论中国上市公司退市难

[摘要]证券市场的容量有限，为了有效的配置资本资源，更好的发挥证券市场的融资功能，保证拥有优质资产、经营良好的上市公司获得更多的资本，应当对长期亏损、经营不善的上市公司进行必要的淘汰。但是在我国，上市公司退市阻力重重，牵涉多方利益。随着中国证券市场的繁荣和公司上市需求的进一步扩张，对中国上市公司退市制度进行及时改进的要求也越来越迫切。

[关键词]退市难；空壳公司；退出机制

中图分类号：D92

文献标识码：A

文章编号：1006-0278（2013）04-020-03

一、中国上市公司退市难之现状

公司上市之后，“并不意味着公司的证券永远具备在证券交易所上市交易的资格，随着公司经营情况的变化，原本具备上市条件的公司，可能会丧失上市条件，而被证券主管机关或者证券交易所取消其证券上市的资格”。上市公司退市有狭义和广义之分，狭义上的上市公司退市只是公司的股票丧失了在证券交易所上流通的资格，公司并不丧失市场主体地位，公司依然可以进行经营、生产，换一句话说，仅是失去了公众流通股上市公司的资格。而广义的退市实质上是“上市公司因为各种原因而退出证券市场，通常是指破产”。

正所谓流水不腐户枢不蠹，在证券市场上，市场的容量有限，为了有效的配置资本资源，更好的发挥证券市场的融资功能，保证拥有优质资产、经营良好的上市公司获得更多的资本，应当对长期亏损、经营不善的上市公司进行必要的淘汰。但是，在我国不仅公司上市不易，退市也是相当“困难的”。在海外的证券市场上，公司退市是一种非常普遍、正常的市场行为，美国纽约证券交易所的退市率为6%，纳斯达克每年的退市率更高达8%。但在中国，截至目前，A股上市公司中共有79家退市。在这79家上市公司中，除了通过重组和转板再次上市的公司之外，退出二级市场交易的公司仅有48家，仅占目前A股上市公司总数的2%。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，“这几乎是一种‘零淘汰’的退市制度”。由上述数据可以看出我国证券市场的退市情况与国外的证券市场相比不成比例，这自然不是因为我国的上市公司质量相对更高，而是背后多方利益较量，同时也暴露出我国证券市场的退市机制本身存在诸多问题和漏洞。

（一）“壳资源”的极度缺乏

我国证券市场退市难的问题，追根溯源在于上市难。我国旧的《公司法》和《证券法》相关的条文明确规定，公司上市的决定权掌握在国务院和国务院授权的证券管理部门手中。企业要想申请上市必须首先要完善自身的公司治理结构而且等待地方和中央职能部门的层层审批，其中要花费大量的人力、财力、物力，最重要的是这个过程相当的冗长、复杂，对于大部分企业来说成本相当之大。审核制无疑会导致上市资源的垄断与稀缺，这一切都极大的增大了上市公司壳的价值。许多想上市的公司面对极大的上市成本或被迫、或自主的选择通过“借壳上市”的方式，资产重组那些濒临破产的上市企业，绕开审批机关从而实现上市。

正是由于空壳上市公司的价值被人为的炒热，在中国的证券市场上，各种ST、*ST股并没有因为经过特别处理而受到股民的冷落，相反，在我国，一旦ST、*ST股通过资产重组，股价倍增。正是抱有这样的观念，中国的股民在明知上市公司没有良好盈利能力的情况下仍然进行投资，甚至出现股票越烂越受欢迎的怪现象。ST高陶（600562）2010年股价曾超过57元，之后虽然有所回落，目前也在30元以上，稳居ST板块之首，其股价让诸多绩优股望尘莫及。将股民这种普遍的投机心理搁置一旁暂且不说，通过卖壳、借壳进行资产重组，原来已经濒临破产、退市的上市公司不仅可以起死回生，更多的情况下还能“麻雀变凤凰”完成华丽变身。实践证明，许多通过借壳上市的公司，利用了股民的这种投机心理，在资产重组之前放出信息烟雾弹，人为的抬高股票市值，在达到预期收益之后，又大量的抛售股票，套牢之前入市的股民，自己却带走了所有的利益。这就是出现的“借壳圈钱”的现象。

（二）我国法律规制的过度宽松

我国退市的条件与成熟证券市场比较差异明显。西方国家证券退市的条件着眼于资产规模大小、股东人数的多少、股东回报等指标，硬性指标多，主要是从市值、公众投资者的角度考虑。以美国纽约证券交易所退市的主要标准为例，“纽交所的主要退市标准为股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资本规模和股利的分配情况”。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：1.股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；2.社会公众持有股票少于20万股，或其市值少于100万美元；3.过去的5年经营亏损；4.总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；5.总资产少于200万美元，而且过去2年每年亏损；6.连续5年部分红利。

终止股票上市是取消股份有限公司的股票在证券交易所挂牌进行公开竞价交易的资格，这是对上市公司能够采取的最为严厉的行政措施。但是在我们国家，相关的上市公司的退市法律规定却显得单薄。不仅如此，在法律实际操作的过程中，有法不依的现象也十分的明显，而我国相关的证券管理部门习惯以行政处分代替司法责任追究、以经济处罚代替退市。对于公司来说，罚款处分由股东买单，可是换来的是继续保持上市资格，即使是骗到手的上市资格，只要受过处罚也变得合法了，这样法律中有关上市公司因不按照规定公开财务状况或者对财务会计报告作虚假记载等违法行为也无法真正的成为上市公司退市的理由。

我国的资本市场并不成熟，为了保住上市公司的地位，各利益相关者使用各种手段使其摘帽。而我国的《证券法》、《公司法》对上市公司退市制度的规定大多停留在形式层面，很难给ST公司造成实质性的压力。

（三）政府行政权力的不当干涉

与国外资本市场的历史渊源不同，我国的证券市场是计划经济向市场经济转型过程的产物，证券市场并没能逃过行政力量的干预，相反，证券市场作为大量国有企业的筹资渠道受到越来越多的重视。另外，我国大量的上市公司最大的股东就是国资委和全国社保基金理事会，一旦上市公司退市，原有的国有资产流失和社保问题会更加艰难。更重要的是，地方上市公司的存在有助于吸引更多的投资，提高地方知名度，保证地方GDP的增长。在我国，上市公司退市不得不面对重重阻力。上市公司发展带动当地经济效益转化，政府为了保住上市公司的“壳资源”，通过各种补助帮助连续亏损、主业停滞的上市公司，防止其退市。

（四）中小投资者的弱势地位

上市公司退市会对股票的流通性产生直接的损害，而我国的证券市场主要是以散户为主体，广大的中小投资者是证券市场的主要投资者，同时与专业财团、投资机构、基金管理公司相比在资金的数量、信息渠道等方面又是绝对的弱势群体。中国大多数的中小股民是由层次较低、缺乏保护意识和投资能力的居民组成。对于这些中小股民来说，投资证券市场的主要目的就是投机，通过在二级市场买卖股票来获取价差，一般来说持股的时间相对较短，不能形成固定的小群体并缺乏共同保护的组织机制。中小股东处于信息不对称的信息弱方，容易成为上市公司虚假陈述、信息造假等不法行为的受害者。

正如之前所述，在ST股市场中，很多ST、*ST股的价值被人为的操纵炒作，股票的价格完全与其经营状况相脱节，而也有不少的散户抱着投机的目的冒险买入，如果这些上市公司通过一系列的资产重组、债务重组的行为剥离债务保留优势资产获得新生，这些冒险进入的中小投资者就可以从中获得利益，但是，如果上市公司一旦重组失败进入了退市上市公司甚至是破产公司的行列，中小股东的血汗钱顷刻之间就会化为乌有。在我国的证券市场没有形成完整的退市机制、信息披露制度的情况下，一旦出现了公司因为因为信息披露不及时，上市公司虚假陈述等情形导致公司退市、破产，中小股东的损失由其自行承担是不公平的。最重要的是，上市公司退市必然会引起部分投资者的利益遭受重大的损失，这对于维护我国资本市场的稳定显然不利。

二、健全我国上市公司退出机制

通过退市制度，在我国的资本市场中形成一种良性竞争，实现真正的优胜劣汰，是完善退市制度孜孜以求的目标。

（一）限制壳资源炒作

证监会近日《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，要求“拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正值且累计超过2000万元；使借壳上市将执行与首次公开发行（IPO）趋同的标准，在规范和引导非上市公司借‘壳’上市方面迈出了重要的一步”。但是我国目前公司上市仍然实行审核制，虽然借壳上市的门槛提高，壳资源的价值有所下降，但是相对于IPO而言，借壳的成本还是小的，尤其是对一些规模庞大的公司来说，IPO会比借壳的过程更为复杂。从这个方面考虑，只要我们的上市没有过渡到注册制，上市公司的壳资源就必然有其存在的价值。

（二）严格上市公司退市标准

针对我国证券市场退市标准单一，并易于操纵的特点，有学者认为应当遵循以下原则对我国证券市场的退市标准进行改革：“对称性原则，即退市标准与上市标准应当相辅相成、相互呼应；多元性原则，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，并将净利润、净资产、总资产等指标纳入财务类退市标准之中，一次构建真正有效的淘汰机制；定量性原则，即尽量使退市标准更加清晰、更透明，易于操作、便于理解，可以减少人为因素或主观因素的干扰”。

自2011年11月深交所出台创业板退市制度细则以来，我国的资本市场对上市公司的退市制度掀起了一场新的改革风暴。2012年上交所针对主板上市公司拟出台新的退市规则。新的退市规则与旧的退市标准相比，增加了经营额度、股票交易量、净资产等衡量指标，亦缩短了满足退市条件的上市公司的退市过程，实则是严格了对上市公司的监管。

（三）建立上市公司退市的中小股东保护法律体系

《证券法》规定，“在股票依法发行后，发行人自行负责其经营分先与收益；投资者自行负责其投资风险”。在成熟的市场条件下，投资者依据上市公司的相关经营和市场信息，依赖自身的经验和智力做出相应的买卖股票的确定并自行承担市场风险带来的收益和损失是无可厚非的。但是，在我国现在的证券市场条件下，如若上市公司存在虚假披露、故意隐瞒、内幕交易等欺骗股民的情形，再要求这些中小股民自行承担损失也实在是有违公平原则，同时，对于社会稳定和国家经济环境的建设均有不利的影响。

“国外成熟的证券市场，一般都是建立了多层次的交易体系，例如，美国的资本市场体系就是由主板市场、区域性市场和全国性的小型资本市场组成。在主板退市的公司可以进入二板市场继续流通，多层次的资本市场之间资源互换，各个层次市场之间可以实现优势互补，形成证券市场资源的良性运作，同时由于退市后的公司股票仍然可以流通也减少了退市后中小股东所遭受的损失”。目前，随着我国证券市场的进一步发展，市场的扩容量不断地增大，为了解决在发展过程中出现的问题，建立我国的多层次的证券交易体系也是相当有必要的。

同时，在实体法上，我国的证券市场还应当完善民事赔偿责任，对由于上市公司因为虚假陈述、欺诈、内幕交易、关联交易、操纵市场等引发的退市造成的中小投资者的损失，制定专门的法规进行明确和规范。

（四）规范地方政府的权力运用

地方政府必须要进行角色的转变，放手由市场进行调节，真正的实现市场优胜劣汰的作用。杜绝地方政府对公司退市的直接行政干预，使上市公司真正的作为一个独立主体参与市场竞争，并且自行承担竞争不利的后果。对于上市公司的财政补贴必须是实事求是的加以区别对待，对于有拯救必要的上市公司，对其加以保护避免其惨淡退市；但是对于那些已经没有盈利能力和经营必要的企业就应当启动退市程序，帮助其平稳退市，将各利益相关者的损失降到最低，并切实维护好证券市场的稳定。