准备迎接全球后货币宽松时代

6月20日，美联储宣布实施5年的QE退出路线图，美国国债利率上升，大宗商品和金银下跌，新兴市场股市大跌。同日，中国银行间隔夜回购利率最高达到30%，创出历史最高。中美两国同时收紧货币，对全球经济和金融市场将带来巨大而深远的影响。

美联储首次明确退出时间表，其对货币政策拐点的意义重大。由美国雷曼兄弟引发的国际金融危机把全球推向了低利率或零利率时代，为了降低偿债负担，发达国家普遍采取了长期零利率或量化宽松的方式，极尽所能维持着脆弱的债务循环。在IMF追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮复苏是最缓慢的，但信贷反弹却是最快的。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。发达国家央行也通过压低官方基准利率引导市场实际利率走低。

为应对金融危机，自2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%降至0-0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%。然而，价格工具难以解决“流动性陷阱”和资产负债表衰退，美联储启动数量工具，通过四次量化宽松政策（含扭转操作在内），总共推出了约3.5万亿美元的购债规模，占GDP的22%左右。量化宽松对美国私人部门和金融部门的去杠杆也取得显著效果，特别是随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续地提振消费。经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高以及贸易收支改善使美国经济逐步走上了可持续的复苏之路。尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，货币政策从非常规回归常规势在必行。

美国真实利率上升推升长期尾部风险

1.十年期国债收益率升至14个月新高。随着美联储基本明确了量化宽松政策的时间表和路线图，并不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率持续走高。5月以来，美国十年期收益率上升了34%，近日两年期和十年期美国国债利差触及275个基点的纪录新高，而十年期国债收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以来1.6%水平，为14个月以来的新高。

2.国债收益率上升引发全球市场动荡。美国债券利率上升意味着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内的广义资产价格出现大幅调整。近一时期全球金融市场的剧烈波动，资金加速逃离新兴市场股市，其实就是美国货币政策转向引发全球剧烈动荡的真实体现。

然而，美国利率上行不仅带来全球跨境资本流动的冲击，对美国自身冲击也有所显现，直接冲击就是美国债券融资市场。据Dealogic数据，截至6月16日，仅有40多亿美元的投资级债券在市场上被售出，大幅低于今年以来每周232亿美元的平均水平。由于发行债券的溢价上升，因此，自4月底以来，美国投资级债券的平均收益率上升了50个基点。与此同时，垃圾债的发行量已经开始大幅减少，上周发行额只有16亿美元，这与去年美国垃圾债市场火爆场面形成鲜明的反差。

此外，受国债收益率上升影响，美国30年期按揭固定利率一周内飙升了50个基点达到2011年7月以来最高。按揭利率提高意味着居民可负担房地产价格下降，房地产市场将受到冲击。

3.全球长期内的尾部风险大幅上升。从历史数据来看，当前美国十年期国债2%的收益率水平处于绝对历史大底水平，但这种低利率是不可持续的，根据国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率可能在未来五年中高于5%的水平。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，随着美国真实利率上行，全球低利率环境很可能会在几年内结束。

从全球范围看，推动全球真实利率水平走高的还有全球经济再平衡的因素，特别是随着中国人口老龄化和内需战略的启动将遏制全球储蓄的增长，这种局面将推动全球真实利率大幅走高，而这也意味着未来全球总体将进入一个金融动荡的时期，全球长期内的尾部风险大幅上升。比如，1994-1995年的墨西哥金融危机以及亚洲金融危机，其爆发的内因都是美国货币政策调整引发全球资本流动格局以及资产重新配置导致的。

中国主动推动“去杠杆化”，央行开始收紧流动性

而与美国量化宽松还是“远虑”不同的是，中国收紧流动性却造成了“近忧”。今年5月底以来，一度被视为“货币堰塞湖”的中国却出现了流动性断流。特别是6月初以来，在美联储QE准备退场的刺激下，中国银行间市场资金面紧张态势愈演愈烈，主要质押式回购、Shibor各期限利率连创新高，并推动融资成本上升，“钱荒潮”在金融体系乃至实体经济中蔓延。截至6月21日，银行间隔夜回购加权回购利率6月份均值达到7.0%，是一季度均值2.35%得3倍左右。然而，面对如此危急的时刻，监管层也罕见地不为所动，一直保持高压态势，这意味着一场围绕“去杠杆化”的流动性博弈正在全面展开。

1.中国经济增长背后的高负债代价太大。事实上，中国高层已经意识到，中国经济增长背后的高负债代价太大。从资产负债表的角度看，近十年来中国全社会的债务率（杠杆率）已经上升了40个百分点，包括政府、居民、企业以及金融机构在内的不同部门债务率都处于上升阶段，而这其中企业、地方以及金融部门债务率上升速度非常快，负债太高构成了中国资产负债表的显著特色。

2008年期间，中国出台了一系列经济刺激计划，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但由此引发的企业杠杆率（债务率）也开始持续上升，特别是今年以来，经济处于下行区间，企业利润增速全面下滑，以及亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，“三角债”增多导致资金滞留在偿债环节。

统计数据显示，中国企业债务从2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年新高。特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报周期相对较长，而银行信贷期限较短，存在期限不匹配的问题，近两年快速增长的信贷，未来将很快迎来偿债的高峰，部分高负债的企业可能面临资金链紧张甚至断裂的风险。

从政府层面看，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。大量社会资金通过信托业流向地方政府融资平台、房地产、工商企业等实体部门，在经济下行风险加大与企业经营困难的情况下，面临较大的偿付风险。据中央国债登记结算公司统计，2012年全年银行间债券市场发行的城投类债券（不包括定向工具）累计达到6368亿元，同比增长148%；占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点。政府偿债能力不足以及债务隐患也逐步显现出来。

2.2012年以来治理债务型经济连续发力。债务型经济难以为继，如果放任杠杆不断上行，势必导致中国债务危机的爆发。于是2012年底以来，监管层重拳出击，“去杠杆化”的大幕就此拉开，财政部等四部委旨在规范地方融资平台表外融资的436号文出炉。此后银监会也要求，各银行建立包括银行贷款、企业债券、中期票据、短期融资券、信托计划、理财产品等在内的全口径融资平台负债统计制度，并出台《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，对债务型经济治理开始发力。

6月中旬以来，国内的资金面紧张状态，虽然直接原因是央行不及时释放流动性对冲准备金上缴、外汇头寸管理以及理财到期等诸多紧张因素，但更多的是管理层主动“去杠杆化”使然。尽管在美联储准备退出量化宽松引发全球资本流向逆转，以及中国外汇占款急剧减少的背景下，央行依然“按兵不动”，甚至收紧流动性，这表明货币当局实际上是试图通过融资成本上升使银行被迫削减信贷扩张规模并更加谨慎地管理流动性，以达到倒逼金融机构加速“去杠杆化”的目的。从货币政策取向上看，坚持货币政策不放松也是顺应了美联储退出量化宽松的大势。

短期内保持市场稳定的政策建议

中长期看，政策回归常态，有利于全球经济再平衡和经济结构的调整。然而，短期看，在紧缩性货币政策的条件下，如果政策力度过大，以及应对不当的话，很可能触发新的经济和金融风险。在这样的背景下，中国货币政策需要在短期和长期间寻找均衡，避免“去杠杆化”过猛，给实体经济带来新的伤害。

短期内，一是可以通过透明的渠道（如公开市场上的逆回购）对银行间市场注入相应流动性，并使用多种政策工具使银行间利率恢复正常水平，进而有效降低融资成本，提振市场信心，提高货币流通速度，激活货币存量。二是加快利率市场化的改革，扩大存贷款利率的浮动范围，减少资金双轨制造成的套利机会，消除金融空转的体制成因。当然长期来看，启动全方位经济和金融体制改革，从源头上控制中国杠杆率过快上升势头才是治本之策。

（作者为国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）