养老基金:蓝海市场仍待开发

随着养老问题的日益凸显，不少基金公司纷纷瞄准这一市场推出养老基金。自2012年年底以来，有3只明确定位为养老基金的产品发行，分别为天弘安康养老混合、海富通养老收益混合、华夏永福养老混合。除此之外，也有一些基金在做产品宣传时，突出其养老功能，如银华股债恒定组合30/70指数基金等。

生命周期基金

与普通基金相比，养老基金更强调大类资产配置。早期的生命周期基金是以时间维度进行大类资产配置的。假设投资者的风险承受能力随着时间的推移而递减，也被称为“目标日期型”基金。如汇丰晋信2016生命周期，以10年为一个周期进行投资，最初股票类资产的最高配比为65%，逐年降低5%，直至配比降至5%以内；债券类资产的配置则相应提高，直至最后配比为95%～100%。相当于基金由一个标准混合型基金最终“演化”为债券型基金。汇丰晋信2026生命周期、大成财富管理2020生命周期也采取了类似的资产配置策略，不过投资周期被拉长至15年，资产配置的调整周期也随之拉长至每5年调整一次。2只基金的初始股票配比更加激进，都在60%以上，最终基金由股票型基金“演化”为债券型基金。生命周期基金的大类资产配置思路与国外流行的配置规则比较一致，即随着年龄的增长，减少权益类资产的配置，加重固定收益类资产的配置，这一方面是由于投资者的风险偏好的变化决定的，另一方面也和资产的波动特征有关（股票的波动幅度往往远远超过债券，价格可能长时间偏离价值）。

生命周期基金在2006年发行以后，市场关注随着时间的推移转为冷淡。这一点从份额的变动中不难看出，汇丰晋信2016生命周期、汇丰晋信2026生命周期的份额由最初的25.28亿份、3.36亿份减少至今年二季度的2.69亿份、1.39亿份。虽然大成财富管理2020生命周期的份额自成立以来得到了较大幅度的增长，但这更多是由其间两个季度出现的大规模申购造成的，从季报披露的数据来看，截至今年6月底，基金成立的27个季度以来，仅4个季度是处于净申购状态的。

相比之下，美国生命周期基金最早成立于1990年2月5日，在发展中也曾经历波折（如2008年金融风暴中该类基金出现巨幅亏损，遭到监管机构、媒体、投资者的“冷眼”），但目前已经形成较大的规模。晨星美国的统计数据显示，生命周期基金（Target-date Fund）的规模已从2005年的710亿美元，发展到2011年末的3780亿美元，最新数量也达到了近900只。全球著名基金公司领航（Vanguard）的相关报告显示，在2011年末有82%的退休计划中含有该类基金，将近1/4的401K退休计划参与者只投资生命周期基金。

从产品的投资周期、投资标的和投资策略来看，美国生命周期基金要成熟许多。以目前该类基金市场份额最大的富达投资为例（2011年末的市场份额为34.38%），旗下产品线周期覆盖从最短的10年至最长的50年，从而为处于各阶段的投资者提供了丰富的选择。在投资标的上，国外的该类基金既可以投资于国内外的股票、债券，还可以投资于基金，生命周期基金的“跨界演化”对基金管理团队提出了更高的要求，直接投资基金可以节省不少精力。在投资策略上，国外生命周期基金分为主动策略和被动策略，后者主要投资各类指数基金。

其他类型养老基金

虽然生命周期基金近些年在美国等成熟市场得到了较快发展，但是其弊端也是显而易见的，即完全忽视了市场的系统性风险和机会。例如，在生命周期基金约定的高配股票的年份里可能遭遇大熊市，但是其仍须保持对组合回报不利的较高仓位，或当股市整体欣欣向荣时，碍于契约规定只得低配股票，错失收益良机。

相比生命周期基金的“时间纪律”，近期发行的3只养老基金在进行大类资产配置时，更加灵活并且更加注重绝对收益。其中，天弘安康养老混合和华夏永福养老混合皆采取VPPI策略（可变投资组合保险策略），这一策略在保本基金的投资运作中比较常见，能够有效地锁定收益目标。以天弘安康养老混合为例，在基金成立之初，股票等高风险资产的配置比例=风险资产放大倍数×（债券等低风险资产的配置比例×债券等低风险资产组合未来一年的预期收益率），相当于基金通过“债券等低风险资产的配置比例×债券等低风险资产组合未来一年的预期收益率”搭建一个安全垫，管理人再通过对宏观经济周期、货币政策等研判确定风险放大倍数。如果股市不好，基金管理人可以动态的提高债券的配比、采用较小的风险放大倍数，资产配置更加主观、灵活。基金的业绩的比较基准为5年期银行定期存款利率（税后）。海富通养老收益混合则运用期间收益率和滚动收益率等严格纪律的收益管理方法，并实施严格的止损策略，从而实现锁定收益和控制风险的目标，基金业绩比较基准=3年期银行定期存款利率（税后）+2%。

相对于生命周期基金的迅速膨胀，其他类型的养老基金（Retirement Income，该类基金更多是针对已经退休的人）在美国的发展更加平稳，净资产在2008～2011年的年均增速为18.6%。在投资标的方面，较国内而言也更加宽泛，皆可投资基金。以一只晨星评为四星的基金USAA目标退休收益基金（USAA Target Retirement Income Fund）为例，这是一只典型的FOF（Fund of Funds），投资于美国共同基金，以长期资产增值和获取当期收益为投资目标，招募说明书约定资产配置始终保持30%的权益资产+60%的固定收益+10%的现金类资产。从基金一季度披露的持仓来看，前十大持仓的基金占比高达基金总资产的90.64%，其中USAA收益债券基金（USAA Income）、USAA中期债券基金（USAA Intermediate-Term Bond）、USAA短期债券基金（USAA Short-Term Bond ）3只债券基金的占比达66%，免去了基金管理团队择券的“烦恼”。美国市场上不乏采取类似策略的养老型FOF，美国世纪选择退休组合基金（American Century One ChoiceSM In Retirement Portfolio）是另一只运作比较成功的该类基金，它在晨星评级中获得五星。一些基金在约定股、债配置比例的同时，还做了进一步的资产配置要求，以另一只Nationwide退休收益基金（Nationwide Retirement Income Fund）为例，其要求占基金资产70%的固定类资产中有18%投资于抗通胀基金，24%的股票资产中有10%投资于全球股票。

近年来美国养老基金的规模变化

通过配置被动的指数基金实现大类资产配置是国外不少大型基金公司的养老基金常见的投资策略。以领航目标退休收益基金（Vanguard Target Retirement Income Fund）为例，基金是针对已退休人士的产品，30%的资产投资于股票，70%投资于债券，并且在运作到期前配比保持不变。从其官网披露的今年半年报持仓中可以看到，基金的前5大持仓为：领航全市场债券指数基金II（Vanguard Total Bond Market II Index Fund）、领航全市场股票指数基金（Vanguard Total Stock Market Index Fund）、领航短期抗通胀指数基金（Vanguard Short-Term Inflation Protected Securities Index Fund）、领航全球债券指数基金（Vanguard Total International Bond Index Fund）、领航全球股票指数基金（Vanguard Total International Stock Index Fund），皆是跟踪各类市场中最具代表性的指数。

作者现供职于晨星（中国）研究中心。