人民币汇率机制的动态释解

一、计量模型设定与数据说明

为确定货币篮子的构成及权重，首先必须确定进入篮子的货币和用作价值转换的计价货币（numeraire）。本文选择2005年8月10日央行公布的11种货币作为篮子的可能构成：美元（USD）、日元（JPY）、欧元（EUR）、韩元（KRW）、澳元（AUD）、加元（CAD）、英镑（GBP）、马来西亚林吉特（MYR）、俄罗斯卢布（RUB）、新加坡元（SGD）以及泰铢（THB）。许多作者选择瑞士法郎充当计价货币，理由是其未进入人民币货币篮子且汇率清洁浮动。本文借鉴Frankel（2009）选择特别提款权（SDR），理由如下：如果实行参考一篮子货币的管理浮动，当局不太可能选取某种单一货币来衡量汇率的偏离程度进而实施干预，而是更可能选用几种重要货币的加权平均，这样有助于减小误差项与计价货币之间的相关性。另外，根据Reynard（2008），1999年以后瑞士法郎与欧元的联系趋紧。2011年为了遏制瑞士法郎的升值势头，瑞士央行几度干预甚至挂钩欧元实行固定汇率。如果用瑞士法郎作计价货币，计算出的欧元权重可能失真。此外，模型中还包括常数项c以反映其他系统性因素导致的人民币升值或贬值趋势：ΔlogRMBt=c+β1ΔlogUSDt+β2ΔlogJPYt+…+β11ΔlogTHBt+ut（1）其中，ΔlogXt代表在第t期一单位X货币兑换SDR的数量。

二、人民币汇率形成机制的结构变动分析

尽管滚动回归可以不断更新数据反映篮子货币权重的持续变动，但滚动取样也存在人为平滑货币权重结构性变动点的风险。同样适用于结构变动分析的Chow检验在未知结构变动点的情况下无法使用，若人为选取结构变动点则缺乏客观性和科学性。因而，接下来用Bai&Perron（1998，2003）提出的多重结构变动模型内生估计篮子货币权重的结构变动点。多重结构变动模型及检验统计量概述考虑以下存在m个结构变动点的多重线性回归方程：多重结构变动检验结果图6、图9和图11显示加元、卢布和泰铢的系数在整个样本期间几乎都不显著，所以将其剔除。运用Gauss10软件对汇率数据进行多重结构变动检验，结果如表2所示。

三、基于结构变动的回归分析

根据表2报告的断点日期将样本期间划分为五个阶段，各阶段的回归结果如表3所示。第一阶段为2005年7月22日-2007年8月17日。表3第（1）栏显示，美元平均权重达到83.29%，日元和澳元也十分显著，权重分别占5.05%和2.12%。新加坡元虽占4.91%但并不显著，可能是与林吉特的相关系数太高（达到0.74）导致二者的标准误较大所致。人民币系统性升值平均为0.0132%。这一阶段应是汇改过渡阶段，美元权重仍然很高，但已有其他货币表现出高度显著性，人民币也出现显著升值趋势。从N=499来看，过渡期相当长，美元在整个过渡期内占据货币篮子的主导地位，改革过程表现出明显的渐进性。主要原因可能在于当局担心在我国金融市场尚不完善的情况下，汇率短期内的急剧变动会影响国内进出口贸易和经济增长，以至于重蹈上世纪80年代日元急剧升值导致日本经济陷入衰退的覆辙。第二阶段为2007年8月20日-2008年9月24日。表3第（2）栏显示，美元权重较前一阶段已降至79.51%。日元仍高度显著，权重上升至5.85%。引人注意的是韩元和新加坡元：前者高度显著，权重为2.86%；后者在5%的水平上显著，权重达到8.64%。人民币系统性升值平均为0.0314%，较前一阶段也大幅上升。可能随着2006年银行间外汇市场引入询价交易和做市商制度以及汇率机制改革的深化，多方面冲击的累积效应使各货币在篮子中的权重最终在2007年8月20日发生结构性变动，多种货币组成的篮子货币格局于这一阶段初步形成。第三阶段从2008年9月25日-2009年9月11日。美元权重回升到91.7%，除欧元所占权重为1.73%外，其他货币均不显著，升值趋势也中止。紧接着到2010年9月1日的第四阶段，美元权重继续攀升到96.5%，欧元尽管仍然显著，但权重下降到1.66%，其他货币和升值趋势仍不显著。第三阶段最显著的宏观经济因素是2008年9月的全球性金融危机，中国经济随后也因出口大幅减少受到牵连。货币当局意图通过提高美元权重保持人民币对美元汇率的相对稳定以稳定外需，抵御国际金融危机冲击。进入第四阶段，全球经济前景仍然黯淡，当局出于稳定金融体系和经济发展的考虑，再次提升美元在货币篮子中的权重，以至于此时人民币实际执行的汇率制度与钉住美元无异。第五阶段从2010年9月2日持续到样本期末。美元权重从第四阶段的峰值回落到83.8%，其他一些货币权重再次表现出显著性：英镑占3.85%，林吉特占5.84%。升值趋势也再度显著，平均达到0.0222%。由此看来，当局在这一阶段重启与一篮子货币挂钩的汇率制度。事实上，早在2010年6月19日，在世界经济缓慢复苏，我国经济回升向好的情况下，当局便宣告要“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，这意味着此前为应对危机而采取的钉住制将重新被篮子货币汇率制度所取代。但外汇市场的数据显示人民币对美元汇率直到2010年9月1日才从6.78的水平持续下降。这与结构变动分析的日期一致，可能是因为汇率机制转换存在时滞。

四、结论与政策建议

本文先后选取交叉汇率滚动回归、多重结构变动模型、引入EMP扩展模型的滚动回归，研究人民币汇率形成机制的动态演变。实证结果显示：1．汇改取得明显成效，多种货币组成的货币篮子格局已初步形成。尽管美元仍然在货币篮子中居于主导，但日元、韩元、林吉特和新加坡元在货币篮子中也曾经或正在发挥重要影响。在经济发展正常时期，人民币不再单一钉住美元，而是与一篮子货币挂钩。2．汇改具有明显的渐进性，货币篮子目前依然以美元为中心。多重结构变动分析显示，改革经历了五个阶段；金融危机时期，美元成为人民币钉住的单一货币，而其余时期美元的权重也达到75%以上。由此推断，美元在人民币汇率形成机制中的中心地位不可动摇，这在未来一段时间可能不会改变。3．人民币汇率形成机制改革的确与官方设定的改革目标一致，汇率形成更加市场化。样本期内的大部分时段人民币升值中约有10%-30%源于外汇市场力量的推动。因此，人民币汇率形成机制基本是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币汇率是这三方面因素综合作用的结果，而非中国政府的人为操纵。根据以上实证结论，在后金融危机时代的大背景下，本文给出的政策建议如下：1.渐进式降低美元在货币篮子中的比重，提高欧元、日元等其他货币的比重。金融危机期间，央行出于稳定经济态势的考虑重新钉住美元。然而，在世界经济缓慢复苏、美联储推出又一轮量化宽松政策的条件下，美元权重过高会影响中国货币政策的独立性。根据三元悖论，在当今中国资本账户尚存在管制的情况下，逐步放松固定汇率制，使人民币真正与美元脱钩是保持货币政策独立性的应有之义，也是最终走向浮动汇率制的必经之路。然而，正如已经历过的漫长过渡时期一样，出于下文分析的原因，这也将是一个渐进而漫长的过程。2.适度调控与把握人民币升值的幅度与节奏，借此推动国内经济产业结构的调整优化。人民币长期的单边升值在当前国内劳动力和能源成本不断上升、外需又因欧债危机而大幅恶化的情况下使出口陷入困境，导致中国经济增长强烈地依赖投资拉动。从外部来说，有研究表明人民币升值不仅不会有效改善我国和全球的贸易失衡，还会对我国进出口造成不利影响；而对于美国，由于中美双边贸易的互补性，人民币升值对美国就业市场的负面影响占主导地位，因而并不是解决美国贸易逆差和失业问题的良方。就国内而言，人民币升值短期内对国内的就业和收入分配都产生不利的影响；但从长期来看，升值又是促使国内经济增长主动力由出口转向内需、夕阳行业不断被市场淘汰从而推动经济产业结构优化的有利契机。因此，把握好人民币升值的幅度与节奏，尽可能使汇率制度的改革实现内外平衡、多方共赢，需要央行不断的摸索与努力。3.进一步放宽人民币对美元汇率的波动区间，加大市场力量在人民币汇率形成过程中的作用，发挥汇率的价格调整机制，进而带动整个金融体系改革。本文实证结果显示，市场力量在人民币汇率形成机制中的作用占比约为10%—30%。事实上，货币当局在2012年4月16日将人民币对美元交易价浮动幅度从0.5%扩大至1%，表明了让市场力量在人民币汇率形成过程中发挥更大作用的意愿，此后人民币对美元汇率也呈现出明显的双向波动。然而，中间价制度的存在决定了央行仍是人民币汇率形成的主导者。因此，在全球经济复苏、中国经济产业结构改革不断推进的过程中，适时适度地进一步放松汇率浮动区间，增加市场力量在汇率形成中的作用，有助于提高企业的汇率风险管理意识和能力，并激励出口企业出于避险动机而更多使用人民币结算，推进人民币的国际化；此外，通过减少干预带来的经济扭曲，对其他金融体制改革也能产生有利影响，进而提高整个经济体的效率。

作者：白晓燕 唐晶星