我国基础设施项目资产证券化融资的思考

资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组，保证证券化资产能产生预期稳定的现金流，并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。我国基础设施正面临大发展，建设资金存在巨大的缺口，因此推进资产证券化这种创新的融资方式对弥补基础设施建设资金的缺口不失为一种较具可行性的解决办法。

一、国内资产证券化的发展历程

资产证券化的起源可追溯到60年代末的美国，目前已被世界多数国家所应用，且发展潜力巨大。我国的资产证券化始于90年代初。1992年，海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资证券。1996年，珠海市政府以交通工具注册费和高速公路过桥费为支撑，在美国成功发行了两批共2亿美元的债券。1997年，中国远洋运输总公司以其北美航运收入为支撑，以私募形式在美国发行了3亿美元的浮息票据。1999年为化解我国国有商业银行的巨额不良资产，由财政部注入资本金各100亿元成立了四大资产管理公司，分别负责收购、管理和处置四大国有商业银行的不良资产，并允许开展资产证券化业务。2000年3月，荷兰银行集团与中国国际海运集装箱股份有限公司在深圳签署了总金额为8,000万美元的应收赃款证券化项目协议。2000年4月，中国建设银行获中国人民银行的批准，开始进行居民住房抵押贷款的证券化。这家开发银行分别试点发行个人住房抵押贷款支持证券(MBS)和信贷资产支持证券(ABS)产品，标志着我国资产证券化将进入快速发展阶段。

我国有数以万亿计的银行信贷资产及其他可证券化资产，不但为我国银行信贷资产提供了证券化方向，也为中国企业大型项目，如基础设施(交通、码头等)项目贷款、能源项目贷款、公用事业项目贷款、大型制造企业贸易应收款等提供了崭新的融资模式。国内大量的企业，虽然本身的资信程度不一定能达到较高评级企业债所要求的发行标准，但自身有很多优良资产，以资产为基础，可以发行资产证券化产品，这种渠道比发行企业债和上市融资更实用，而且发行规模也不会受太多的限制。中国证监会批准企业资产证券化试点的第一单“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，2005年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度，而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，由此可见，资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。在美国，截至2005年底资产证券化产品余额和发行额分别为3.15万亿美元和1.79万亿美元，分别占当年债券余额的41.2％和债券发行总量的39.4％。从某种意义上说，非信贷资产的证券化创新产品，涉及的范围更加广阔。它可以为那些受限于《公司法》和目前按照企业债管理办法、人行规定“负债不超过40％”而不能发债的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。我国未来每年企业资产证券化的融资额度也将超过2.000亿元。资产证券化将成为中国未来企业融资的主要方式之一，前景十分广阔。

二、基础设施项目采用资产证券化与其他融资方式的比较

基础设施项目投资大，回收期长，在成立项目公司后，资产证券化有其不同于传统股权融资和债权融资的独到的优势。就资产证券化与股权融资比较而言，基础设施项目(公司)采用股权融资所获得的资本金一般占总投资额的50％，35％，此外股权融资还将涉及项目公司的管理提出较高的要求。因此，采取股权融资能解决基础设施项目所需的部分资金，但不能作为唯一的融资渠道。就资产证券化与上市融资和债券融资比较而言，基础设施项目(公司)在建设期间没有盈利，因此也不可能达到上市或发行债券的条件。而基础设施项目采用资产证券化融资在以下几个方面表现出独到的优势：

(一)从信用体制上看，资产证券化作为一种信用体制创新，是间接融资的直接化，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机地结合起来，综合了两种传统信用制度的优势为一体，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，形成了体制上的优势，降低了信用交易成本。

(二)从融资成本上看，由于基础设施企业长期采用单一的银行贷款方式融资，负债水平一直较高，使企业负债融资成本上升。基础设施项目在实施资产证券化融资后，由于有资本担保公司的介入，提高了资产证券的信用等级，融资企业便可以适当降低利息率，不需花费过多的发行费用，从而减少了融资成本的支出。资产证券化具有一定的融资成本优势。资产证券化将具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，并进行信用增级，证券化资产的信用要求低于发行股票与企业债券，支付给投资者的利息也低于债券融资；而且资产证券化融资虽然涉及的中介机构较多，但支付的中介机构费用较低，信用增级的担保费用也较低，减少了酬金、差价等中间费用，加上资产支持证券具有的分级结构也可以降低利息支出，因此，基础设施企业资产证券化的融资成本将比较低。

(三)从对企业的控制权上看，由于基础设施是关系国计民生的行业，对控制权要求相对比较高。资产证券化融资原始权益人出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，ABS投资者只对特殊目的机构(SPV)的经营活动存在限制，因此不会改变企业的所有权结构，对原始权益人不够成投资关系，对企业没有直接的约束权利。因此，并不会导致发起人企业的股权分散和股东收益摊薄，不会失去本企业经营决策权。

(四)从再融资能力上看，资产证券化融资采用表外处理，使得基础设施企业即能筹集所需资金，又不会增加负债，可以改善企业的负债水平，增强自身再次融资的能力。

(五)从融资风险上看。一方面是“破产隔离”，资产证券化割断了项目原始收益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，证券的收益仅仅与项目未来现金收入有关，而与原始权益人风险无关，达到分散风险的目的。另一方面，金融风险主要来源于信息的不对称。因此，有效的减少信息的不对称程度，就能减少“逆向选择”的发生，进一步化解金融风险。资产证券化正是将具有高度信息不对称性的非证券资产转化为高透明的证券资产的金融技术。实施资产证券化后，发行和持有人双方的信息不对称程度减弱，使风险变成一种可以换取高收益的可选择性特征，有效避免了非证券资产中信息劣势方

被动承受风险的局面。

三、基础设施项目资产证券化的可行性分析

在基础设施项目资产证券化融资优越性得到论证的基础上，我们可以进一步从以下几个方面来分析其可行性：

(一)基础设施项目资产证券化的需求动因

目前，处于经济上升阶段的中国，对基础设施建设的发展需求强烈，需要大量的资金，而单纯依靠政府的财政支出，以政府为中心对基础设施的规划、建设和营运，不仅不能满足日益增长的建设对资金的需求。与此同时，国内大量的储蓄和国外发达国家寻求利润的资金，是目前基础设施建设潜在的巨大资金来源。所以，为基础设施融资的一条可行的途径就是利用多种金融工具，充分吸收市场的资金。

(二)基础设施项目资产证券化的资产选择

一般说来，只要在未来一定时期内能带来现金收入的资产都可以进行资产证券化融资。能带来现金流入量的资产形式包括房地产的未来租金收入、飞机、汽车等设备的未来运营收入、航空、港口及基础设施的未来运费收入、收费公路及其他公用设施收费收入等等。在进行资产证券化融资时，一般应选择未来现金流量稳定、可靠，风险小的资产。原始权益人可以对自己拥有的资产进行清理、估算考核，并将这些资产汇聚组合，形成一个资产池。

(三)基础设施项目资产证券化的产品设计

目前，我国资产证券化比较多的是金融机构信贷资产的证券化。基础设施行业应该根据本行业的特点，进行资产证券化产品的创新。

1、信托模式。即基础设施企业将资产收益权转让给SPV，由SPV作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为基础设施企业，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托收益凭证的持有人。

2、债券模式。即通过基础设施项目未来收益权为基础发行债券为新项目融资。由于发行基础设施债券，我们已经有一定的经验，因此，采用发行债券模式的资产证券化也是一条易于成功的途径。

(四)基础设施项目资产证券化产品的市场前景

一种新的金融创新工具能否顺利推出，关键看需求。资本市场的需求者主要有两类：一类是机构投资者，另一类是个人投资者。

1、我国的机构投资者状况。由于基础设施项目资产证券化融资的规模大、期限长、技术复杂，因此，资产证券化产品的投资群体一般为机构投资者，包括养老基金、保险资金、证券投资基金等。(1)养老基金。我国的养老基金应该成为基础设施资产证券化产品的主要机构投资者之一。随着我国基本养老保险基金覆盖面的扩大，养老基金收缴率将越来越高，滚存结余会越来越多，资金的再投资问题将越来越突出。从国外的情况看，养老基金的投资领域很广，我国已允许社保基金直接进入证券市场。随着养老制度的完善和养老金的增加，国家还将放宽对养老基金投资的限制，满足新的养老体制下养老基金保值增值的要求。因此，安全、收益稳定的基础设施项目支持证券将是其又一良好的投资途径。(2)保险资金。我国保险业从20世纪90年代以来发展迅猛，保费收入快速增长，表明保险业集中了越来越多的社会资本。但是，我国保险业虽然发展速度较快，却仍然处于初级阶段，在国民经济中的地位和比重还比较小。因此，保险业的发展将集聚更多的社会资本，这就需要加强保险资金与资本市场的互动，为保险资金提供更多的投资空间。开展基础设施项目资产证券化业务后，保险公司将可通过基础设施项目的证券化产品投资基础设施，稳定、可靠的基础设施行业回报将为其投资提供新的领域。(3)证券投资基金。证券投资基金自20世纪80年代进入中国，得到迅速发展。基金的发展壮大对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。随着中国资本市场发育程度的提高，随着中国投资者投资意识的增强和风险承受能力的增强，证券投资基金必将进一步发展，对证券的投资需求必将扩大，投资基金管理人将会在债券、股票和资产支持证券中选择投资对象。因此，证券投资基金对于资产支持证券的需求是可以预计的。

2、我国的个人投资者状况。目前理论界普遍认为我国的个人投资者属于风险厌恶型，个人投资者对于投资产品的风险一收益特征尚缺乏有效识别能力，大部分个人投资者在投资时更为注重资金的安全性，偏爱储蓄型投资产品，居民储蓄一直居高不下，而目前可供我国个人投资者投资的投资工具仅有国债、股票、基金、企业债券和部分外汇等，迫切需要创新的投资工具，具有较高安全系数且年收益率将高过同期年储蓄利率的基础设施项目支持证券恰好为个人投资者提供了一个良好的选择空间。个人投资者将是基础设施项目支持证券的巨大潜在投资者。

四、基础设施项目资产证券化面临的问题

资产证券化在中国是一种新兴的金融工具，基础设施项目的资产证券化更是一种具有创新意义的金融产品。因此，基础设施项目的资产证券化将面临一些现实的问题。

(一)市场环境不成熟。目前我国资产证券化市场仍然处于开拓时期，还不成熟，市场投资者受到很多限制。基础设施行业在资本市场所占的份额也较少。在这种背景下，投资者对基础设施项目资产证券化产品必然还存在一个认识过程。

(二)运作经验不成熟。目前我国金融中介机构规模都比较小，与国际金融机构相差甚远。基础设施项目资金量大、技术性强，因此能担任基础设施项目SPV的机构较少。作为基础设施项目的SPV管理人，在运作基础设施项目的资产证券化产品仍会遇到很多困难。

(三)中介机构不成熟。中介机构如资信评估机构在资产证券化过程中应发挥增加投资者信心、为市场提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化的要求。评估机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。可以说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。就基础设施项目而言，专业性较强，投资者更依赖于中介机构的评级，如果中介机构不成熟，不能对基础设施项目进行准确、合理的评级，将会影响基础设施项目资产证券化产品的推行。

(四)风险意识不成熟。资产证券化本来是对那些不能立即兑现但具有稳定性和可预测的未来收益的资产进行重新组合设计，并将其

转化为可以发行的证券的过程。因此，适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定的信用质量标准的资产。然而，在我国资产证券化产品从开始时就成为化解国有银行不良资产的工具，这与资产证券化的初衷是相悖的，也是对资产证券化产品风险意识的淡薄。因此，在基础设施项目资产证券化过程中，一定要注意将资产证券化视为可以用来盘活流动性较差的资产，而绝不是仅用来盘活质量低劣资产的手段。

(五)法律依据不成熟。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性应由相应的法律予以保障，而且资产证券化中的市场主体较多，他们之间的权利义务的确定也需要以法律为标准。而目前针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍未制定，因此法律依据还不太成熟。

五、推进基础设施项目资产证券化的对策

在基础设施项目资产证券化的可行性得到明确的基础上，我们可以从以下几个方面来推进基础设施项目资产证券化：

(一)制定基础设施项目资产证券化的试点办法

资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前我们并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》为基础，以建行及国家开发银行两个试点先运转起来。在这个试点的过程中，其他相关的法律法规可能会陆续出台。为了推进基础设施项目资产证券化，我们也可以制定基础设施项目资产证券化的试点办法，从政策上引导金融机构为基础设施项目资产证券化服务与创新。

(二)选择信用高，实力强的金融机构作为SPV

SPV是资产证券化中的特殊机构，要顺利推行资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发行人购买基础资产和向投资者派发证券收益。就目前情况看，服务于基础设施项目的SPV可以由熟悉基础设施业务的全国性大银行和其他资金实力雄厚的金融机构来发起设立。此外，在基础设施项目收益资产证券化中不像信贷资产那样有能与资产支持证券相配比的还本付息期限，而是收入流与债务流不～致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过精确的计算设定证券的期限和回报率。因为证券期限和回报率的设计将直接影响到证券发行的成功。这就对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对证券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否可操作空间的基础上设定合理回报率。因此，成立有资金实力和金融技术实力的SPV至关重要。

(三)完善基础设施项目的信用评级制度和规范评级机构

资产证券化涉及到资产定价问题，而基础设施项目有其特殊的复杂性与专业性，准确合理地对其进行评级对基础设施项目资产定价至关重要。如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。因此，需要整合现有的信用评级资源，建立具有一定权威的，了解基础设施项目的信用评级机构，确保评级结果的客观、公正、真实、有效，才能得到投资者的认同。

(四)尝试以基础设施项目担保发行基础设施债券

近期，银监会已发文明确，不允许银行等金融机构为企业债券担保。虽然2005年以后出现无担保企业债券，但从短期来看，由于银行担保费率远低于市场对无银行担保企业债所要求的风险溢价补偿，有担保的企业债券有利于降低发行成本。因此，基础设施项目应提高自身的融资能力，如以项目的收益权担保，发行基础设施企业债券。这种基础设施项目资产证券化的方式进行融资不失为基础设施市场化融资的一个尝试。

(五)加强国际合作，探讨基础设施项目的离岸资产证券化

所谓离岸资产证券化是资产证券化的一种特殊形式，它是指海外的SPV，在国际资本市场上发行资产支撑证券筹集资金。这种运作方式大部分是在海外完成的，由地处本国之外的机构充当离岸资产证券化的SPV。对于国外的金融机构和投资者来讲，进入中国的资本市场受到严格的限制，因为我国的人民币在资本项目下还不能自由兑换。但是从国际金融市场的发展来看，中国经济发展融入世界经济是必然的。如果通过基础设施项目的离岸资产证券化，让国外资金购买国内的资产化证券，则将成为吸引外资进入基础设施行业的一条新途径。