风险投资项目评价模型的比较研究

摘要：本文介绍了风险投资项目的评价模型及方法，对各种方法的适用范围及优缺点进行了阐释，对风险投资项目的主要评价模型做了系统的分析和比较。

关健词：风险投资；评价模型；比较分析

一、风险投资的含义

根据经济合作和发展组织对风险投资的定义，凡以高科技及知识为基础，生产、经营技术密集型创新产品或者服务的投资，均视为风险投资。如果从操作层面，又可将风险投资定义为，投资者以风险资本形式对尚在发展初期且具有潜在风险的企业进行投资。

二、风险投资的风险因素

风险投资的项目风险，指风险资本对项目企业投资造成损失的可能性，此损失包括投入资本损失与预期收益未达到损失。具体表现为，一是投资因各种原因导致项目未能产生收益且造成损失，二是投资产生了收益但收益低于预期，三是财务上为变现投资抛售所投资项目，四是因通货膨胀或意外事件发生造成的损失。

三、传统风险投资评价方法

1. 净现值法

所谓净现值（NPV），是特定方案的预期现金流入现值减去现金流出的现值所得的差额。净现值法，以美国经济学家艾尔文・费雪的“项目价值是项目所能带来的未来现金流量的折现值”这一理论为基础。按照NPV评估方法，所有预期现金流入与现金流出，均要按预定贴现率折为现值。

2.内含报酬率法

内含报酬率（IRR），指投资项目本身的预期报酬率，是净现值为零时的折现率。如果一个投资项目能带来各期现金流入，则未来各期现金流入的现值与未来现金流出的现值相等时的折现率，就是这一投资项目各期的实际报酬率，也就是方案本身的投资报酬率。所以内部报酬率IRR是方案本身内在的获利能力与收益能力，假如通过借款投资，以内含报酬率IRR作贷款利率，还本付息后将收益为0。内部报酬率法事先不预定折现率， 它是从某个估计的折现率来逐步测试，直到推算出净现值为零时的折现率，即IRR，计算的过程较复杂。

3.市盈率模型

市盈为股价与收益之比，是评估上市公司投资价值的最基本指标之一。市盈率（P/E）模型，又称康贝尔-席勒模型，是哈佛大学的约翰・康贝尔和耶鲁大学的罗伯特・席勒共同创建的一种价值评估模型。运用这一模型对被投资企业估值，要在预测被投资企业未来收益基础上，依据一定的市盈率确定被投资企业价值，确定风险投资者的投资额与收购方的收购价。

4.层次分析法

层次分析法（AHP），是多目标评价决策方法的一种。这一方法分析的基本原理为，将复杂问题分解为若干简单要素，根据要素之间的相互关联度、隶属关系组成多层次的分析结构模型，对各要素进行判断、比较、计算，获得不同要素的权重比例，为方案的决策提供依据。

与其他评价方法相比，层次分析法的优点是，对项目有影响的因素综合考虑，且做出判断不需要太多定量资料。 局限性则表现为：一是应用AHP方法需要决策者对决策问题有透彻理解，熟悉掌握各影响因素，而且对影响因素之间的逻辑关系要清楚明白。风险投资做到这一点比较难。二是此方法中各因素的权重主要依靠以往投资经验决定，有失客观性的原则。

5.决策树法

决策树是把可选方案及有关随机因素有序表现出来而形成的一个树。当未来有几种不同的可能情况，且可以根据已有资料来推断各种情况出现的不同概率时，适用于决策树法（DTA）。决策者依据决策树构造出的决策过程有序图示，统观决策过程全局，并在此基础上分析、计算、比较决策过程，做出择优决策。

决策树法的优点为： 一是它列出了决策问题的全部可行方案，可能出现的各种状态，以及各种状态下各可行方法的期望值。二是能直观显示在时间和决策顺序的不同阶段，整个决策问题的决策过程。三是复杂的多阶段决策应用时层次清楚，阶段明显，有利于决策机构的集体研究，从而周密思考各种因素，作出正确决策。

决策树法的缺点为：一很难确定主观概率，很难计算损益期望值。二是模型对单个不确定因素发生作用时能考虑，对多个不确定因素对决策方案产生影响时不能同时考虑。三是决策者个人的风险偏好对决策结果的影响没有综合考虑。

四、实物期权评价方法

1.实物期权的概念

实物期权是以期权定义的现实的选择权，与金融期权相对应。美国学者Stewart Mayers1977年首次提出实物期权，这一概念把金融期权理论引入实物投资领域。Stewart Mayers认为，一个投资项目带来的利润，是目前拥有资产的使用和未来投资机会的选择两者共同创造的，当用金融期权的评估方法来评估拥有的实物资产时，可作为实物期权。

狭义上说，实物期权是金融期权理论的拓展。金融期权向实物期权的转化需要思维方式的转变，需要把金融市场的相关规则引入企业内部的其他战略决策。金融期权是一种特殊的金融衍生品和工具，实物期权则侧重说明是一种思维方式。

2.实物期权的优点

（1）期权的非线性损益

期权是一种选择决策，执行或者不执行两种选择。期权的持有者拥有权利根据事物的发展变化来制定决策。面临决策时，如果事态往好的方向发展，做出投资决策，如果往不好方向发展，不决策或反向决策。其后，还仍可继续依据事态发展不断决策。这就意味着期权的损益是非线性变化的，随决策变化而变化。而形成期权与执行期权的投资额差别较大，与执行期权相比，形成期权投资较小。换言之，实物期权思维的应用，可使有限的投入获得无限大的收益，这是期权的非线性损益的表现。非线性损益特点可提供一种设计工具和设计思路，降低投资风险，增加收益。

（2）实物期权的优点

从非线性损益的阐述中，我们可以看出，一方面实物期权提供了一种管理不确定性的思路，未来不确定性越大，这一思维方法价值越大。二是实物期权提供了一种非线性损益的设计工具，此工具设计出各种较小投入获取较大产出的投资组合。第三，实物期权还提供了一种思路和方法来识别、创造和获取机会，找出企业独有的创造价值的机会，为怎样规避风险实现这些价值提供思路，使企业在 在竞争中取得有利地位。第四，实物期权提供了一种思路与方法来分阶段投资，降低投资风险。第五，实物期权提供了一种对未来价值进行评估的思路与方法。

（3）实物期权的用途

在以下情况时，实物期权思维的用途就能体现出来：一是存在选择性投资决策，而此时也没有其他方法能更好的进行评价。 二是足够大的不确定性，此时稳妥的做法就是等待，获取更多的信息，换言之，保留期权，避免遗憾。三是足够大的不确定性，此时需要考虑灵活性的需要。 实物期权方法是仅有的能正确评价灵活性的投资方法。四是当投资项目本身的价值有倾向是由看涨期权的可能性来决定的，而非由当前现金流来决定。五是投资项目需要修正，或者中间战略需要调整。

3.实物期权对NPV法的修正

实物投资理论认为，作为一项实物资产，它的收益主要有以下两种：

（1）全部暴露于风险的收益

全部暴露于风险的收益，是指假如投资者不能在意外的市场状况出现时，用某一方式改变自己对某项资产的投资，以及在时间和数量不能改变资产的现金流入的投资者的收益。如果一定情况下，既能合理的估计现金流入，又能估计发生的相应时间，且同时以现金流的风险特征依据，得出现金流的折现率，就能估计这种收益。传统NPV法计算的就是这种价值。

（2）被规避风险的收益

假如投资者的投入、收益方式并非完全不能改变，则收益的风险就是能被规避的，具有这种能规避风险特征的收益不使用净现值法，因为此种收益的实现，是由投资者对收益的主动性影响，还有外源的不确定性一起决定实际收益。因此，假定投资者能理智规避风险，则此种收益无需风险的补偿。

所谓实物期权理论，其核心就是指出收益，并强调此类收益的存在，从而实现对收益的评估。也就是说，即使一项资产其本身只能带来很少的现金流入甚至没有现金流入，也就是不具备第一类完全暴露于风险的收益的能力，还可能提供第二类风险被规避的收益的机会。只有将两者都考虑到，才能准确、完整的对一项资产的价值进行估计。

通过以上分析我们可以知道，在评价一个投资项目时，不仅要考虑以净现值等指标表示的直接获利能力的大小，还要考虑该投资项目的灵活性价值。所以，一个投资项目的真实价值应由该项目的净现值（NPV）和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值一般用期权溢价来表示。

公式表示为：ENPV=NPV+OP

公式中，ENPV表示投资项目的真实价值；NPV表示投资项目的净现值；OP表示项目的期权溢价。

五、结论

综上所述，我们可以看出，风险投资评价方法有很多，但是不同的方法只能从某一个角度来说明、阐述和解决问题，如果风险投资者要想进行科学的决策与选择，就需要针对不同投资项目的产业背景等具体问题进行具体分析，并针对风险投资进行投资时所处的不同阶段，适当调整相应方法来做出判断。

参考文献：

[1]沈良峰，樊相如.基于层次分析法的风险投资项目评价与决策[J].基建优化，2002（4）.

[2]刘开第，曹庆奎.企业技术含量评价模型[J].数量经济技术经济研究，2000（2）.

[3]张炯，叶元煦.技术创新风险评价与决策的理论与方法[J].数量经济技术经济研究，2001（4）.

[4]沈浩云.创业投资的运作程序及主要决策因素[J].企业管理，2001（4）.

（作者单位：胡效洋，大庆油田力神泵业有限公司党委办公室；郭思亮，齐鲁师范学院经济系）