连锁企业扩张的金融支点

从餐馆、超市，到酒店、医院，连锁企业已经渗透到了几乎所有服务性行业中，但有着千张“面孔”的连锁经营，归根结底只有两种模式：直营模式和加盟模式。但无论是直营模式，还是加盟模式，中国的连锁企业都未能打造一个世界级的品牌。前者面临着资金实力有限、扩张速度较慢的问题；后者虽然扩张速度很快，但却面临着品牌价值被滥用、毁损，甚至沦陷的危机。中国的连锁企业陷入了管理质量与扩张速度的艰难权衡之中，连锁企业扩张的支点到底是什么?

金融资源是品牌扩张的载体案例对比结果显示，金融资源是品牌资源扩展的载体，没有了金融资源的前站铺垫，品牌所有者对加盟经营者的控制力就是不完整的，而在此基础上的品牌资源的强行推广不但不能创造价值，还可能对原有品牌价值造成严重打击。

全球连锁业的典范麦当劳有严格而精细化的管理：10天的汉堡包大学培训，直径95．65毫米、厚5．65毫米、重47．32克的肉饼，50秒内完成的牛肉、薯条、饮料套餐，出炉7分钟后扔掉的薯条……这些已经被无数的管理评论所反复探讨了。然而，这就是麦当劳成功的秘诀吗?如果我们学到了麦当劳的所有规程，并仿制了一套同样精细和全面的“东来顺”规程、“小肥羊”规程，如果也建立了“火锅”大学，中国的连锁企业就真的可以复制麦当劳的辉煌吗?

但事实是，从荣华鸡开始我们就在研究麦当劳和肯德基模式了，到今天连锁经营的管理学已在中国有了相当的发展，但荣华鸡还是败给了肯德基、好伦哥还是做不过必胜客。原因就在于即使中国的连锁企业经营者能学到管理，却学不到控制力；它们可以要求加盟者像麦当劳那样去做，但却没有强制加盟者的控制力――因为在中国，加盟者不是品牌的经理人，而是品牌的合伙人，是合伙人就有对所有者说“不”的权利。

连锁品牌所有者对加盟者的控制力究竟源于哪里?加盟者从经理人到合伙人，角色定位的差异是如何形成的?对于上述问题的回答，以往的研究只聚焦于管理，聚焦于品牌自身的影响力，但现实中还有另一个重要的、甚至是决定性的因素，那就是金融资源(所谓“金融资源”，除了现金外，还包括作为资本品能够创造收益的资产，如房地产、关键性的机器设备等，以及股权等金融工具，甚至包括潜在的融资能力和融资通道)。

“品牌”作为一种无形资产，虽然有创造巨额价值的潜力，但却不能够单独产生价值，它必然要附着在一定的有形资产上，借助金融资源这一载体，来为品牌价值的扩张铺路。因此，品牌＋金融才形成了完整的控制力，缺少了任何一项都意味着品牌控制力的缺失及品牌管理的瓶颈。

麦当劳的控制力来源子地产配套业务

上世纪70年代，麦当劳开始崛起，经过30多年的连锁扩张，目前在全球126个国家已经拥有3万多家餐馆。与国内连锁企业一般要求加盟方自备地产的经营政策不同，麦当劳在开每一家分店时都是由总部指定地点，然后由麦当劳集团出面购置或租用地产(麦当劳全球连锁店中，60％的店面属于自有房产，40％是租用的)，再转租给加盟店经理使用。因此，加盟方除了每年要上缴约占销售收入4％的特许经营费外，还要交纳占销售收入10％左右的租金，而且租金会随着物价的上涨而上涨，这就使得麦当劳集团不仅能够获取经营收益，还能获取租金收益。

而且，由麦当劳集团出面购置商业中心区店面，因为有集团信誉担保，使得麦当劳不仅能够顺利地获得贷款，还能享受优惠的利息折扣，从而在转租给加盟店经理时获取可观的利息差。事实上，房地产业务的收入占到麦当劳总收入的60％以上，也使其经营利润率比肯德基高8个百分点，净利润率高4个百分点。以至于目前美国最大的房地产信托公司之一沃那公司动用5亿美元收购麦当劳股权，而一些持有麦当劳股票的对冲基金经理们甚至想把麦当劳的餐饮业务剥离分拆出去，只保留房地产业务。

不过麦当劳的地产业务和餐饮连锁业务显然是紧密联系的，没有了麦当劳房地产公司以或买或租的方式为公司的品牌扩张铺路，麦当劳餐饮集团损失的将不仅是店面租金和贷款利息差收益，还有对加盟店的控制力，而这是麦当劳一切精细化管理的核心基础――作为麦当劳的加盟店经理，一旦由于违规而被取消了经营权，失去的除了约300万元的加盟费外，还将被从“自家店”里彻底地扫地出门――店面、招牌都是麦当劳的，作为加盟方的经营者说白了只是一个职业经理人，既然是经理人就要按照股东的要求去做。这就是麦当劳控制力的真实源泉。

反观东来顺，首次加盟费需10到15万元，显著低于麦当劳、肯德基数百万元的加盟费(表1)。入门的成本低了，要求加盟者自身提供的资源自然就多了――要具备独立法人资格，注册资本50万元以上，在大中城市的商业区具备500平方米以上的营业店面，在此基础上，东来顺仅提供牌匾、标识和其他CI设计，以及为期15天的基础培训和一个月的技术支持(表2、表3)。

这些加盟合约的安排虽然减轻了东来顺自身的资金压力，但提供的资源少了，相应地获取的控制力也就大大降低了。作为品牌所有者的东来顺将金融资源的控制权让渡给加盟方的同时，也就出让了大部分的控制权。

此外，低进入门槛也就意味着低退出门槛，经营者即使由于违反合约而被东来顺解约，损失的也只是十几万的加盟费，店面还是自己的，不挂东来顺的牌子了，可以改挂小肥羊、小尾羊，实在不行了，挂上自家牌子，只要地段好，混个温饱问题似乎也不大。

同仁医疗败于没有高科技医疗设备的注入

美国最大的医疗管理集团――哥伦比亚医院管理集团是一家拥有220家直营医院和160家托管医院的医院连锁企业。从十年前25万美元的初始投资，到今天全美第七大雇主，哥伦比亚医院管理集团创造了一个奇迹，但这个奇迹的诞生除了与集团先进的管理系统和专家库的建立相关外，还与现代医院对高技术设备的依赖度与日俱增有着密切的联系――从某种意义上讲，现代医学的发展使得医生离开了高科技设备就不会看病了。而这种对设备的依赖给了医疗管理集团一个利用规模优势增强连锁控制力，并赚取额外商业利润的机会。

实际上，美国的医疗集团在托管一家经营不善的医院或接受一家新医院的加盟申请后，除了要升级该医院的管理系统并建立专家的寻访或远程诊断体系外，更重要的是将高科技的设备随着管理集团的品牌一起输入到新的加盟医院中去。而这些设备大多由管理集团购买或融资租赁，然后再转租给托管或加盟医院。这种有形资产的联系，不仅以最小的成本升级了医院的现代化水平，还增强了管理集团对托管医院的控制力。而且，凭借规模化的采购，医院管理集团在赚取经营收益外，还可获取设备出租的利差收益(医院管理集团或融资租赁公司在大规模采购医疗设备时通常可

以获得6-10％的价格折扣，这成为企业重要的收益源)o即使双方合作失败，医疗设备良好的通用性及管理集团的庞大规模都大大降低了设备损失的可能性。

仿效美国的医疗管理集团，近年来在中国也兴起了连锁托管模式的医院管理集团，其中最为著名的就是北京同仁医院旗下的同仁医疗管理集团(以下简称同仁医疗)，它是一家由同仁医院控股、华立集团等多家公司参股的医疗产业经营集团。其借助同仁品牌、托管地方性医院、实现连锁扩张的“同仁模式”一度备受业界推崇，两年中先后把同仁品牌拓展到了南京、昆明、广州、武汉、大连等地。但在公司重组海南三家医院时受阻，此后厦门、青岛项目也搁置，已托管医院在2004、2005两年也出现了连续亏损。在此情况下，同仁医院决定撤出医疗管理领域，将其所持有的同仁医疗的大部分股权按净资产值转让给印尼力宝集团旗下的香港华人(0655．HK)。根据协议，力宝集团将以1．45亿元向同仁医院收购同仁医疗72．5％的股份，然后再进一步向同仁医疗增资2亿元，使同仁医疗的注册资本由2亿元增至4亿元。而上述股份转让及增资完成后，合营公司占同仁医疗86．25％的股份，同仁医院则保留13．75％的股权。

与托管连锁模式的受挫不同，同仁直营模式扩张顺利，2004年耗资近4亿元(3亿元收购酒店，9000万元用于装修)收购北京金朗大酒店、改建医院的项目很成功。定位在非医保项目和酒店式管理的同仁东区医院，自2005年2月正式开张以来，日均流水收入在90万元左右，高峰时可达120万元。按照日流水90万元计算，同仁东区医院一年的收入总额就可达3．28亿元，除去医护人员工资、物业管理费用以及水电热等固定开支，医院一年净利润额可达1．2亿元左右，预计3年即可收回成本。

同仁的例子向我们展示了医院品牌的潜在价值，以及这种价值在连锁扩张中是如何遭遇挫败的。同仁医疗的失败，不是败在品牌管理上，而是失误于品牌的拓展方式：仅靠品牌和几位专家的巡回坐诊是不能实现品牌的真实扩张的，品牌的拓展需要金融载体的支持。

如前所述，美国的医疗管理集团每到一处都是将最高档、最先进的设备随着品牌一起入驻所托管的医院。相比于专家顾问，这些设备作为一支常驻力量将从根本上改变医院的日常经营水平，从而为受托医院带来“质”的升级，管理集团的连锁管理也因此更容易被接受和认可。像同仁医疗这样，只是输出品牌，同时派出几个专家每年在托管医院轮走几次，并不能给医院带来质的飞跃，也不能解决当地百姓的日常看病问题。

国际连锁巨头金融财技比拼

我们的研究显示，连锁企业更好的选择是将金融模式融入到日常经营中，从而为企业发展提供稳定的现金流，甚至成为企业的重要收益源。现代金融思维的连锁模式，是用资产负债表左侧的资产来实现品牌控制与扩张，用资产负债表右侧的结构来获取低成本的金融资源，用资产负债表整体的设计来为企业创造价值。

全球最大酒店管理集团马里奥特(万豪酒店的经营者)，凭借其独特的金融能力――地产子公司的资产证券化服务――靠“轻资产”战略实现着对全球2700多家酒店的金融控制(其资产中固定资产的比例仅为27．4％，无形资产占16．3％)。而麦当劳则通过其资产负债表左侧金融资产(门店地产)的输出，以“重资产”战略控制着全球3万多家连锁门店(其资产中固定资产占到了66．4％，无形资产仅占6．5％)。星巴克凭借其对资产负债表右侧金融工具的灵活运用――多种形式的股权合作――管理着全球上万家的连锁咖啡店(星巴克的有息负债率仅为3％，股权资本占到总资产的60％以上，而麦当劳和肯德基的有息负债率都在30％以上，肯德基的母公司百胜集团的有息负债资本比更是高达130％)(表4)。

这些就是连锁企业的“金融思维”，即利用金融的力量来加强企业的品牌控制。而这种控制力，尽管模式千变万化，但归根结底无外乎是在资产负债表左右两侧加加减减：用资产负债表左侧的金融资产、资产负债表右侧的金融工具，或资产负债表整体的金融结构、金融能力来实现产融结合下的连锁控制。经过对大量案例的研究和比较，我们发现，资产负债表的设计是连锁企业的“金融智慧”，是决定连锁企业成败的关键。当然，每种金融模式在获取控制力的同时都有成本。总之，成长期的连锁企业要想实现“有控制”的扩张就必然要以一定的金融资源为载体，而这种载体的选择需要适应企业自身的业务和风险特征。

麦当劳如何利用金融资产控制“餐饮帝国”

华尔街的分析师们称麦当劳是一家房地产公司并不是没有道理的。麦当劳奉行的是购置地产、再转租加盟方的“重资产”战略，其60％的店面都是自有的；而主要竞争对手百胜餐饮集团和星巴克则奉行店面租赁的“轻资产”战略(百胜只有25％的店面是自有的，星巴克的全部店面都是租赁的)。资产战略的差异形成了资产负债表的差异，麦当劳的固定资产额高达200亿美元，是百胜的6倍，星巴克的11倍，其固定资产占到总资产的66％。

大量房产资源的持有为麦当劳的品牌扩张提供了良好的金融载体。通过对资产负债表左侧的金融资产(房地产等)的输出，麦当劳实现了对加盟者的强力控制――麦当劳的目标门店经理，那些“爱戴围裙的个人”，大多无力依靠自身力量购置中心商业区的房产，甚至连贷款资格都没有，他们只有依附于麦当劳提供的店面才能实现持续经营。

地产等金融资产还为麦当劳的股东带来了超额收益，即除经营外还有地租收益。因此，尽管百胜和麦当劳的产品、服务更相似，但其利润表现却与星巴克更接近：百胜的经营利润率为12．4％，星巴克为11．2％，但麦当劳要比他们高出8-9个百分点，经营利润率达到20．4％；在净利润率方面，百胜为8．3％，星巴克为7．8％，而麦当劳要高出4个百分点，达到12％。实际上麦当劳地产公司在选址方面的独到眼光以及麦当劳品牌对周边地区的辐射效应和带动力，已经成为公司的核心竞争能力之一，并为集团带来了可观的租金收益――特许加盟店中，地租收益占总收益的70％以上。

当然，对金融资产的持有在提升了麦当劳经营利润率的同时，也有副作用，它拉低了餐饮集团的资产回报率：麦当劳的资产回报率(息税前利润／资本投入，以ROIC表示)为16．4％，仅为百胜和星巴克的一半(百胜为34．8％，星巴克为33．6％)；在资产效率方面，麦当劳1美元的固定资产能够产生1美元收入和0．13美元利润，而百胜集团1美元固定资产能够产生2．8美元收入和0．23美元利润，星巴克1美元固定资产能够产生3．5美元收入和0．27美元利润。之所以有这种回报上的差异，主要是由于麦当劳地产部分的收益率低于租赁情况下特许经营的回报率(特许经营的经营利润率在50％以上)。而这种资产战略的差异体现在资本市

场上，就是市净率的差异：奉行“轻资产”租赁战略的百胜和星巴克市净率都在10倍以上，而奉行“重资产”自有转租战略的麦当劳市净率不到3倍(表5)。不过，市净率的高低并不是评判企业经营能力优劣的标准，在连锁巨头们这儿它只是反映了盈利模式的区别。

实际上，资本回报率的高低也不是评判企业经营战略的标准，关键在于企业的每一项投资是否能够增加公司的整体价值，是否能够达到、甚至超过投资人要求的回报率(资本成本)，从这个角度看，麦当劳地产部分13％的固定资产回报率虽然低于特许经营的回报率，但却高于公司整体的资本成本(麦当劳目前市盈率在17倍左右，分析师预期公司未来5年年均增长率为8．6％，由此计算其资本成本在9―11％之间)。

麦当劳对金融资产的控制不仅创造了股东价值，更成为麦当劳成功故事中必不可少的一部分，它保证了麦当劳对全球3万家连锁企业的控制力。

星巴克用金融工具推动高速成长

星巴克是近年来全球成长最快的连锁企业，其股票市盈率高达50倍，支撑这一“神话”的是星巴克灵活的股权输出模式。

星巴克自己并不持有金融资产，其全部店面都是租赁的，固定资产中绝大部分为“租赁改造”(门店装修、桌椅设备等)，自有地产的比例很小(只有部分咖啡加工厂和仓库是自有的)，固定资产仅为麦当劳的1／10。

作为一个有着“火箭”般成长速度的连锁企业，星巴克在制定和执行其全球化扩张战略时非常谨慎，至今仍坚持以直营为主的扩张模式(直营店占其连锁店总数的60％)(图1)，只在一些新开拓的市场上采用授权模式“试水”，一旦发现市场“长势”良好，总公司就将增持合作企业股权至50％以上。实际上，星巴克并不轻易把品牌授予想加盟的个人或企业，而是在当地寻找有实力的合作伙伴，共同组建合资公司，然后借助战略投资人的金融力量来实现品牌管理。以中国市场为例，星巴克在上海市场选择了与统一集团合作，在北京则与北京三元和汉鼎风险投资组建了北京美大公司，在广东与香港美心集团合资，持股比例也从最初的5％逐步增持到50％。显然，星巴克以股权输出的模式换取了金融资源和控制力。

此外，星巴克还实行了全员持股计划，每个在星巴克工作五年以上的员工都将获得一份期权奖励，而期权的“智慧”就在于它既能在一定程度上缓解了扩张中的资金压力问题，又以“金手铐”锁住了员工，而且期权的授予与公司的扩张是同步的――以股权换取激励是星巴克保持品牌魅力的另一个法宝。

总之，如果说麦当劳是用资产负债表左侧的资产来吸引、控制加盟方的话，那么星巴克则是以资产负债表右侧的股权输出来充当品牌扩张中的金融载体：星巴克38亿美元的资产，24亿美元来自于公众投资人、员工和战略合作者的股权性投资，股权资本占到总资产的63％。而不断扩张的股权资本在吸引并控制合作者与加盟方的同时，也减小了公司的金融压力――与麦当劳100亿美元有息负债和百胜75％的负债率相比，星巴克只有不到1亿美元的有息负债，有息负债率仅为3％。

不过，股权输出模式也是有成本的，它导致了低财务杠杆率，进而压低了资本回报率。尽管星巴克的资产回报率是麦当劳的两倍(33．6％：16．4％)，但其净资产回报率却比总资产回报率低了10个百分点，从而缩小了与麦当劳在投资回报率上的差异(23．6％：17．2％)，更显著低于百胜52％的资本回报率。

马里奥特用“金融架构”跑赢对手

全球最大的酒店管理集团马里奥特是运用金融战略实现连锁扩张的另一个“高手”。它既不像麦当劳那样把大量金融资产引入资产负债表左侧，通过输出资产来实现品牌控制，也不像星巴克那样把大量股权资本放在资产负债表右侧，通过股权输出来实现晶牌扩张，而是凭借资产负债表整体的架构设计，用金融能力跑赢竞争对手。

在全球直接经营1000多酒店、特许经营1700多家酒店的马里奥特，其固定资产只有23亿美元，不到麦当劳的1／8，其每一美元固定资产能够产生5美元收入和0．3美元利润，比星巴克还高，而值得注意的是，星巴克的经营利润率是马里奥特的两倍(表6)。

不过，在上世纪70年代，马里奥特的资产负债表还很“重”，自建的酒店形成了资产负债表左侧的高固定资产和右侧的高负债。但在石油危机期间，银行贷款利率暴涨，其资金链非常紧张，为了获取扩张所必需的金融资源，公司迫切需要将固定资产束缚的现金流释放出来。由于酒店地产的专属性强、流动性和外延性弱的特点，使得马里奥特很难像麦当劳那样从地产中获得超额收益。另一方面，马里奥特的酒店管理业务本身能够产生相对稳定的现金流，为了将这两部分风险特征完全不同的业务隔离开来，马里奥特对其业务结构进行了重大重组，分拆出两家相互独立的子公司：专营酒店地产业务的“万豪服务”和专营酒店管理的“万豪国际”。

母公司将马里奥特旗下的所有酒店地产剥离给万豪服务，由该公司进行资产证券化的包装，以释放、回笼现金流，马里奥特的品牌效应则保证了地产公司的证券化运作。万豪国际则几乎不直接拥有任何酒店资产，只是以委托管理的方式赚取管理费收益。

目前两家公司各自经营良好，万豪国际在直营的同时开发了特许业务，万豪服务则将业务延伸到马里奥特品牌以外，开始为喜达屋等其他酒店品牌处置固定资产。同时，两家公司之间又进行紧密的合作，根据管理公司扩张需求，地产公司为其融资新建或改建酒店，然后与管理公司签定长期委托经营合同。

在对资产负债表做了上述“手术”后，马里奥特上市公司的资产负债表大为“轻”化，固定资产仅占总资产的27％，无形资产则占到16％，而且公司的核心竞争能力一目了然。与此同时，资产负债表的变革还改变了企业的盈利模式，使得马里奥特的资本回报率大幅提升，资产回报率显著高于利润率，息税前利润与投入资本之比高达16．5％，净资产收益率达到20．6％(酒店行业平均经营利润率和净利润率都仅为5％左右)。马里奥特的这种高资产效率也得到了资本市场的认同，其市净率保持在5倍左右。

金融战略的合理运用为马里奥特推广品牌的管理战略奠定了基础。资产负债表左侧资产的压缩大大减轻了右侧的负担，在同样的金融资源支持下，企业可以进行更快速的扩张，并使其迅速成为全球最大的酒店管理集团。目前马里奥特仅自己拥有17家酒店，这17家酒店的土地资产总值2．59亿美元，如果马里奥特直营的1034家酒店全部自有的话，那么它的资产负债表左侧仅土地一项就至少要多出150亿美元，从而使固定资产总额达到170多亿美元，占总资产的74％，而资产负债表右侧也会相应增加150亿美元负债，从而使有息负债率达到71％，总负债率达到86％，而这

样一来，企业经营风险将大幅增加(表7)。

分析显示，马里奥特的金融模式是推动其快速、健康成长的动力，是它跑赢众多顶级酒店管理集团的法宝，目前这一战略模式也开始被其他酒店管理集团效仿。不过，并非所有连锁企业都能够成功运用这一模式，因为这种业务分离的轻资产模式需要企业拥有专业化的金融能力，能够熟练运用各种金融工具，并面向一个通畅的金融市场。

金融载体的选择

国际连锁巨头在扩张中采取了不同的金融控制模式，每种金融战略都有它的优势和劣势。麦当劳的资产输出模式，在创造了更高经营回报率的同时，拉低了资产回报率；星巴克的股权输出模式，在保持了资产回报率的同时，降低了资本回报率；马里奥特的轻资产模式，则需要企业拥有很强的金融能力，或至少能够寻找到一个优质的金融合伙人。

在目前国内的产融环境下，应用轻资产战略的连锁企业更现实的选择可能是引入一个优质的金融合伙人作为它的“金融右脑”，以解决品牌扩张中的金融载体问题，而这也就是沃尔玛和深国投联姻的原因了。

除此之外，与麦当劳、星巴克相比，百胜餐饮集团轻资产、高杠杆金融模式似乎是最理想的――没有沉重的资产，也没有膨胀的股权，2．8倍的固定资产周转率和130％的有息负债权益比创造了最高的资产和资本回报率。但是，实际上百胜模式对企业的品牌控制力提出了更高的要求，在连锁企业仅能为加盟方提供品牌和管理、而没有金融资源输出的情况下，除非企业品牌自身有很强的吸引力，否则难以实现加盟控制。而国内连锁企业大多还都处于品牌建设的初期，还不到效仿百胜模式的时候。

但具体选用哪种模式，这与企业的资产条件和融资成本相关，星巴克近50倍的市盈率大大降低了公司的股权融资成本，即使考虑到未来的成长性因素，星巴克的前向市盈率也接近40倍，在未来5年年均增长22％的预期下PEG(市盈率除以盈利增长速度)仍接近2倍，以股权吸引战略投资人、激励员工无疑更受欢迎。不同于星巴克，麦当劳和百胜都已经过了高速成长期，估值水平大幅下降，市盈率仅为17倍，前向市盈率14倍，在未来五年8．6％和11．8％的年均增长预期下，麦当劳和百胜集团的PEG值分别为1．81倍和1．42倍，股权融资的成本显然是比较高的，但它们多年经营所形成的银行信誉以及投资级的债权评级为公司提供了良好的金融通道，使其可以通过重资产战略实现品牌控制。而马里奥特酒店资产更好的稳定性，则显然更加适合证券化下的轻资产模式(表8)。

当然，金融战略的运用并不是一成不变的，随着连锁企业品牌影响力的扩大，金融资源作为品牌载体的作用会逐渐减弱，星巴克将更多地采用特许模式、并逐渐从战略投资人手中回购股权(星巴克已经从统一集团手中回购了上海星巴克45％的股权，下一个目标是北京星巴克，而回购行为已经写入了最初的合作协议中)，最终，星巴克将逐渐走向百胜的产融模式。另一方面，现在也开始有越来越多的呼声要求麦当劳像马里奥特一样将其地产部门分离出来，从而提高资本回报率――不同的产融战略起点可能走向同一个终点。

总之，不存在一个万能的产融战略适应所有连锁企业的需要，不同的企业需要针对自身的核心竞争能力和产业风险状况来设计安排自己的资产负债表，并选择对应的盈利模式，而不同的资产负债表也决定着利润的构成。但无论如何，连锁初期的企业由于品牌影响力的不足，更需要加强对金融资源的掌控――或是以资产负债表左侧的金融资产为载体，以降低资产回报率为代价提高控制力，或是以资产负债表右侧的股权资本为交换，以降低资本回报率为代价提高控制力。