“中国版力拓”浮出水面

境外收购钾矿资源符合行业发展方向

作为稀缺资源，中国钾肥进口依存度长期处于较高水平。钾肥行业“十五”、“十一五”发展规划均提出通过在国内建设钾肥生产基地和在境外建厂相结合的方式，在钾肥产量上形成国内生产、境外生产和国际进口1：1：1的格局，以降低对外依存度，实现中国钾肥的稳定供应以保障农业生产。2001年以来，中国企业先后在老挝、加拿大、刚果（布）等国家，建立或规划数个海外生产基地（附表），投资规模超过20亿元，但受资源条件、技术水平和资金支持等因素的制约，到目前为止产能不足15万吨，氯化钾产出量不足千吨。

钾矿资源尚可收购价格偏低。

钾矿资源品位尚可。钾盐品位（K2O）一般在17%左右，含量高、较稳定；有害成分光卤石含量一般低于5.0%，不溶性物质含量低于9%。达到当地工业技术指标的要求（K2O品位≥17%，光卤石含量≤6%，不溶性物质含量≤15%）。

收购价格明显偏低。根据兖矿集团技术调研组的保守估计，此次收购标的潜在资源量为397.63亿吨，钾盐（K2O）品位为15-20%，折纯资源量（K2O）为60-80亿吨，兖州煤业收购价仅为2.6亿美元，资源价款不到0.3元人民币。

建议关注具体进展

400万吨钾矿贡献净利润5-14亿元。根据兴业证券化工行业研究员的研究成果，盐湖股份2010年钾盐（折纯氯化钾）产量约260万吨产能，单位净利约6000元。但有别于盐湖股份的盐水直接晾晒提取的简单工艺，兖州煤业加拿大钾矿开采成本较高，按售价3000-3500元计算，贡献收入120亿元-140亿元，按5-10%的净利率测算贡献净利润约5-14亿元，折合EPS约0.10元-0.28元！但是，加拿大钾矿开采成本明显偏高，项目盈利较难预测，上述预测相对乐观。

地下液体开采或导致巨额投资。钾矿的资源赋存条件决定开采方式，而开采方式则决定投资大小。一般而言，钾矿主要包括地表开采、地下固体开采和地下液体开采等3种开方式。其中，地表开采投资额最小（百万吨产能投资约2.4亿美元），地下固体开采（百万吨产能投资约2.8亿美元）次之，而投资最大的是地下液体开采（百万吨产能投资约10.5亿美元）。兖州煤业此次收购的钾矿资源埋深一般在1000-1500米，只能进行地下液体开采（即水溶开采）。根据兖州煤业披露的400万吨产能，我们估算其投资高达42亿美元！

钾矿建设期至少5-7年。在钾矿探矿权完成收购后，项目将转入前期地质勘查和环评阶段，按照行业惯例，钾矿建设期至少5-7年，故短期内难以为贡献EPS。

技术和运输等具有不确定性。兖州煤业主营业务为煤炭采选业，此次钾矿开发所需的水溶开采技术、钾肥加工工艺技术尚需引进，而基础设施建设（水资源利用、环境保护评价、铁路运输、仓储、港口等）尚需取得当地政府或运营商的许可，仍存在较多不确定性。

跨区域+跨资源的双重并购标志兖煤有望成为“中国版力拓”

国际矿业巨头-力拓自1962年起通过兼并数家全球有影响力的矿业公司，成为覆盖铝、铜、钻石、能源产品（煤和铀）、金、工业矿物和铁矿等产品的综合资源供应商。我们认为，虽然目前尚无法与力拓相比，但兖州煤业稳扎稳打的布局已经初见成效，有可能成为“中国版力拓”。首先，兖州煤业于2004年收购澳斯达煤矿，2009年再度收购澳洲的Felix，2011年收购普力马煤矿及西农木炭私有公司，成为第一个跨出国门并且战绩不凡的煤炭集团。本次，兖州煤业出资收购加拿大的119项钾矿探矿权，标志着兖州煤业正从单一煤炭资源供应商向综合资源供应商转变。

投资策略

我们认为，尽管本次收购钾矿探矿权短期不增厚EPS，但跨国界+跨资源的双重并购或令兖州煤业成为国际化矿业巨头，维持“强烈推荐”评级。