我国利率市场化后的基准利率选择研究

摘要：随着我国加入WTO和经济金融改革的深化，放开利率管制的呼声日益高涨，利率市场化势在必行。由于市场各类利率的水平与结构决定了社会资金的配置规模与结构，因而央行指导性利率及基准利率的选择就显得格外重要。

关键词：基准利率；选择原则；可行性比较

中图分类号：F830.7

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(8009)08-0133-02

1　基准利率选择的原则

一般来讲，作为一个性能良好的基准利率，必须符合以下标准：(1)相关性。基准利率的变化引起货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场收益率的改变，从而影响收入的再分配、工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们的经济行为如储蓄、消费和投资。(2)可测性。一方面，中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面，这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。(3)可控性。中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影响基准利率。(4)灵敏性。基准利率应对货币资金市场的供求状况保持相当的灵敏度。此外，基准利率的选择还受经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等客观条件的制约和影响。

2　各种货币市场利率做我国基准利率的可行性比较

(1)交易量和交易主体分析。

由于票据市场不发达，再贴现的交易额在我国并不大。为避免商业银行利用较低的再贴现率进行套利，提高资金使用效率，中央银行于2001年9月将再贴现率由2.16％提高2.97％，交易额进一步下降。从货币市场交易结构看，回购交易占交易总量比重大大超过了拆借和现券交易所占的比重。回购交易已经成为金融机构调节流动性水平的最主要工具。这为中央银行推动利率市场化改革、培育基准利率创造了条件。

再看各交易主体。只有在中央银行开立了账户的商业银行等金融机构才能成为再贴现业务的对象。与其他三个市场相比，再贴现有交易主体相对单一的特点。由于再贴现利率目前仍是法定利率，其交易规模的大小、条件的松严、成本的高低都主要取决于央行货币政策。所以不能迅速准确反映货币市场资金供求。

同业拆借市场和银行问债券回购市场曾经是商业银行一统天下的局面。1999年的改革将更多金融机构引入这两个市场，改变了交易主体的单一性，促进了市场的发展。人市交易机构多样化的发展，有利于市场形成的利率如实反映资金供求状况，为央行了解货币市场状况。制定货币政策创造了条件。同时央行在这两个市场的操作可以影响到多种金融机构的资金成本，进而影响整个货币市场，使央行货币政策达到预期效果。

从交易量和交易主体的角度对再贴现率、银行间债券市场现券交易利率、银行间同业拆借市场利率和银行间债券市场回购利率进行比较后，我们认为后两种利率更适合做利率市场化后的基准利率。其中银行间债券市场回购利率由于债券回购市场规模更大而更具优越性。

(2)与其他利率的相关性分析。

如果说央行的货币政策通过调整再贴现率影响市场利率，那么受到影响最直接的应该是再贴现率和转贴现率。而实际上，市场对再贴现率和转贴现率的变化都不敏感。因为，利用再贴现率的调整来控制货币供应量的主动权并不在央行，需要通过商业银行借款来实现，由于我国商业银行资金相对宽松，当资金短缺时它们更倾向于通过货币市场弥补缺口，因此再贴现率对整个市场利率的影响有限。

鉴于7天拆借在整个银行间同业拆借市场所占比重最大且仍有上升趋势，以7天拆借利率代表该市场利率。同理，以7天债券回购利率代表银行间债券回购市场利率。债券现券交易的利率不能直接获得，用占每月交易额前两位的品种的交易利率按交易量的加权平均值为代表。

目前我国的存贷款利率法定，所以货币市场利率变动的影响也难从存贷款利率的变动上反映出来。但同业拆借利率和债券回购利率是市场形成的，它们与存贷款利率的相关性可以反映利率市场化后它们对存贷款利率发生影响的可能情况。由于向同业拆出资金和逆回购是存款的重要用途之一，而拆入资金和回购是贷款尤其是短期贷款的来源之一，可以预见在我国实现了利率市场化之后，商业银行的存贷款利率对同业拆借利率和债券回购利率的变动敏感。央行影响货币市场利率的政策可以对存贷款资金市场发生影响。

(3)与货币供应量的相关性分析。

基准利率对货币供应量的影响能力和机制也是选择基准利率的重要考虑因素。以M2作为代表货币供应量的指标。现券交易利率和货币供应量相关性和可解释性很弱。债券回购利率和同业拆借利率与货币供应量有一定的相关性。可见，利率市场化后央行通过调整这两种利率影响货币供应量有较大可行性。但这种影响是间接的，需要通过引起存贷款利率等的变动，进而影响商业银行的市场行为才能发挥作用。然而，经验表明，我国商业银行对扩张性的利率政策缺乏敏感性。可能的原因有：企业微观基础不容乐观导致银行惜贷；商业银行单一的资产结构使其难于对利率变动做出灵活反应；信用道德危机；中小企业游离于贷款对象之外等。

(4)与国民经济的相关性分析。

利率市场化后，基准利率调整引起的存款利率变动理论上还会对居民储蓄行为发生影响。总体看，我国居民储蓄存款对利率变动并不十分敏感。利率市场化后同业拆借利率和债券回购利率可以通过影响贷款利率来影响固定资产投资。但由于我国转型时期经济结构与金融结构的不对称，影响了利率发挥效力。对利率敏感的民营企业受信贷偏向和融资渠道单一的双重制约，使资金需求与供给的结构严重不对称，导致利率变动在通过金融机构影响企业经济行为的环节上传导不充分。可见，利率市场化后，央行有通过调整货币市场利率影响投资的可能性，要发挥这种影响还需要创造很多客观经济条件包括制度因索的变革。但选择同业拆借利率和债券回购利率之外的利率做基准利率并不能带来更好的效果。

在完善的市场经济国家里，利率通过引起国际资本流动而影响国际收支。而我国的情况并非如此。在利率市场化之后，随着人民币可兑换的逐步实现和资本账户逐步放开，利率对国际收支的影响将快速显现。这对央行选择合适的基准利率、执行有效的利率政策，进而维持有利的国际收支水平提出了很高的要求。

(5)可测性比较。

再贴现业务通过央行进行，所以其可测性很好。银行间同业拆借市场与债券回购市场的利率也十分容易获得。但现券交易的利率十分难测。债券品种多样，其信用水平、到期期限、名义利息率、利息支付方式等各要素差别很大，每一笔现券交易的利率都需要单独计算。由于复利比单利更能准确反映实际利率，计算利率的工作量进一步加大。即使《中国金融年鉴》上，也没有直接给出现券交易利率的月度数据，而只给出了每月前两位交易品种的交易金额和

加权交易价格，可见现券交易利率的可测性是很低的。利率市场化后，随着我国货币市场和债券发行机制的进一步完善，我国的债券品种将更加复杂，快速测量现券交易利率将变得更加困难。

(6)可控性比较。

再贴现业务通过中央银行进行，所以央行对再贴现利率是完全可控的。央行可以通过在国债二级市场上买卖不同期限的债券来调整现券交易利率水平和结构。但是，目前我国国债发行主体和目的较为单一，期限结构不尽合理，没有完整的债券期限序列，中期债券居多而短长期国债很少。由于社会信用体系尚未建立，企业债和金融债的规模很小。因此，可供央行选择的债券品种有限，其期限结构的不完整也将制约央行调整不同期限利率的能力。

对于同业拆借利率和债券回购利率，央行有较多的调控手段，公开市场操作、调整再贴现率和直接控制等政策都可以对其发生影响。由于银行问同业拆借市场和债券回购市场的期限结构比较完整，央行能够在有区别地调整长短期利率方面有所作为。

(7)期限结构分析。

成熟的基准利率通过对整个金融市场发生影响而作用于国民经济。金融市场产品利率期限的多样性要求基准利率拥有较合理的期限结构，进而保证货币当局政策意图的准确传达和经济的正常运行而不致被扭曲。

在债券二级市场上，可交易债券本身的期限结构就不尽合理，且尚无完整的期限结构序列。这增加了分析其利率期限结构的难度。根据姚长辉和梁跃军(1998)、陈雯和陈浪南(2000)的实证研究，我国国债收益率曲线基本上反映了市场上的资金供求关系和经济状况，也反映了货币的时间价值。

我国的同业拆借市场具有比较合理的利率期限结构，该市场利率可以作为基准利率影响整个市场利率的期限结构。从债券回购市场看，由于债券回购流动性风险小，所以长短期利率基本没有差别。如果利率市场化后，央行选择债券回购利率作为基准利率，则在调整利率期限结构上可发挥的余地有限。

3　结论和政策建议

根据发达市场经济国家的经验，一般选择同业拆借利率作为基准利率，因为它能够灵敏的反映货币市场的资金供求关系。但我国在选择利率市场化条件下的基准利率时，要从我国实际出发。目前同业拆借利率在这方面相对于债券回购利率并未表现出明显优势。两者要很好地履行基准利率职能，都需要一些客观的经济条件。究竟选择哪一种利率，要视这些条件的发展而定，不宜现在就盲目做决定。

债券回购利率要更好地发挥作用面临以下问题：(1)银行间债券市场的参与者还需扩大。如果有金融机构不能进入市场，资金价值将受到约束，利率不能准确反映资金供求；(2)积极做好债券的发行工作。应进一步增加上市国债品种，丰富国债期限结构，为回购交易提供基础，激活债券市场，为中央银行货币政策执行和传导提供便利。有条件时应允许更多的金融机构直接承销债券；(3)目前，我国的国债回购市场还处于分割状态，银行间国债回购市场、证交所的国债回购市场以及其他场外国债回购市场差别大、关联度小，应逐步统一这些市场，使其利率反映整个资金市场的供求状况。

同业拆借利率做基准利率也需要改进：(1)同业拆借市场以银行之间的拆借为主体，而非银行金融机构是流动性的主要供应者，这限制了该市场调剂头寸余缺，弥补流动性不足功能的实现。由于银行间常存在着相同的资金状况，所以该市场在今后的发展中应注重交易成员和交易品种的扩展；(2)改善商业银行的监督管理体制，提高其整体业务水平和资金管理运用水平。

选定基准利率之后，应创造条件使其更好地发挥作用。(1)强化中央银行职能，保证交易安全运行。随着交易成员和交易量的增加，交易的潜在风险加大。中央银行首先要加强监管，保证交易市场稳健运行；(2)在条件成熟时改革存款准备金制度。对超额准备金降低付息率，引导金融机构有效利用多余资金，搞活银行间同业拆借市场和债券市场；(3)完善结算制度，提高结算质量；(4)央行要加强对资金借贷和资金运用行为的监管，防止非法应用资金；(5)建立完善的金融市场体系，对资金供求能够产生灵敏的反应。