并购套利“逆市”兴起

2008年10月27日。“攀钢系”公告，宣布其并购重组申请获得证监会有条件通过。由于停牌前“攀钢系”旗下的攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份三家公司的股价均低于换股价格。产生了15％－16％的套利空间，引发三只股票当日全部涨停。11月10日，云天化宣布拟以换股方式吸收合并控股股东云天化集团的11家下属企业，其换股方案及套利的可行性同样备受市场关注。此外，近期资本市场的一系列并购事件，比如马应龙举牌羚锐股份、海螺水泥增持冀东水泥，“茂业系”频繁买入商业城、渤海物流和深国商等，都引发了市场的投资热情。业内人士表示，随着A股持续不断的下跌，开始激发出产业资本的收购欲望，如何利用并购进行套利值得投资者持续关注。

国内并购活动“逆周期”

在国际市场上，并购套利活动往往与股市具有较大的相关性，市场较好时，并购活动频繁，因此并购套利获利丰厚，而在市场下跌过程中，并购活动逐渐消失，并购套利的收益也随着减少。在第三次全球兼并收购潮中，几个大的投行继高盛之后都建立了专门的并购套利部门；在第四次全球兼并收购潮中，由于杠杆收购模式兴起，并购套利进入黄金时代，伊万・博斯基(Ivan Boesky)等并购套利投资者成为华尔街历史上的传奇人物；在2002年以后的全球股市繁荣中，对冲基金、PE等机构投资者纷纷参与并购套利，而且随着各种金融工具的出现，并购套利的形式也日益丰富。不过，由于参与者众多，并购套利的价差越来越小，目前平均水平仅为约5％。

值得注意的是，国内并购活动与国际并购活动的特征完全相反――并购活动往往在股市下跌时明显增加。根据光大证券金融工程分析师于栋华的统计，2000年以来，国内的并购活动有三个年份的活跃程度远远超出了其他年份，分别为2004年、2005年和2008年，而这三年是众所周知的熊市。不过，国内并购活动的成功率非常高。按照目前的上市公司收购兼并管理办法，上市公司实施并购需要经过签署收购意向、董事会及股东大会表决、监管层(包括证监会、国资委、商务部等)审批等步骤，而在所有已经结束800余宗并购活动中，已签署收购意向协议而最终宣布失败的并购活动仅有49宗，占6.13％。

换股并购比现金并购机会更大

经验数据表明，对国内市场而言，如果在并购开始时采用简单的买人持有策略，在并购交易达成时并无法实现成功套利，而且，并购交易最终达成与否对套利收益的影响不大。也就是说，如果投资者在上市公司公布并购信息之后买人股票，并一直持有到并购实施完成，多数情况下将亏损。

目前为止，国内上市公司的并购交易绝大多数是上市公司作为收购方以现金方式收购非上市企业。根据光大证券的统计，该类投资有59.3％的可能是亏损，平均收益水平仅为－12.4％，即使与同期大盘收益率相比，该类投资也不划算，超额收益率为－8.63％。有趣的是，交易时间可以作为该类投资时的一个参考指标：平均而言，交易时间在150天之内的交易可以获得正收益，而时间在150－250天的交易将亏损。这意味着，如果交易时间过长，并购套利成功的可能性就大大降低。

由于操作便利等原因，国内绝大多数上市公司并购均为现金并购，很少采用股票置换方式。Wind资讯数据显示，2000年以来，国内共有551宗已经完成或者终止的现金类收购，其中只有13宗是已经完成或者终止的股票置换交易。不过，这些为数不多的股票类并购却存在着更大的套利机会。比如，2007年7月3日，中国铝业宣布吸收合并包头铝业。如果在公告日以收盘价买入1股包头铝业并卖出1.48股中国铝业，到2007年12月29日收购完成日就可以实现6.021元的套利收益；2007年2月13日，东方电气宣布收购东方锅炉后的首个交易日，如果买人1股东方锅炉、卖出1.02股东方电气，可以实现11.99元套利收益。此外，由于缺乏卖空机制，国内股票收购的最后交易日和换股转换日间往往也存在套利价差，值得套利者重视。

领子并购套利策略引发关注

并购套利策略已经成为国际对冲基金的重要投资策略之一，而国际并购套利基金的表现往往强于指数基金，并且风险更低，据统计，1997－2007年间，合并并购套利指数的收益率为9.87％，波动率为6.20％，而同期标普500的收益率为6.42％，波动率为17.84％。可以预见，随着市场的不断开放，未来国内专注于并购套利的机构和投资产品将不断增加。

值得注意的是，国际并购交易已经衍生出了非常复杂的形式，因而操作并购套利时，需要严格评估相应的交易风险和时间风险，跟踪交易进展并动态地调整套利组合的头寸。比如，领子收购是目前国际上通行的一种收购方式。在领子收购中，收购报价通常具有一定的限制，如限定股价的上下限、限定转换率在一定区间内、收购成交价取决于收购方在成交前一段时间的股价等。相应地，领子收购的套利交易者必须对买入和卖空的头寸进行连续调整，以便与收购报价相匹配，进行恰当的对冲。于栋华表示，由于目前国内缺少卖空机制，并且上市公司之间的并购活动数量不多，多数并购套利策略并不适用，但是，未来随着融资融券等制度的推出。以及并购形式的不断发展。领子并购套利等复杂的策略将获得更广泛的关注。