我国利率政策调整机理和效应分析

【摘要】通过对2006年至2010年我国利率政策调整的原因和效应进行分析，认为我国利率政策的不断调整，对商行信贷、居民储蓄、房地产市场及股市的影响并未达到预期效果，因此利率政策的有效性应该进一步加强。优化利率传导机制，构造一种启动投资需求和启动消费需求的传导渠道应该是新的方向。

【关键词】利率政策 通货膨胀 货币政策

利率政策是货币政策中非常重要的中介指标和杠杆工具。近五年来我国央行对利率政策的调整比较频繁，2006年至2010五年期间，央行共15次调整一年期金融机构存贷款基准利率，其中有10次上调，5次下调。2011年5月前我国一年期存款利率已上调至3.25%。2008年以后我国经济表现为“内热外冷”：以国内投资的快速增长及居高不下的通货膨胀表现为“内热”，全球经济发展减缓则表现为“外冷”的现状，使得2011年我国在控制通货膨胀与保持经济增长之间陷入了加息的两难选择。

我国利率政策调整的机理分析

通货膨胀预期是利率政策调整的主要因素。费雪效应（1930）指出通货膨胀与名义利率之间存在正相关关系。即公众对通货膨胀的心理预期往往会造成通货膨胀的恶化，此时央行为了控制通胀，若提高名义利率，那么名义利率的调高又会在公众心中形成通胀加重的预期。①2006年至2010年我国通胀率与名义利率的变化关系也印证了费雪效应的存在。

2006年我国出现通货膨胀苗头，央行在第三季度提高一年期存款基准利率，但当年第四季度至2008年第二季度，CPI指数依然逐月高位攀升，随即央行运用了积极紧缩的政策进行应对；2007年第四季度存款基准利率已调至4.14%，但是上调的幅度仍低于通胀率的增长幅度。2010年我国CPI逐月走高，至11月时已至5.1%，央行第四季度开始又上调了基准利率，2010年末，一年期存款利率已至2.75%。从央行的控制看，没有达到预期效果，反而增加了公众对通货膨胀继续上涨的预期，出现了存款基准利率逐渐提升，CPI也逐月增长的现象。可见，制约通货膨胀是我国近几年利率调整的主要因素。

防范国际金融危机是利率政策调整的偶发性因素。全球经济的联动性使中国在此次金融危机中遭受很大的影响。2007年第四季度数据显示，我国出口增速较前三季度下降了6个百分点，低于全年平均水平；2008年第四季度我国出口增长仅为4.3%，出口萎缩，沿海中小企业面临破产危机。由于外部影响，2008年第四季度我国国内生产总值（GDP）增长仅为6.8%，低于全年平均水平。2008年次贷危机后，英国、日本、西欧及美国无不例外采取了宽松的货币政策下调基准利率防止经济下滑。我国央行从2008上半年紧缩性的货币政策转为“适度宽松”的货币政策，并于2008年下半年五次下调基准利率，实施积极扩大内需的刺激性政策措施。中国利率政策方向的迅速转变，成为2008年我国利率政策调整的主要原因。但是从2006年至2010年利率调整的总趋势看，金融危机是我国利率调整的偶然性因素。

人民币汇率升值压力是利率政策调整的联动因素。开放经济环境中，汇率的变动会通过影响外汇收支，从而导致国内资金市场供求发生变化，进而影响利率水平。目前外资投行普遍认为，2011年人民币对美元的升值幅度在5%上下。②在人民币升值预期的促动下，大量短期资本会通过各种渠道流入中国市场，加剧了流动性风险和通胀压力。通胀压力的增大使我国不断增强紧缩货币政策的运用，利率因此也跟着上调，而上调的利率又促动游资的进入。因此，人民币汇率升值是我国利率调整的联动因素。

货币政策的不断调整是利率调整的重要因素。2006年至2010年，我国GDP增长率平均在10%左右，但是经济发展的好坏并不以经济增长率的高低为标准，在高增长的同时，国内也出现了很多问题。为了稳定经济发展，央行从整体上实施的是谨慎、偏紧的政策。由于国内经济发展状况的需要，货币政策频繁调整，货币政策的变动是我国利率调整的重要因素。

近五年我国利率政策调整的效应分析

利率政策的调整对我国经济的各方面都产生了不同的影响，笔者认为最为明显的影响主要有四个方面，即：商行信贷资金的投放、居民储蓄、房地产市场、股市。

利率调整对我国商行信贷资金投放的影响。2006年至2010年，我国市场中存在流动性过剩隐患，央行主要是运用货币政策调节商行的信贷行为，控制市场中的流动性。但在现实中，由于商业银行放贷的多少主要取决于存贷款净利差的大小。因此，央行利率水平的调整并不一定会有相应的效果。③我国在2006年至2010年期间紧缩的利率政策，对商行信贷资金的影响就并未产生应有的效应。

利率的调整对我国居民储蓄的影响。2006年10月末，人民币储蓄存款余额为15.8万亿元，同比增长15.5%，是2005年4月以来的最低点；2006年至2008年随着我国存款基准利率的提高，居民储蓄存款总量是逐年增加的，2008年末突破2.1万亿元；2008年第四季度央行下调存贷款基准利率至2.25%，并且2009年全年都维持此存款利率，但2009年我国居民存款总额仍是增加的。2010年央行第四季度全国城镇储户问卷调查结果显示：我国居民投资意愿增强，消费意愿稳定、储蓄意愿下降。④可见，利率的高低并不是影响我国居民储蓄的关键因素。但是，从利率变动与储蓄存款结构的变动看，活期存款总额比重均随利率下降呈上升趋势，长期储蓄存款减少，其流动性增强。⑤

利率政策的调整对我国房地产市场的影响。房地产行业与国民经济有很强的相关性。利率调整对房地产需求市场的影响主要表现在房地产销售面积、销售额、购房贷款及房地产空置率等方面。

利率调整对我国房地产需求市场的影响总体来讲是逐渐上升的趋势。2006年第一季度房地产销售面积从0.95亿平方米上升至年末的4.16亿平方米，增长了近3倍多；2007年年末已达7.6亿平方米；2008年上半年的房地产销售面积降至2.6亿平方米，可见2007年的利率上调政策至2008年发挥了应有的效应。2008年下半年在下调利率的影响下又回升至6.2亿平方米。2009年末房地产的销售面积达近9.4亿平方米，商品房销售额4.4万亿元，比上年增长75.5%，增幅显得较为突出；2010年末销售面积突破10亿平方米，销售额为5.3万亿元，同比增长18.3%。从数据可看出利率政策对于房地产市场需求有一定影响，房地产需求随利率的升高是增加的。主要因素在于我国房地产的需求曲线是向右上方倾斜的，利率升高，需求也会增加，其中关键因素在于消费者预期未来房价一定会上涨。⑥因此，利率调整虽能发挥一定的调节作用，但是政策调节效应并未完全显现。

利率政策的调整对我国股市的影响。降息对股票市场而言，是长期利好的因素，股票价格与市场利率一般呈反向关系。从短期指标看，2006年至2010年间我国利率的调整与股市表现出了三种关系，分别是上调后的上涨、下调后的下跌、上调后的下跌，此三种状态只有第三种是符合金融理论的，即2010年后利率的调整对股市的影响比较明显。这种反常现象的原因主要在于公众对利率调整的幅度有过度的预期，则对股票价格的变动幅度也会有较高的预期，另外从调整利率到其对股票价格的影响充分体现，时间滞后为1到1.5年，表明利率对股票价格的影响要经过较长的时间才能充分显现。⑦

结 论

从以上几个角度的分析可以看出我国利率政策的整体效应偏弱。利率政策的上调及下调通常很难达到预期的调节效果。主要原因在于：第一，利率政策存在“时滞效应”。时滞效应的存在是利率政策无法发挥效应的内生因素，解决的思路是降低时滞性带来的不利影响。第二，利率政策对经济的调节效果不理想，主要原因是利率的市场机制不完善，增加了利率政策工具在传导中的磨擦系数，导致了利率传导渠道受阻。即央行调节利率与市场产生利率存在冲突⑧。优化利率传导机制，构造一种启动投资需求和启动消费需求的传导渠道应该是新的方向。⑨（作者分别为延安大学财经学院副教授；硕士研究生）

注释

①封福育：“名义利率与通货膨胀：对我国‘费雪效应’的再检验”，《数量经济技术经济研究》，2009年第1期，第89～91页。

②“战通胀 机构料央行上半年还会加息”，www.省略，2011年2月14日。

③王国刚：“调整利率政策思路防范银根紧缩”，《农村金融研究》，2009年第3期，第4～6页。

④《2010年第四季度货币政策执行报告》，中国人民银行网站，2011年1月30日。

⑤王超洋：“利率政策理论及其政策效力的实证分析”，《全国商情（理论研究）》，2010年第20期，第52～53页。

⑥段进：《我国股票市场与货币政策的相互影响研究》，湖南大学博士学位论文，2007年，第143页。

⑦陆前进，卢庆杰：《中国货币政策传导机制研究》，上海：立信会计出版社，2006年，第257～258页。

⑧陈训波：《我国利率政策的有效性分析》，西南财经大学硕士学位论文，2002年，第12页。

⑨周晓东：“如何优化我国的利率传导机制”，《经济导刊》，2010年第2期，第76～77页。