公司治理与IPO抑价研究

【摘要】 公司治理结构是上市公司向投资者传递公司价值信息的重要手段，投资者对公司治理结构的预期会体现在IPO定价过程中。良好的公司治理结构将有助于降低公司的成本，从而降低发行过程中的IPO抑价，减少公司的股权融资成本，本文对此进行了分析。

【关键词】公司治理 IPO

我国股票市场在短短十几年间得到了迅速发展。截至2005年6月30日，上市公司总数已经由最初的13家增至1478家，市价总值超过万亿元；投资者开户数逐年递增，股票市场已成为我国国民经济中不可或缺的重要组成部分。股票一级市场（也称发行市场或IPO市场）是股票市场的重要组成部分，一个高效、有序的一级市场可以从源头上确保上市公司的质量，一级市场的健康发展是整个股票市场健康运行的基础。

股票在一级市场首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO），是指公司为筹集资金，在投资银行的协助下第一次公开在股票市场向广大投资者发售股份，并随即在证券交易所挂牌交易。

一、抑价现象违背了有效市场假说

从20世纪70年代起，IPO市场存在的三种异常现象就倍受学者关注：短期抑价（short-run underpricing）、长期弱势（long-run underperformance）以及发行高峰期（hot issue market）。其中，新股发行抑价是指新股在一级市场的发行价格低于在二级市场的交易价格，表现为新股发行价明显低于新股上市后首日交易的收盘价，由此产生高于市场或行业平均回报的超额收益。按照有效市场假说，在有效市场条件下，IPO发行价与其在二级市场的上市交易价之间不存在无风险收益，即扣除风险溢价和申购成本后，价格应该与其在二级市场上市后的交易价格接近。抑价现象显然违背了有效市场假说，理论界对此提出的种种假说与证券市场上发生的事实有较大出入，因此抑价被视为现代金融研究的“谜”。新股极高的初始回报率是我国A股市场的一个显著特点，与之相联系，巨额的新股认购资金、极低的中签率、新股上市首日的高换手率等现象使得我国一、二级市场出现了高度不均衡的情形，大大降低了市场运行和资源配置的效率，也蕴含着潜在的金融风险。根据Jay R.Ritter（1995）的资料数据显示，平均而言，发达国家和地区股票首次公开发行抑价程度约为15%，而发展中国家新兴市场发行抑价程度则达到45%左右，其中以中国为最高，高达388%。

二、公司治理是提升公司价值的重要途径

一家公司上市前需要解决很多问题，因为公司治理、高管、会计、审计、法规等很多实际因素都会发生改变。公司治理机制被认为是现代公司运作的整体性原则，有效的公司治理被视作捍卫公司资产、维持和加强投资者信心的基本措施。公司治理问题也一直是学术界、业界和监管层关注的焦点，这主要因为公司治理与公司价值之间存在着密切的关系。

实践表明：良好的公司治理结构有利于提高公司经营业绩、降低公司的经营成本、提高公司价值。而公司运营效率的提高、公司内部成本的降低都使得公司的总成本朝着最小化目标迈进。同时，良好的公司治理结构有利于吸引长期稳定的外部资本，为公司注入增长的活力。

大多数学者都认为良好的公司治理机制能有效地平衡以股东为核心的诸多利益相关者的利益均衡，进而有利于降低成本，最终保证投资者利益。公司治理要解决的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题，其根本目的是保证资本供给者（包括股东和债权人）的利益。由于外部治理机制只有在危机状态下才能有效发挥作用，而公司日常运营的效率主要取决于内部治理机制，内部治理机制失效是造成公司业绩低下的重要原因，因此提高内部治理机制的效率有助于增加公司价值。Holmstorm和Tirole（1997）采用道德风险模型分析了股东利益，认为良好的治理结构有利于降低成本。Aghion和Boloton（1992）从控制权的角度进行了分析，认为公司治理中控制权的良好分配也有助于成本的降低和公司价值的提高。Levy（1983）等人的研究发现，美国公司的股价和股权结构间存在相关性。

委托人与人在签约前由于信息不对称，人在交易中总是趋向于做出有利于自己而不利于委托人的选择，委托人在不知情的情况下，只有按平均价格支付，这就是逆向选择问题。如果人能将其私人信息传递给委托人，委托人根据这些信息作出选择，这就是信号传递，基于信息不对称的信号理论由此产生。信号理论表明，公司内部人一般比外部投资者掌握更多关于公司运营和发展前景的信息。在信息不对称的情况下，投资者很难客观地区分高质量和低质量的公司，他们通常低估公司股票。高质量公司的管理者总是试图利用各种信号手段向投资者传递企业价值信息，而良好的治理结构无疑是上市公司向市场传递其价值信息的重要信号手段之一。在IPO发行过程中，外部投资者最关心的是其投资回报，良好的公司治理机制能够保证投资者的利益并增强其信心，这无疑将提高投资者对公司的投资预期。Certo也认为公司治理结构具备了有用信号的两个条件：可观察性和难以被模仿。

三、结论

作为企业价值提升的重要途径，公司治理必然被越来越多的投资者所关注。国际著名的咨询公司麦肯锡2001年发表的一份投资者意向报告表明：75%的投资者表示在选择投资对象时，公司治理同该公司的财务指标一样重要；80%的投资者表示，他们愿意出更高的价格去购买公司治理好的公司的股票；超过60%的投资者认为对公司治理的考虑可以使他们更好地规避投资风险。在IPO发行过程中，发行人良好的治理结构无疑向外部投资者传递着公司重要的利好信息，是发行人向投资方做出的回报能力的置信承诺。投资者决定购买IPO股票时，会估计公司内部控制人潜在的行为及其经济后果，如果公司的内部治理机制能够有效地约束内部人的行为、降低成本，投资者无疑愿意出更高的价格购买公司的股票，降低IPO抑价。反之，如果公司的内部控制制度不能有效地约束内部人的行为，包括过度的在职消费和资产掏（tunneling），投资者就会要求以更低的发行价格来弥补未来可能发生的公司价值损失。

综合以上分析，公司治理结构直接影响着投资者对上市公司股票愿意支付的价格，进而影响着IPO的抑价程度。IPO的过程实际上也是企业完善公司治理的过程，公司治理结构的改善对于降低IPO抑价、减少公司股权融资成本有重要作用。

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