境外上市松绑难挡寻租

持续实行了12年半的境外上市财务门槛规定，终于在离2012年年底不到两周之际正式终结。这和笔者早前的预测一致。取而代之的，是中国证监会的2012年第45号公告——“关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引”。

在香港市场，有两种股票被列为“中概股”。一种是红筹股，即上市主体在境外，而主营业务在内地；另一种是上市主体的注册地和业务都在内地，被称为H股。

按照中国证监会1999年7月14日的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》规定：“净资产不少于4亿元，过去一年税后利润不少于6000万元，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元”，只有符合这样条件的内地企业才会取得海外发行放行条。

由于在香港上市的内地企业须满足很高的资产、税后利润要求，且国家也倾向于让大型国有企业赴港融资，因而，迄今为止，在香港上市的所谓H股公司，可以被加上一个标签“大H股”。而低于这一财务门槛的内地中小企业，可以相对称为“小H股”。

45号文新规的进步只在于去除境外上市的财务门槛，但企业不能自由选择上市地点——先获得中国证监会审查批准的实质并没有改变。也就是说，国内中小企业赴境外上市，仍须取得中国证监会的“放行条”；必须提交的行政许可申请文件仍多达13项，其中8－9项是必备资料。

那么，这种行政许可审查是否有必要呢？除了中国证监会在收到公司申请文件后，可就涉及的产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见之外，实在看不出这种审核的针对性和目的性何在。

如果中国证监会是为了履行对拟上市企业进行筛选把关的职责，明显属于管得过多，管了不该管的事。实际上，境外上市地都有明确和严谨的上市管理条例，有保荐机构和中介提供专业意见，没有见过有任何上市地向中国证监会提出要求其协助把关的请求。即便证监会主动做了这项工作，也不会愿意主动承担审核之后出现的各种风险和问题。从公告提出的要求企业报送审批的文件内容来看，这样的审核并不能起到筛选把关的作用。

要求企业境外上市必须先取得“放行条”的行政许可做法，仍有很多可宽可严、可被审批人员自行裁夺的空间，给官员寻租留下了空间。如几个标明“如适用”便需提供的文件：行业监管部门出具的监管意见书；国有资产管理部门关于国有股权设置以及国有股减（转）持的相关批复文件；募集资金投资项目的审批、核准或备案文件。

这种自由裁量权的存在，导致企业除须花费很大精力和时间应付境内、境外两个证券监管机构的监管之外，也无法确保是否能得到境外上市批准以及何时可以得到批准。尽管45号文指出，公司在收到中国证监会的受理通知后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市初步申请；收到中国证监会行政许可核准文件后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市正式申请。假如企业最终未能得到批准，那么向境外交易所提交发行上市初步申请的努力就白费了。所有这些资料的准备，企业很难靠自己的能力做完，包括审计、法律、招股说明书（草稿）、申请报告等，基本上相当于境内上市要提交的所有资料，都需要聘请投行专业人员去做。企业有可能为了降低成本，先雇用一批国内投行人员准备报送中国证监会的行政许可文件，在得到境外上市批准之后，再聘请香港的全套投行人马，可能所有的工作又必须重新做一遍。

45号公告表面上降低了内地中小企业境外上市的财务门槛，但实际上，企业承担的上市成本却有可能大大提高。由于审批机关自由裁量权的存在，仍可能滋生大量的腐败寻租现象，这和A股上市过程中所包含的隐含成本和不确定性在本质上是一样的。监管机构可以为了暂时疏解上市排队现象而“大放水”，也可以因种种自由裁量的原因关小“水龙头”，而企业会纠结于选择两难境地。作为投行专业人员，我们呼吁监管机构放弃不必要的监管，仅对涉及国有股权和是否符合产业政策、利用外资政策进行审查，杜绝行政审批腐败和寻租。