美国次贷危机的影响应引起高度关注

访谈时间：2007年10月22日下午14:00――17:00

访谈地点：长安俱乐部八层咖啡厅

2007年以来，流动性过剩问题一直是各界广泛议论的话题，您认为目前流动性过剩有哪些具体表现?

左小蕾：流动性过剩的货币表现有两种，传统的表现是通货膨胀，“近代”的表现是资产价格泡沫。目前中国经济已经有同时出现这两种现象的迹象，因此要特别关注流动性过剩问题。

首先，目前的流动性过剩是个全球性问题，现在全球快速流动的资本主要是金融资本。这个现象通过全球资产价格如黄金价格、房地产价格、股市价格都不约而同地大涨而充分表现出来。股市上涨更是全球性现象。全球化的国际经济和金融环境，对金融资本在快速流动中创造更大的流动性有推波助澜的作用。

其次，中国的流动‘性过剩与全球过剩流动性的输入直接相关。2004年和2005年都分别有超过前一的非贸易和非直接投资的资本流入。2006年三分之二的新增货币使来自结汇。人民币的升值预期，使得全球金融资本以各种名目(直接投资、间接投资和战略投资)、以各种身份(房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金)涌进中国，使中国外汇积累不断上升的同时，通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国，造成M2(广义货币)和M1(狭义货币)两者同时增长，完成了国际流动性与中国流动性的接轨。因为中国的经济规模大，国际资本争先恐后地流入，使中国的流动性过剩的问题变得更严重，资产价格泡沫积累的风险更大。特别值得注意的是，中国可能需要防止资产价格膨胀和通货膨胀并存的双重风险。

您觉得怎样才能从根本上解决流动性过剩的问题?

左小蕾：我认为对于中国目前存在的流动性过剩，从根本上来说，要从国内的结构调整上着手才能真正解决问题。

从宏观层面看，要进行储蓄与投资的差异调整，减少政府储蓄和投资，国有企业利润向国家分红以减少企业储蓄，加强社会保障体系的建设，减少居民因为将来的不确定性而进行的“审慎储蓄”，刺激居民的当期消费。扩大内需，减少外需，降低贸易顺差，减少由于外汇顺差而造成的新增流动性。

从微观层面看，要进行出口企业的成本结构调整，对于企业的环境成本、员工基本卫生医疗体制、退休金个人账户体系、社会保障体系、劳动力工资等方面，应进行强制性的完善，在调整国际收支和减少流动性的同时，也要把利益留在国内。要坚持通过税收的减免进行出口产品的结构调整，特别是对“高耗能高污染”的产品，从中间产品进口环节和产品出口环节双管齐下的限制，要继续坚持。

在全球流动性过剩的背景下，认识中国经济和资本市场所面临的情况，会更全面更深刻；对流动性过剩流入特别是金融资本的流入带来的影响和最终结果，会有更充分的准备。短期内，中国应该坚持“有所为有所不为”的原则，利用国际的多边平台保护自己的利益，争取共赢。长期来说，中国需要立足国内的问题，进行全方位的经济结构调整，完善金融体制改革，改善内外失衡的状况，加大经济体系的弹性，进一步增强经济实力。

我们注意到2007年上半年央行连续上调了存款准备金率和加息来抑制流动性过剩，您认为效果如何?

左小蕾：对于加息的政策效果，我认为一次调整很难到位，要看累积效果。尽管央行2007年以来的加息幅度一直保持一致，但可以看出频率在加快，在累积效应下，加息势必会对经济过热、流动性过剩产生作用，特别是通过提高资金价格来加大企业投资成本，将会从根本上抑制投资增长过快的现象。

当前要特别关注肉等食品在流通环节的涨价问题，防止经济在流动性过剩推动下形成真正意义上的通货膨胀，对当前德货膨胀的关注。应该把重点放在可能导致通胀预期提升的刚性因素的变化上。同时还要关注价格上升是否是“流动性过剩”的货币形态的表现、为了防止经济运行中货币总量超过总需求引起的通货膨胀，调整经偏热的态势，要坚持对冲新增流动性，特别是要对冲新的资本流入

现在全民都在关注CPI，尤其是股市上的投资者。相关调查显示，七成以上的企业家认为2007年的CPI会在3％以上。对这个问题您怎么看?

左小蕾：我国经济近年来一直保持“高增长、低通胀”的理想态势。2006年11月份由于粮价上涨，CPI的数据显示通胀指标有上升的迹象。2007年上半年CPI为3.2％，为近三年来的最高增长水平。在几年来的“高增长、低通胀”的态势下，适度通胀也有利于调整经济中一些矛盾和内外不平衡，但是2007年6月份CPl4.4％的增长率显示出继续增长的趋势明显，7月份更是达到十年来的新高5.6％。

理论上来说，“高增长、低通胀”是总需求与总供给均衡的表现，高通胀高增长就是偏热的表现了。要保持经济的持续平稳增长，就应对CPI预期上升的因素进行具体分析，以制定相关的政策提前防范。

以猪肉为代表的食品价格最近有些上涨波动，对此您是怎么看的?

左小蕾：我认为当前要特别关注猪肉等食品在流通环节的涨价问题，防止经济在流动性过剩推动下形成真正意义上的通货膨胀。

目前对于CPI的上涨，我们的讨论老是在猪肉涨价这个问题上就事论事，因而可能会忽视潜在的真正推动通货膨胀上升预期的因素。通货膨胀本质上是一个货币现象，即当经济运行中的货币供应总量超过货币需求总量时表现出的价格上涨。如果猪肉价格上涨发生在收购环节，那最多经过一个养猪周期，价格上涨的情况就可以解决。但如果肉价上涨发生在流通环节，就应该注意是不是流动性过剩在推动通货膨胀。最近食品价格也在上涨，而食品属于产能过剩的一般消费品，处于相对完全竞争市场，因此涨价有可能是因为钱多了的原因，这种通胀一定要防范。

粮食价格上涨虽然不计入核心CPI，但如果波动很大的话，就不能以短期因素或季节性因素看待，或者说不能仅仅从供求关系去理解，而要从流动性过剩的意义上去分析。

如果是“流动性过剩”的影响，那么猪肉和食品价格的上涨将不是孤立的现象，钱多了可能会使价格上涨的情况逐渐蔓延到其他商品。这样会进一步推动CPI的上升，也推动总体价格水平的上升，导致通货膨胀率的上升。食品类市场竞争程度较高，不容易有价格操纵，所以食品类价格的上涨显示流通环节价格上涨的信号作用应该比较强烈。

针对目前的这种状况，您建议政府应当采取什么措施?

左小蕾：政府对当前通货膨胀的关注，应该把重点放在可能导致通胀预期提升的刚性因素的变化上。因为这会影响对通胀上

升趋势的判断，把握不准确会错过调整通胀的时机。同时要关注价格上升是否是“流动性过剩”的货币形态的表现，这会影响对通胀原因的分析，判断失误会使政策的针对性，进而使政策的效果和影响大为降低。

为了防止经济运行中货币总量超过总需求引起的通货膨胀，调整经济偏热的态势，要坚持对冲新增流动性，特别是要对冲新的资本流入。在必要时，可以再提高存款准备金率。在关注流动性增量的同时，要注意过去没有完全对冲所积淀的存量流动性。适当调整加息的频率，从总需求角度调整经济运行中过剩的货币总量，超前治理通货膨胀。

特别国债的发行，可以协助央行收回新增流动性。国家甚至可以通过发行特别国债向一些改革中的银行和国有机构注资，这可以起到收回存量流动性的作用。对于低保人员进行适当补贴以降低社会对通胀上升的担心，也有稳定通胀预期的作用。应加强价格信号向生产者的传递，降低季节性因素和其他一些短期因素对通胀预期上升的影响。

对于国际粮价变化，我们是比较被动的。因为农业是土地密集型产业，我们并没有土地资源方面的比较优势，而且在成本和技术方面也似乎都没有比较优势，所以粮食进口增长是有一定根据的。在粮食生产方面，我们应有新思路，比如，是否可以采取能源战略的思路，实施像解决石油问题一样的策略。我们是否可以投资粮食生产大国的农业生产机构；是否能够购买外国的农场；是否可以租种别国的土地，比如菲律宾大量的私人土地都是荒芜的；是否可以同非洲进行农业劳务输出；是否可以直接进入粮食收购环节，减少中间环节，等等。这些跨国行为最好是民间行为，要淡化政府色彩。

刚才您谈到了流动性过剩、通货膨胀和资产价格上涨这三个问题，它们与国际环境的关联度和影响性如何?

左小蕾：从目前看，人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目进行直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份出现的房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金涌进中国。近期中国的资产价格泡沫、通货膨胀和流动性过剩，它们是始作俑者。

今天的中国不再是一个封闭经济体，而是一个开放经济体。经济学理论对封闭经济和开放经济有许多不同的结论。

30年来的改革开放，在经济成长的过程中，难免出现一些预期不到的问题，包括投资过度、国际贸易顺差过大、流动性过剩、人民币升值、资产价格膨胀、通货膨胀等经济失衡问题。世界正在进入中国，中国也正在融入世界，国内与国际的矛盾相互交织在一起，经济的失衡也必然有复杂的内部和外部原因。要捋清错综复杂的关系，保持和谐的国内国外环境，宏观调控必须动态地考虑内外平衡发展和多元平衡发展。

那目前经济失衡的外部因素主要有哪些?

左小蕾：全球流动性过剩是经济失衡的重要外部因素。特别是2004年开始显现的各种不平衡，如外汇储备快速增加，人民币升值压力加大，贸易顺差大幅上升，银行新增贷款和固定投资过快增长等，都与2001年以来的全球性宽松货币政策有关。

美国经济从2001年开始进入了低迷的下滑阶段，美国政府出台了一系列政策来促进经济的恢复。从2001年开始，美联储连续降息20余次，从7.5％降到1％，并保持1％的低利率的宽松货币政策达两年之久。2004年，日本经济开始从衰退中复苏，也是因为采取了低利率政策甚至零利率政策达十多年之久，制造了长期的日元流动性空前增长的货币环境。近期频繁的国际“日元套利”活动也与日本刻意保持低利率、推动货币外流加速有关。欧元也是在欧洲央行的坚持下，2005年才把保持了5年之久的2％的利率提升了25个基点。

全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大了全球经济失衡，在全球化、金融自由化的推动下，成为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫的直接原因。近年来，中国经济开放过程中产生的问题，与全球过剩流动性的输入直接有关。全球流动性过剩引起资金全球泛滥，过剩的资本在全球寻找机会，中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的漩涡。28

全球过剩流动性的输入主要表现在哪些方面?

左小蕾：中国的流动性过剩始于2004年，与全球流动性过剩在全球所有资产类市场上的显现几乎是同步的。2004年中国的外汇积累出现空前大幅增长，当年达到2,100亿美元，而贸易顺差只有320亿美元，占GDP的2％，剩下1,700多亿美元里，有大概500亿美元是外国直接投资，有210亿美元是海外的证券投资，还有1,000多亿美元，既非贸易资金也非直接投资，这些钱通过各种渠道各种名目进入中国，导致中国的外汇储备快速上升。

2006年外汇储备积累到2,500亿美元，因此全年3万亿元的新增货币有三分之二是结汇所致。2007年第一季度增加的外汇储备积累已经是1,375亿美元，其中773亿美元是非贸易、非直接投资的其他资本流入。近期，在周边一些国家贷款利率较低的环境中，比如日本贷款利率仅3％，在全球资金过剩的情况下，“日元全球套利”现象严重，外资很容易在周边国家融资，转而进入其他各国包括中国“套利”。也就是说，全球过剩的流动性源源不断地输入中国，加剧了中国流动性过剩问题。2004年以来的全球流动性过剩流入是加剧中国经济失衡的近期原因。流动性过剩使货币供应总量被动大幅增加，短期内货币资金使银行贷款压力增大，新增贷款增加，使固定资产投资增加得到支持，近期更是推动资产价格膨胀，通胀预期上升。美国“次贷风暴”以及拯救行动，实际上又在重复2001年以来的故事。全世界特别是中国可能面对新一轮流动性过剩的冲击。

我认为在当前全球经济的格局和全球流动性严重过剩的大环境下，不应该孤立地看待发生在国内的过度投资、通胀压力、经济过热的问题，要把这些问题放到国际大环境中研究和分析，否则可能犯误判形势之错，导致政策决策之误。

除了外部因素，您认为的经济失衡的内部原因有哪些?

左小蕾：一方面，把GDP的增长作为业绩评价标准可能是推动投资过度的重要原因之一。地方政府直接参与经济活动，忽略了经济发展的长期战略，通过固定资产投资达到经济短期成长的业绩目标，并带来了与之相应的诸多问题。比如，简单的低水平重复建设，隐性补贴“低成本、高耗能、高污染”的地方企业、卖地融资，银行坏账、长期利用改革开放初期的土地税收优惠政策招商引资、近年开始引入外资股权投资等。

地方政府投资；中动与流动性过剩的环境结合，使得过度投资得到各类资金的支持，从而推动资产价格膨胀，通胀预期上升，可能使

经济失衡更加严重。我们要历史地看待这个问题。在改革开放初期，计划经济开始向市场经济转型，地方政府推动经济成长的主动性和积极性对于经济发展的贡献是不可忽视的。但经济发展到今天，地方政府的过度参与可能扭曲市场秩序，不利于调整经济的失衡，特别是不利于经济的持续发展。

另一方面，加剧经济失衡的内部原因可能与制度性的改革没有深入、特别是没有及时解决新出现的问题有关。上世纪80年代到90年代初期，中国的投资增长基本在10％――15％之间，但经济增长很多年都在两位数以上，有时候经济增长甚至高过投资增长。这样的“低投入、高增长”的经济形势，制度性的改革功不可没。如果我们能够针对资源配置非市场化的制度性原因，对失衡的经济结构、收入分配方式和社会保障体制进行相应的改革，那么完全能够再次创造改革初期的奇迹，达到新层次上的“低投入、高增长”的经济增长模式。

导致过度投资、经济和社会不协调的主要原因有哪些?

左小蕾：我认为主要原因是公共职能转变不到位，特别是没有随着改革开放和经济发展带来的改变而改变。

计划经济概念上的投、融资体制，可能扭曲资源的市场化配置，制约金融市场，特别是债券市场的发展，使资源向一些并不是最具成长性和竞争性的行业倾斜，这将制约经济的有效发展。财政税收体制在收入分配上的转移支付作用不明显，社会保障体系、基本健康卫生体系建设的公共职能不到位，使经济成长的共享性不强；收入差距不断拉大，消费水平增长缓慢，消费一直不能成为拉动经济的主要引擎。资源管理体制和价格体制长期不合理，结果导致我们的企业通过不断增加投资获得成本优势带来的收益增长，但这并不是核心竞争力的提升。

目前银行以利差为主的传统经营模式，使银行有扩大信贷的强烈动机。对改革过程中形成的利益群体没有充分的认识，法律约束不到位，使一部分人的利益诉求没能够得到充分保护，经济和社会的不和谐也随之加大。

经济的发展是在不断改革的基础上的发展，不解决发展中出现的问题和矛盾，经济发展就会走入误区。内部体制改革和政策的变化不到位，面对进入WTO的国际化加速，经济体制的灵活性和可塑性并没有跟上国际化的进程，这种不同步很可能潜藏危机。

刚才您提到了美国的次贷危机，那么从目前来看，美国政府对金融市场频频出手，一救再救。如此大功干戈能否达到拯救市场、稳定经济的目的?

左小蕾：我觉得很难说。首先，次级信贷几乎影响到了与“债”相关的整个市场。次贷违约增加使所有与次贷相关的债券产品突然之间无人购买，遽然出现流动性风险，危机冲击了公司债券、机构债券和商业票据市场。据美联储当时公布的数据，美国商业票据市场总值连续三周减少。美联储向市场注资不仅针对次贷显现的问题，同时是在力保包括机构债券、公司债券和商业票据在内的整个债市。问题之一是，美联储需要多大规模的注资才能保住几乎全部卷入次贷风波的大型金融机构，以及受大机构风险延伸而充满系统风险的资本市场?

其次，随着次贷本身的利率浮动期限不同是否会出现更大的风险?有报道显示，次贷的规模大约在一万亿美元以上，随着固定利率不断到期和高浮动利率期限开始，次贷风险的影响会越来越频繁和显著。由此而来的第二个问题就是，这是否意味着政府救助行动随着次贷风险的升级而需要不断升级?

第三，与次贷相关的衍生产品链非常长。次贷本身是一种杠杆业务，次贷衍生产品是把杠杆这种金融工具运用到极致的一类金融市场。报道显示与次贷相关的衍生品也有万亿以上的规模。违约率大幅增加以后，风险被杠杆效应放大，衍生产品的杠杆放大效应在衍生的过程中可能会被进一步放大。从最初的次级按揭，到CDO(债券抵押凭证)，再到CDS(信用违约掉期)，这里可能会带来第三个问题：政府的救助行动能否在每一类衍生产品都出现问题的时候一一实施救助?

更重要的是次贷危机对整体经济的影响。次贷款的大面积违约，房地产市场大幅下滑，以及相关投资的下降，可能带来整体经济的较大衰退。美国政府对金融机构流动性的救助，是短期性的救助，有的甚至只是隔夜贷款。对整体经济的放缓和萧条而言，这种短期救助行为的作用可能非常有限。如果美联储采取降息刺激经济的发展，随着收入和消费能力的增长，通胀压力显然还会上升。货币政策将面对升息遏制通胀与降息救市的两难局面。

降息会带来公司债券、机构债券和商业票据收益率的下降，突然降低这些已经告急的债券市场的收益率可能会带来更大的风险，整个市场的信任危机也可能会进一步加剧。

虽然全球主要货币当局联手大规模救市，但是能否达到目的，这很难说。

持续降息会带来什么结果?

左小蕾：降息能从整体上放松金融环境，增加货币供应，稳定市场。华尔街、伦敦金融市场、东京证券市场可能稳定了，但是新增加的流动性有可能会再次造成全球流动性泛滥，带来全球资产价格的更大泡沫。

格林斯潘在其新书《动荡的年代》中也承认，2001年为救助美国“9・11”事件后经济的放缓和NASDAO市场高科技泡沫的破灭，为了恢复经济增长，美联储曾经大规模出手救市。其方式就是连续二十余次降息，并把1％的低利率保持超过两年之久。宽松的货币政策使美元的流动性大大增加，加上全球化推动了资本的全球流动，欧洲美元、亚洲美元、石油美元越来越多。

全球三大经济体长时间宽松的货币政策，带动各大经济主体的经济复苏和增长。这个过程的副产品之一就是全球流动性过剩，这加剧了全球经济失衡并推动了全球资产价格的膨胀。

过剩的流动性还推动了对冲基金和其他形式私募基金的空前发展，加速了资本的全球流动。过剩的资本在全球寻找机会，中国也深陷全球货币过剩的漩涡。全球资本的大量涌入，使中国外汇积累不断上升，人民币升值预期被大肆渲染，现在更是带来通货膨胀预期的上升。面对这样一个动荡的年代，中国有必要深入思考应变之策。

现在有些人乐观地认为，连美国政府都会“救市”，那中国政府就更不会让股市出问题了，所以投资热情一再高涨。

左小蕾：我担忧的是美联储的救市可能会放纵金融投机者不断制造高风险收益机会，而完全忽视金融风险以及由此带来的道德风险，最后不得不让全世界特别是新兴市场来买单。在这个意义上，拯救次贷危机可能给全世界所有的金融市场带来一个非常糟糕的案例。

次贷市场实际上是一个典型的经营风险的“风险市场”。“经营风险”就是把风险当作商品，精心包装以后进行交易和转让，实际上

是在买卖“风险”。当“风险”作为“产品”越做越大的时候，市场就变成“风险市场”。如果金融市场以销售“风险”为主，金融市场的进一步发展方向便是“经营风险”。当银行家们开始“经营风险”的时候，整个金融市场的性质就会发生根本的变化。市场就不再是一个资源优化配置的平台，也不是一个投资的平台，而成了名副其实的金融家们“高风险”的游戏，真正的投资者可能被玩弄于股掌之间。

就次贷市场而言，次贷的信贷对象是信用根本不合格的低信誉群体，许多人根本没有正常收入，因此次贷是一个信誉风险极高的产品。

其次，次贷的衍生产品链每一个环节都在放大风险。贷款机构把次贷转手投资银行，投资银行精心设计生产出“CDO(债券抵押凭证)”，转手其他比较保守的投资机构转嫁风险。然后把违约风险更高的部分生产成“合成CDO”，高价卖给投资银行派生出来专门进行“表外作业”的对冲基金们，完成了长长的“风险”销售过程，创造了一个庞大的“风险市场”。

这些看似“功德圆满”的生产、销售、创新过程，实际是在上不断叠加风险。以次级房贷为抵押品的MBS债券，本来是“易生成、难脱手”的资产转化产品。因为美国大型投资机构如退休基金、政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级，次级房贷MBS连最低投资等级BBB都不够，许多大型投资机构的风险防范机制本来是可以与这些风险产品绝缘的。

但是投资银行们经手次贷以后，进行风险的全面包装，使评级公司给出AAA或AA的评级，把高风险的次级债“评”成低风险产品，达到了比较保守的投资机构的指标。这个过程有专家类比为不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来，再经过简单的过滤和分离，“变废为宝”，重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条。“风险”作为产品就在不断转手过程中“牵连”越来越多的人，风险也就不断扩大。

第三，对冲基金的基本特点是高风险的杠杆运作。对冲基金手中的CD0资产在“高风险高收益”的定价模型下不断膨胀，对冲基金经理就用浓缩了风险的CD0向商业银行要求抵押贷款。银行们接受高风险的抵押品发放贷款，ECONOMIC AFFAIRS这样，银行已经对同一笔贷款叠，加了多次风险。

现在美联储降息，通过印发钞票对金融机构和金融市场进行拯救，并通过这种“政策拯救”来降低损失和保护市场。近日，斯蒂格利茨就指责格林斯潘在位期间频繁地动用这种“政策拯救”与次贷危机有关，认为他总是在市场出现问题之后通过降息或紧急降息来刺激经济增长，次级抵押贷款危机与他的纵容有极深的渊源。

美联储的这种做法对中国的金融市场会产生什么影响?

左小蕾：我认为，格林斯潘过去的做法和伯南克现在的行为，从短期稳定市场和复苏经济的角度来看，有其不得已而为之的理由。但从长期来说，这种拯救行为可能会助长金融机构极大的道德风险。从波涛汹涌的大海中被救起的奄奄一息的鲨鱼，实际上拿到了免死金牌，因而会更加无所顾忌地经营比次贷更大的风险，带来今后金融市场的动荡和危机。最后付出代价的可能是全球较弱势的新兴市场，比如中国，特别是在中国的金融市场越来越开放的趋势下。

对经营高风险次贷产品陷入破产边缘的机构实施救助的另一个巨大后患，是给新兴金融市场建设和发展提供了一个极端负面的样板，对政府在市场中应该扮演的角色给了一个错误的定位。政府对市场参与主体自己制造风险而引发的市场动荡和危机施以援手，给不成熟的新兴市场的风险投机行为发放了一个“无风险”的护身符。既然赚了是我的，赔了有政府埋单，博弈高风险就成为只赚不赔的买卖。新兴市场不对社会和整体经济负责任，新兴金融市场将遭遇巨大的道德风险及市场危机。

至今为止，次贷风险的规模和深度还不是很清晰，美联储的救市是否能避免次贷风险带来美国经济的硬着陆，进而演变成全球金融危机还存在许多不明朗的因素。即便救助行为能在短期内稳定美国经济，但是否会重演2001年美国政府针对纳斯达克市场采取的宽松货币政策导致了全球流动性过剩这样的历史，还不得而知。美国政府对金融机构实施救助带来的后患，是全世界各大市场必须面对的问题。

在现在的国际金融体制下，短期内中国可能很难改变全球金融市场的格局。但是“明哲保身”之道和“前车之鉴”是可以把握的，也是非常重要的。

谢谢您