冰封经济,谁先复苏?

全球金融危机和经济形势的不断恶化，使市场对中国经济未来增长状况的信心不断下沉，各大研究机构不断下调2009年中国GDP的预期增长率。进入11月。投资、消费、出口、存货、货币增长、财政收入……一个个低于预期的宏观数据进一步加大了市场对未来经济运行的恐慌，一时间市场的信心降到了冰点。与此同时，2008年11月10日，国务院公布了未来两年政府拉动内需的十项措施，又让市场看到了经济发展的曙光。中国经济的增长动力是否已经丧失?未来中国经济走向如何?又有哪些行业会在冰封的经济中脱颖而出?

最坏的时候尚未到来

中金公司首席经济学家哈继铭对经济前景的看法一直相当谨慎。他表示，本次中国经济下滑形势远比10年前的亚洲金融危机更为严峻，政府推出4万亿元的财政刺激计划很有必要，只是在时点上本应更早出台。“我们去年9月就预警，本次美国房地产泡沫破灭将对中国经济产生大幅冲击，去年12月就建议政府在2008年财政预算中准备一个备案以应对经济下滑。市场一步步印证了我们的判断。”他强调，10月份出现了许多历史上的“第一次”，比如发电量出现10年来首次负增长。钢铁等主要重工业产品产量创历史最大跌幅，70个大中城市房价环比创历史最大跌幅，外商直接投资出现今年来首次负增长；财政收入出现1996年以来首次负增长，这些都昭示着经济加速下滑。根据中金公司的判断，如果没有政策的刺激，2009年的经济内生增长只有6％左右，考虑到政府财政刺激可能带来的2个百分点的拉动，则仍有望“保八”。但鉴于许多项目的真正实施、对经济产生拉动作用要到接近2009年下半年，因此上半年将比下半年经济表现更差。

“2009年中国经济将呈‘U’型回升，上半年本轮经济周期见底，下半年缓慢回升，全年保8％争9％。”中信证券宏观分析师诸建芳同样判断2009年上半年的经济形势不容乐观，主要原因是外需和房地产投资增速减慢，但是，他对2009年下半年的经济形势相对乐观，认为届时政策刺激效果逐步显现，基础设施投资力度不断加大，房地产投资逐步趋稳回升，经济增长将缓慢回升。在他看来，明年经济亮点在于行业的结构性景气，明年经济的关键词可以概括为“保增长、防通缩”。

“阶段性最差的情况可能就在眼前，2008年第四季度可能成为经济增长的阶段性低点。”申银万国证券研究所高级策略分析师袁宜强调了乐观的一面：“尽管我们仍认为经济同比增速的最低点将出现在2010年，但是，从季度环比增速的角度看，最差点或许就是今年第四季度。”基于这种判断，申万研究所近一年来首次调高了未来两年的GDP增长率：2009和2010年分别为8.3％和7.7％，比此前的预测高0.2个百分点。不仅如此，申万研究所预计企业整体盈利水平的下降趋势也可能在2008年第四季度探得低点，此后基本面很可能逐步好转。“在未来3至6个月，每一个很坏的消息都是投资者的好伙伴，因为坏消息会创造一个低价购买优质资产的好机会，毕竟我们看好中国未来长期的增长。从此投资不再孤独。”袁宜称。

安信证券首席经济学家高善文的判断也与此类似：“尽管未来两个季度内经济继续下降难以避免，但政府拥有足够的财政资源至少在1－2年内来将经济增长率稳定在8－9％之间的水平，经济增长和企业的盈利增长在明年下半年确实可能稳定下来。”在他看来，在2－3年内，经济的稳定和恢复将取决于房地产市场的调整情况，虽然房地产市场的情况目前仍在恶化，但在财政政策的支持力量弱化之前，该市场应当可以完成调整；从更长的时间来看，完成本轮经济调整需要实现出口模式和经济增长方式的转型，这至少需要3年以上的时间来完成。而之所以对如此遥远的经济前景抱有信心，高善文坦承：“应当说这并非基于严密的经济逻辑，而是更多基于对自由市场制度的信仰。”

经济整体好转有待地产回暖

毫无疑问，房地产行业对当前中国的经济和社会发展至关重要，对整体经济的直接和间接影响非常显著。我们的调查显示，大多数地产分析师和房地产开发商仍然对行业前景持谨慎态度，他们大都预计房地产的企稳要等到2009年下半年或2010年初，而在房地产市场出现企稳迹象之前投资不会复苏。

房地产也是“4万亿计划”中争议最大的项目，“我们一直认为重振房地产投资对于刺激内需而言十分关键，并且政府必须提高自身的支出来加大中低档住房的供给。”瑞银证券首席中国经济学家汪涛表示。仅凭政府支出不大可能拉动整体房地产行业投资，还需要有相应的信贷和土地政策来鼓励私人部门对大众住房市场的投资。

由于政府将把大量资金投资于保障房、廉租屋和经济适用房，市场普遍认为“4万亿计划”将严重打击房产开发企业的利润，因为供给增加将导致房价下跌。瑞银证券策略分析师陈李并不认同这种观点。在他看来，各个地方政府对如何建设保障房有着完全不同的认识，大多数地方政府都会将保障房交给现有房产开发商去建设其中，有些城市准备直接向房产开发商购买住宅，然后廉价租给低收入群体，尽管政府购买的房价不可能很高，只会让开发商获取“正常利润”，但现在已经没有哪个开发商还指望获取暴利，而这种做法将帮助企业快速消化存货，回流现金，抵御信用紧缩风险；还有些城市准备将土地低价出售给开发商，修建房屋，然后限价出售给特定人群，这种做法对于地产开发企业也是有利的，因为至少让它们获得了现金流，不至于破产。虽然肯定了“4万亿计划”的作用，陈李对地产行业的复苏仍不乐观：“相比供给而言，我更担心的是房地产的需求，财产损失和收入下滑，会不会减低人们购房意愿?”

针对房地产业的现状，高盛研究团队近日对武汉和重庆两座城市进行了一次实地调研。他们发现，在政府推出刺激经济政策后，多数开发商认为市场情绪略有好转，因为电话询问或实地参观的潜在购房者人数有所增加，部分开发商开始不愿降价出售。而且，尽管最近3个月内武汉和重庆的房屋库存大幅上升，分别增加了21％和17％，一些开发商仍未制定缩减项目建设的计划，部分高价购买了地皮的开发商用推迟项目开工建设的办法避免项目短期亏损。高华证券地产分析师王逸指出。事实上，武汉和重庆两地的房地产市场走势并没有朝着开发商希望的方向发展：尽管政府出台了刺激政策，但实际交易量仍在低位徘徊，一些新开盘项目的售价相比开发商之前的预期低了约20％。这说明市场信心尚未企稳，政府近期密集出台的刺激政策目前为止的积极影响有限。“全国商品房均价进一步回调15％－20％左右基本上已经成为市场的共

识”，高盛中国首席策略师邓体顺表示：“今年的销售旺季即将结束，开发商将必须再次面对淡季。我们预计开发商未来的几个月将非常艰难，现金流压力加大，并会出现公司破产、完工日期大幅延迟、拖欠工人工资等负面消息。”

按盈利顺序投资

什么时候企业盈利能开始改善呢?陈李认为，存货周转时间决定了周期性行业复苏时间。从1998年的经验来看，大规模基建投资实施后3个月，建筑建设行业开始复苏，净资产收益率开始上升；6－9个月后，机械、设备行业开始复苏；9－12个月后，钢铁、水泥开始复苏；18－24个月后，煤炭、石油行业复苏。那么，这一次财政刺激政策能不能快速拉动上述行业复苏呢?“这取决于这些大规模投资能不能快速消耗周期性行业的巨额存货。”陈李认为，周期性行业的存货需要3个季度来出清，从2008年的3季度到2009年l季度。到2009年2季度，新的存货和新的订单就会出现。

国泰君安证券研究所策略分析师王成则从比较1997－1998年和2008－2009年的角度指出，1998年是房地产和基建投资高潮，固定资产投资增速也较高，机械、有色和建材行业的表现较好，1999年固定资产投资增速回落，投资品行业也陷入低迷；从上市公司业绩上来看，消费类行业1999年好于1998年。不过，他强调，目前经济已经较1998年发生了很大的变化，尤其是房地产业面临着从未有过的调整力度，因此，简单地照搬1998年的经验无疑面临形而上的风险。

在邓体顺看来。如果经济整体状况低于预期，那么独立发电、保险、房地产开发等对周期性风险在经营上和财务上敏感的行业，盈利最容易进一步下滑。而根据高盛对各行业协会和上市公司数据的分析，许多可选消费品的需求已经明显萎缩，这表明国内可选消费品支出的情况不容乐观。不过，邓体顺认为，低档日常消费品的需求仍将有强劲增长，原因是在政府出台了一系列有利政策和国内农产品价格上涨的情况下，农村人口的收入增长仍然强劲。“2009年上半年我们看好防御性较强的日常消费品、互联网、传媒、电信及基建行业，下半年我们转向金融和周期性行业。”邓体顺表示，目前最值得关注的行业是拥有强劲的现金流和较短的现金转换周期的名牌消费品企业，以及属于低杠杆、现金牛的互联网和传媒企业，因为它们受益于国内强劲的消费需求。而且受全球经济周期性风险的影响相对较小。

“现阶段的投资无疑要关注投资品。”袁宜认为，国家政策为投资品景气的阶段性回稳提供了空间，而随着钢铁和基础化工的社会库存逐步下降，厂家的库存也在迅速消化。他相信，随着库存的逐步消化，供给减少，下游厂商回补存货，价格也将回稳。

“我们预期各行业盈利见底的顺序为下游、中游和上游。”安信证券首席策略分析师程定华表示，从行业的角度，现阶段最值得关注的是衣食住行和医药等基本消费品行业，以及铁路设备、电力设备等国家重点投资的基础行业。而根据安信证券宏观研究部的分析，实体经济的流动性开始由此前的供不应求逐步转向供大于求，草根层面的企业资金面开始转向宽松，这是值得投资者乐观的信号。