流动性短缺将持续到明年下半年

【前言】流动性短缺将持续到明年下半年由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。其次，新增基础货币主要形成超额准备囤积央行，并未有效增加货币供应。从基础货币的构成来看，美联储在近两个月内新增投放的2870亿美元基础货币，有92.6％转换成了存款类金融机构的超额准备金，这导致10月的超额准备金余额较8月大增了2660亿美元。增量投放的基础货币...

未来一段时间，全球流动性会出现过剩还是短缺?这是一个问题。一方面，美联储通过各种渠道向全球市场注入了大量的美元流动性；另一方面，金融机构去杠杆化又导致全球信用紧缩，二者作用互相冲抵。分析表明，在2009年下半年以前，全球市场面临的主要风险可能是流动性的紧缺，而不是过剩，由此形成通缩的压力；在此之后，流动性将逐渐充裕，促使价格逐步回稳，并可能孕育通胀的风险。

一年来。美联储通过各种渠道向全球市场注入了大量的美元流动性。自从2007年12月12日创立定期资金招标机制(TAF)以来。美联储通过TAF向市场注入的金额已从最初的400亿美元急剧扩张到2008年11月的4500亿美元。同时，美联储鼓励商业银行使用贴现窗口，向大型投资银行开放贴现窗口(一级交易商信贷机制，PDCF)，并直接购买大型企业发行的商业票据，累计投放资金数千亿美元。不仅如此，美联储还充当起全球央行的角色。通过货币互换的方式向欧洲央行、英国央行、瑞士央行提供美元，金额不断提高，直2008年10月13日宣布取消互换上限，向三大央行提供无限的美元流动性。10月30日，美联储开始为巴西、墨西哥、韩国、新加坡央行提供各300亿美元的资金支持。大量的美元基础货币投放市场，是否会引发新一轮的流动性过剩，继而带来通胀的死灰复燃?这一话题引起了投资者广泛的关注。另一方面，金融机构去杠杆化导致全球信用紧缩。在金融动荡的冲击下，全球金融机构的行为趋于谨慎，借贷意愿显著下降。受资金市场冻结的影响，大量依赖市场滚动融资的金融机构难以为继，不得不压缩资产负债规模，甚至被迫清盘。饱受高杠杆之苦的投资银行、商业银行、对冲基金等纷纷清理资产，收缩负债，并手握大量现金头寸以备万一。这种去杠杆化的结果是，全社会金融资产的规模(相当于最广义的货币范畴)大幅缩水，货币的流通速度明显降低，这意味着经济面临着通货紧缩的风险。美元基础货币投放与金融机构去杠杆化的综合结果，到底是出现流动性过剩，还是流动性短缺?结果是通胀，还是通缩?对此需要更为细致的分析。

流动性过剩并无近忧

之所以出现对流动性可能过剩的担忧，主要因为美元基础货币的大量投放，特别是具备货币扩张潜能的银行体系超额准备金的急剧增加，以及M1的跳升。然而。由于超额准备的增加主要是出自银行窖藏货币的动机，而且从资金来源上属于央行借款的性质，因此明显制约了其创造派生货币的能力。同时，M1的增加更多的是非银行部门出于防御性的动机，是其调整货币存量结构的结果，整体货币供应量并未显示扩张迹象。

首先，基础货币近期才现飙升。事实上，在2008年9月中旬以前，美联储一直通过公开市场操作，有效对冲了其他途径投放的基础货币，使得美国基础货币同比增速保持低位，甚至还略有下降。在此期间，美联储的政策意图是，一方面为急需资金的金融机构提供流动性支持，另一方面通过对冲操作回收增量的基础货币投放，避免因美元泛滥增添通胀的压力。然而，9月中旬雷曼破产引发金融海啸后，金融市场资金奇缺，利率飙升，实体经济运行遭遇瘫痪风险。此时此刻，通胀风险已不再是美联储关注的重点，挽救金融机构免遭资金链断裂之灾，为实体经济运转输血，成为联储的首要任务。在此背景下，美联储显然不再顾及其他，而是敞开货币闸门，这令基础货币同比增速从8月的2％跳升到10月的36.7％。

其次，新增基础货币主要形成超额准备囤积央行，并未有效增加货币供应。从基础货币的构成来看，美联储在近两个月内新增投放的2870亿美元基础货币，有92.6％转换成了存款类金融机构的超额准备金，这导致10月的超额准备金余额较8月大增了2660亿美元。增量投放的基础货币以超额准备金的形态囤积在央行的账上，并没有创造派生的货币，因此，这种基础货币的增加，并没有导致货币供应量的有效增加，相反，在去杠杆化收缩货币乘数的影响下，最广义的货币供应量应当有所减少。

第三，超额准备激增，源于商业银行的货币窖藏动机，暂无通胀隐忧。按理说，超额准备金作为高能货币，具备派生货币的潜能，银行体系手持如此巨额的闲置资金，不亚于埋下了引爆未来通胀的定时炸弹。然而在当前，由于银行担心资金拆借困难或是遭遇挤兑风险，因而刻意窖藏货币，需要保留大量超额准备金在央行的账上，短期内并不会用于创造派生的货币，也不会引发通胀的担忧。

第四，向央行的借款远多于超储余额，还款动机抑制未来货币扩张。从中长期来看，当金融动荡逐渐平息后，存款机构这部分“闲置”在央行的超额准备金是否会成为货币扩张的源泉?答案或许是，不会。2007年12月以前，存款机构在美联储的超额准备金远多于其向联储的借款，这意味着从性质上来讲。这部分闲置资金是商业银行自有的，可以根据银行的意图自由运用。然而自2007年12月以来，存款机构向美联储的借款金额出现暴增，尽管同期超额准备金也有增加，但仍赶不上借款增长的速度。这意味着存款机构在向央行大量借款的同时，将其中的一部分作为超额准备存在了央行。未来。等到拆借市场恢复稳定、挤兑恐慌逐渐消除后，金融机构面临的选择是：将多余的超额准备用于偿还央行借款，或是用于货币的扩张。我们认为，由于次按危机以及去杠杆化冲击对金融机构的伤害至深，痛苦的记忆将导致金融机构在今后相当长的一段时期内行为谨慎；况且经济前景预期不明，商业银行自主性扩张资产负债表的冲动将受到抑制，因此届时金融机构选择归还央行借款的可能性更高。

第五，非银行部门调整货币存量结构，增加高流动性头寸，并无通胀之忧。自9月中旬以来，美元M1供应量出现了明显的跳升，显著偏离其长期的均衡水平，这也引起了人们对通胀可能抬头的担优。然而扣除M1后的M2(主要是储蓄存款)仍在长期趋势线附近波动，结合关于最广义的货币供应量没有明显扩张，甚至可能出现收缩的推断，可以认为，近期M1的增加是非银行部门为了应对信用紧缩环境，而增加了流动性头寸持有，这是其调整自身货币存量结构的结果，并不是拥有货币存量过多，以致需要增加其他资产配置或用于消费的前兆。因此也不会带来通胀的风险。

通胀风险仍有远患

从中期来看，政府强令接受注资的金融机构扩张资产负债表的压力，以及大规模发行国债诱发联储增加货币投放的可能，这两个途径对流动性和通胀的影响值得密切关注。

越来越多的迹象显示，以美国为首的西方政府可能会强令接受政府救援的金融机构将注资资金用于放贷，并为其制定资产负债表扩张的目标。这显然会增添货币扩张的压力，增加市场上的流动性。此外，各国政府为了筹集注资资金，为了实施新的财政刺激方案，为了应对经济下滑导致的税收收入减少，势必大规模增发国债，由此推升中长期利率水平，对经济的复苏不利。在此背景下，以美联储为首的西方央行可能通过公开市场买入国债的方式来抑制利率的提升，这会产生新一轮基础货币的增量投放。当然，西方各国可能寻求中东、中国等外汇储备充裕的国家增加国债购买。然而，由于这些国家的外汇储备已经被配置为某种形式的资产，增加购买美国国债就意味着需要减持其他资产以筹集美元资金，所以，从宏观的角度讲。在不增加货币供应的情况下，市场不会凭空冒出来闲置的存量资金来吸纳新发行的国债。另一个途径是依靠这些国家日后取得的贸易顺差(流量)来购买新发国债，但贸易顺差积累的速度肯定无法解西方大国的燃眉之急。因此，增发货币似乎不可避免。我们判断，上述两种渠道对流动性的影响，可能在2009年下半年逐步凸显，这将导致全球经济在中期面临通胀的风险。

综上所述，2009年下半年以前，全球市场面临的主要风险可能是流动性的紧缺，而不是过剩，由此形成通缩的压力：在此之后，流动性将逐渐充裕，促使价格逐步回稳，并可能孕育通胀的风险。