2012年9月13日，第三轮量化宽松政策（QE3）开始实施，美联储宣布将至少按照每月400亿美元的频率购买抵押贷款支持证券，直至劳动力市场有明显的改善。

量化宽松政策的最终目的是为了刺激经济增长。从美国公布的各项经济数据来看，量化宽松的效果确实有所显现。危机爆发后，两个非常重要的经济指标——制造业采购经理人指数（PMI）和国内生产总值增速——持续回落，2008年10月至2009年4月间，PMI一度跌入40以下的区间，2008年9月至2009年12月间的GDP增速持续为负值，经济前景堪忧。为了迅速“狙击”经济下滑、提振投资者信心，美联储使用了量化宽松政策。自第一轮量化宽松货币政策实施后，美国经济出现了回暖的迹象，PMI较快地回升至50以上，GDP增速也恢复至2%的水平。虽然经济在企稳回升的过程中出现过数次反复，但从最新公布的数据来看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速连续两个季度维持在2%以上，经济企稳迹象明显。

日本：量化宽松的先行者，政策传导机制不畅

20世纪90年初期，日本房地产泡沫破裂，核心通货膨胀率自1998年起进入负数时代，经济增速严重下滑，经济整体陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本银行在全球范围内率先使用了量化宽松的货币政策，目的是为了消除通货紧缩的风险以及加固整个金融体系的稳定性。在中央银行的支持下，日本金融机构的融资成本大幅降低，整个金融体系的秩序得以恢复。然而，各项经济数据显示，日本的经济并没有在这次宽松货币政策的刺激下显现任何起色，国内生产总值和核心通货膨胀率始终在零附近徘徊。2010年10月，日本银行再次出台量化宽松的货币政策，宣布将在2011年底前购买35万亿日元的国债等金融资产。2011年3月至2012年9月，日本银行又一次宣布了一系列的金融资产购买计划，增加购买总额至80万亿日元，同时延长购买时间至2013年底。

从最新公布的各项经济指标来看，日本银行量化宽松政策的效果十分有限。虽然在2012年上半年，日本经济出现了回暖的特征，国内生产总值同比增速达到了3%，核心通货膨胀率也一度转为正值，但这主要归因于地震后重建这一暂时性因素。2012年下半年，日本制造业采购经理人指数再度跌到50这一荣枯分水岭之下，出口额同比大幅回落，经济疲态再现，复苏乏力。

理想状态下，日本银行“双管齐下”：一方面，长期执行低利率政策以驱使商业银行不将资金存于央行而是发放贷款；另一方面，向商业银行注入流动性，令其有充裕的资金进行借贷，进而能够刺激投资和消费，拉动经济走出通货紧缩的局面。然而，这一宽松货币政策的传导机制并不顺畅：资产泡沫破灭后，日本的商业银行和企业一直维持低风险偏好，借贷意愿并不强烈，中央银行补给的流动性停留在金融体系内部，并未输送到经济体中。单纯的量化宽松政策并不能帮助日本央行完成刺激经济增长的艰巨任务。

欧元区：经济形势错综复杂，宽松政策效果有限

欧元区的量化宽松政策由三个计划构成，分别为担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）和完全货币交易计划（OMT）。2009年5月7日，欧洲中央银行（ECB）宣布执行担保债券购买计划。该计划包含了两次购买行动，即2009年7月至2010年6月间，欧洲央行在一级、二级证券市场中购买600亿欧元的、以欧元计价的担保债券，以及2011年11月至2012年10月间购买400亿欧元债券。2010年5月，欧洲央行引入证券市场计划，欧洲央行及17个欧元区国家的中央银行在二级市场购买财政问题较严重国家的政府债券，以降低这些问题国家的融资成本和还款压力。2012年6月，欧洲央行宣布启动完全货币交易计划以取代证券市场计划。欧洲央行将会在二级市场中购买剩余期限在1～3年的问题政府债券，以改善欧元区问题国家的金融财政状况，确保国债违约风险为零。与此同时，欧洲央行通过出售其他资产来“冲销”流动性，避免因货币供应量增多而引发通胀。

欧元区在次贷危机后又深陷债务危机，加之欧元区内各国经济和财政状况差异较大，因此从货币政策的制订到执行、传导都比其他任何一个经济体复杂。2012年9月，欧元区17国制造业采购经理人指数由7月份的44回升至46.1，结束了此前连续13个月的衰退局面。作为欧元区的核心国和稳定器，德国制造业采购经理人指数回升至47.4，经济下滑风险有所释放。出乎市场预料的是，法国经济走势与欧元区整体走势背道而驰，PMI指数出现大幅下滑。欧元区经济增速始终处于低位，且下滑趋势仍然存在。在欧洲央行的努力下，宽松的货币政策有效阻止了问题国家融资成本的上升，希腊、西班牙、意大利等国的长期国债的收益率都出现了下行，债务危机得到一定的缓解。但欧元区若想恢复经济增长的动力和竞争力，可能需要更漫长的时间和更坚定的改革举措。

英国：政策颇具创意，效果尚待观察

英国的量化宽松政策分成两个部分。一部分是“标准化”的量化宽松政策，分为三个阶段：2009年5月5日，英格兰银行宣布将购买750亿英镑的金融资产，随后增加购买金额至2000亿英镑。2011年10月6日，英格兰银行宣布继续购买750亿英镑的金融资产，2012年2月9日将购买总金额增至3250亿英镑。2012年7月5日，英格兰银行再次宣布购买500亿英镑的金融资产。三轮资产购买计划的总金额达到3750亿英镑。另一部分则是“改良版”的量化宽松政策。2012年7月，英格兰银行引入了“融资——贷款计划”（FLS），从2012年8月1日起的18个月内，英国各银行能够以非常便宜的资金价格融入长期资金，但前提是要增加贷款规模（资金价格与银行的新增贷款规模呈负相关）。该政策的优点在于疏通了“标准化”量化宽松政策的传导机制，避免释放的流动性停留在金融体系内部。虽然目前的英国经济表现并不理想，但其创新的量化宽松政策值得其他经济体借鉴。

全球货币宽松下的金融市场

债券市场

正如上文所分析，量化宽松货币政策主要通过中央银行购买长期金融资产以压低长端利率得以执行。因此，在这轮货币宽松的浪潮中，债券市场也出现了持续的牛市行情。自2007年至今，美国、英国、德国和法国的10年期国债收益率进入下降通道，债券价格持续上升。以美国债券市场为例，2007年10月，美国10年期国债收益率为4.56%；2012年10月1日，10年期国债收益率为1.64%，五年间收益率降幅达到2.92%。在这一长期趋势下，债券市场的波段行情也为债券投资者带来了丰厚的回报：2008年底，收益率在两个月的时间内下降了1.89个百分点；2010年，收益率在半年的时间内下降了1.48个百分点；2011年，收益率在同样半年的时间内下降了1.57个百分点；2012年，收益率在4个月时间内下降了0.96个百分点。

股票市场

在全球量化宽松的大趋势下，股票市场也迎来了慢牛行情。虽然世界各发达经济体的经济还处于是否止跌企稳的巨大争议中，作为经济“晴雨表”的股票市场却走出了独立的趋势。股票市场的上涨，一方面来自于充裕的流动性的驱动，另一方则是投资者对经济前景的担忧导致其不愿投资于实体经济，而偏好债券和股票。以美国股市为例，自2009年初至今，美国标准普尔500指数呈现单边上行格局，2012年10月19日收盘于1433点，几乎恢复到了危机前的水平，与市场高点——1576点——仅相差不到10%，近四年间的股票投资绝对收益率水平达到66.04%，年化收益率为17.23%。

黄金市场

货币政策对黄金市场影响的一般逻辑是：在宽松的货币政策下，市场流动性充裕，通货膨胀率高企，普通投资者为了抵御通胀，寻求资产的保值与增值，会增加对黄金投资的需求，黄金价格上涨；反之，在紧缩的货币政策下，市场流动性趋紧，通货膨胀率维持低位，投资者对黄金投资的需求减弱，黄金价格下跌。

实际上，2011年8月是黄金价格走势的分水岭。在此之前，黄金价格一直维持着牛市格局，甚至都没有出现过大幅度的调整，但自2011年8月达到历史高点后，黄金价格出现了一年多的震荡调整。即使在最新一轮的货币宽松大潮中，金价也未能突破历史高位而继续前行。

（作者单位：中国民生银行金融市场部中国工商银行资产管理部）