股权激励:市值管理新趋势

伴随着创业板和中小板的快速发展，越来越多的民营企业跨入了资本市场。解决经理层动力问题的股权激励获得了空前的发展，成为了越来越多的民营上市公司并带动国有控股上市公司开展市值管理的把利器。

据统计，近年来上市公司实施股权激励呈现加速态势。2005年初至今(截止2011年3月31日)，沪深A股市场共有238家上市公司推出了股权激励计划，而2010年以来推行股权激励计划的公司达98家，占全部激励公司的41％，2011年前3个月已推出37家股权激励，占2010年全年61家数的比例超6成，上市公司推出股权激励的冲动愈未愈强，已成为我国资本市场建设的一大新景观与上市公司市值管理的一大新趋势。

中国资本市场继解决股权分置这先天的制度缺陷之后，又在着力解决第二大制度缺陷委托关系的缺陷，即所有权与经营权之间，也就是股东与经理层(包括非持股董事、高管、核心员工等)之间利益的不致。

越来越多的上市公司认识到，影响上市公司市值的核心在于公司的赢利能力及其成长性，即公司的价值创造能力，而这又取决于企业经营者的素质与努力程度。

没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是一种隐性的市值考核，因为激励对象从股权激励中获益的多少取决于公司市值增长的程度。因此，对股权激励而言，显露在外的是业绩考核，隐于其后的是市值考核。

股权激励是一把双刃剑，设计和运用得好，就会大大提高上市公司的市值管理绩效，设计和运用得不好，将会带来种种负面效应，影响市值管理的绩效。

股权激励是股权分置改革的延续

市值管理是中国资本市场在2005年启动股权分置改革后，上市公司全体股东利益意识和市值意识觉醒的

个必然产物。全流通使得市值取代净资产成为资本的新标杆，上市公司以市值为导向的管理开始了全面的探索，从股改时的投资者关系管理起步，到商业模式的优化与内在价值的打造、再融资、媒介关系管理、资产重组、收购与兼并、增减与回购、分拆上市等。

按照制度经济学而非传统古典经济学的分析逻辑，现代企业尤其是上市公司不再是一个存在唯一利益的黑箱子，而是一个透明的存在多重利益格局的复杂机器，设计稍有不慎就会影响这架机器的高效运转，其中大小股东之间以及所有者与经营者之间的利益设计对上市公司的健康发展至关重要。如果说股权分置改革是理顺大小股东之间利益关系的

副剂，那么股权激励机制则是协调所有权与经营权，即股东与经理层之间利益关系的一把连心锁。

股权分置改革解决了大小股东之间股权非流通与流通的利益冲突

由于特殊的历史背景，中国证券市场自1990年诞生之日起就带着先天的制度缺陷――股权割裂，即占上市公司三分之二股权比例的国家股或法人股不能在二级市场流通，只有占上市公司三分之一股权比例的公众股可以在二级市场交易。股权割裂的制度缺陷导致了非流通股东与流通股东利益的不一致，流通股东关心市值，希望公司的市值可持续地稳步增长，流通股权的转让价值就是其二级市场的每股股价：非流通股东不关心市值，因为其股权的场外转让是以每股净资产而非二级市场股价作为定价基础的。股东之间利益的不一致导致了诸如关联交易、担保，占用上市公司资金、注入资产注水等大股东掏空上市公司的违规行为，成为制约中国资本市场健康发展的一个制度毒瘤。

股权激励解决了所有权与经营权之间委托关系的利益冲突

由于现代企业中利益格局的多重性，股权分置改革只是解决了大小股权之间的利益)中突，未涉及所有者与经营者之间的利益不一致，所以中国资本市场的制度建设仍需深化。股权激励制度是一种旨在解决现代企业制度下由于所有权和经营权分离而产生的委托一问题的激励制度，即通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。

公司经营者的股权激励理论植根于公司的理论。由于现代企业出现了所有权与经营权的分离，所有者并不直接控制企业的生产经营活动，公司的高级管理人员在

定意义上成为企业的实际控制者，由此在现代企业中产生了所谓的“成本”。为了降低成本，公司的所有者为了能更好地激励和约束职业经理人的经营活动，并有效地避免由于内部人控制而导致的侵犯股东利益的行为，而考虑设计合理的薪酬激励机制。其中，股权激励机制作为

种有效的长期激励机制，能够在定程度上解决企业内部的委托一问题，减少内部人控制和道德风险，能够通过发挥激励和监督作用来改善公司的内部治理机制，提升公司的价值。

股权激励是市值管理的深化

股权激励作为上市公司开展市值管理的一把利器，既是上市公司市值管理实践不断丰富的一个最新成果，也是上市公司市值管理不断深化的一个必然产物。

市值管理是中国资本市场在股权分置改革进行全流通时代后，上市公司经营理念的一次重大升级，即从利润导向升级为市值导向，市值成为企业的终极经营目标，利润目标则成为了服务于市值目标的子目标。市值管理是中国上市公司对海外成熟市场上市公司价值管理的种中国式的承继与发展，契合了中国证券市场自身不成熟的特点。因此，市值管理最近几年在中国上市公司中的全面探索，既有对成熟市场价值管理经验的借鉴，又有中国式的创新。

从发展脉络上说，中国上市公司市值管理的探索，经历了从2005年起股权分置改革时投资者关系管理的兴起，到2006和2007年牛市时股权融资

资产注入的冲动也经历了从2008年熊市时先减持后增持、回购、债权融资的尝试，到2009年迄今牛市时对高溢价的追求、商业模式的优化媒体危机的穷于应对和股权激励的兴起等。一句话，上市公司通过探索种种有利于提高价值创造能力和提升公司溢价水平的可行路径，同时顺应市场牛熊交替的周期选择合适的价值经营等等，开展中国式的市值管理，以最大限度地提升公司的市值，为股东创造更多的财富和提供更高的回报。

对于一个上市公司来说，在当前竞争激烈的资本市场中，无论是内在价值的充分揭示与溢价，还是借助资本市场开展并购，重组与再融资等价值经营，其效果好坏或高低决定于公司的赢利能力及其成长性。

中国上市公司市值管理研究中心的一项研究成果显示，推行股权激励的上市公司其市值表现明显强于同类上市公司。相关性分析及回归分析结果表明，股权激励与公司市值呈明显的正相关，并且其市值效应平均高出同类公司23个百分点。

从国际经验来看

美国95％以上的上市公司都实行了股权激励，欧洲多数发达国家推行股权激励的上市公司比例超过80％；在亚洲，期权激励在香港

新

加坡等地区十分普遍。国际著名管理咨询机构麦肯锡通过对美国38家大型企业建立股权激励机制前后的业绩变化进行研究发现，实施股权激励后公司的投资资本回报率

每股收益

员工人均创利三项指标均有大幅提升。公司赢利能力的提升，在成熟市场就意味着市值的增长。

股权激励是市值考核的必然要求

没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。有什么样的考核，就有什么的结果。全流通时代，市值是上市公司的终极经营目标，市值考核就成为上市公司开展市值管理的

个必然要求。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是种隐性的市值考核，因为如果家实施股权激励的上市公司仅仅完成了净利润和净资产收益率等显性的业绩指标，而公司市值没有增长或小幅增长的话，激励对象就无法从股权激励中获益，而且激励对象获益的多少取决于市值增长的程度。因此，股权激励显性的是业绩考核，隐性的是市值考核。

股权激励考核的双重性，正体现了市值管理的两大支柱：价值创造和价值实现。内在价值是市值的基础，股权激励显性的业绩考核，就在于激励上市公司的经理层最大限度地提升公司的赢利能力及其成长性，为公司的市值增长打下坚实的市值基础。

显性的业绩考核是一票否决，如果考核不达标，激励对象就无从行权或解锁，即使公司的市值有较好的表现也无从获利。这一显性要求保证了公司市值的增长必须建立在牢固的内在价值的基础上。

股权激励隐性的市值考核，就在于激励上市公司的经理层在打造公司内在价值的同时，必须同时重视公司内在价值的揭示，使内在价值充分地表现为公司的市值，从而实现股东价值的增长。这

隐性要求保证了激励对象获利的前提条件必须是股东获利在先。因此，从市值管理的角度讲，股权激励的双重考核是一种令人惊叹的精妙设计，股权激励确是市值管理的一把利器。

考察海外成熟市场的上市公司，股权激励的业绩考核与市值考核都变成显性的了。业绩考核指标包括收入，营业利润、每股收益现金流等，市值考核指标是总股东回报，总股东回报一(公司本年底市值+本年度分红公司上年底市值)／公司上年底市值。总股东回报是指股东持有公司股票在年一内获得的投资回报率，包括股息率和股价涨幅，因此，考核总股东回报，就是考核公司市值的增长率，就是市值考核。可以预测，随着中国资本市场的日趋成熟，上市公司的市值考核将会从隐性变成显性。

其实，有关管理部门一直在推动上市公司的显性市值考核，少数上市公司也在这方面作过尝试，尽管尝试不很成功，但说明显性市值考核是市值管理的一种内在要求。

早在2005年，国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知中》明文规定股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。2006年，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核的方法，不断增强企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。国资委官员高云飞也在“2007国资经营与资本市场互动高层论坛”中公开表态，将探索使用上市公司市值进行考核。2006年4月，中国银监会在《国有商业银行公司治理及相关监管指引》的通知中提出，国有商业银行在完成上市以后，应当密切关注可能影响市值变动的各种因素，建立争取市值最大化的经营理念。2007年底，国务院国资委《国有控股上市公司股权激励计划实施细则》征求意见，将市值作为决定激励力度的指标之一。2008年6月30日，国务院国资委在“关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知”中，明确将市值和市值增长率列入业绩考核体系。

中国证监会也在2008年关于上市公司股权激励的备忘录中提出，鼓励公司行权条件的设定采用市值指标，如公司各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数，此举表明中国证监会也在推动上市公司逐步引入市值考核指标。

在证券市场上，近几年来，万科、宝钢和鹏博士等有代表性的上市公司在股权激励中率先引进了市值考核指标，表明了市值考核的一种内在>中动。

2006年3月，万科A首期股权激励方案与其年报同时披露。这份计划有别于以往上市公司推出的期权激励方案。是首家在股权激励中将公司市值纳入了考核指标的上市公司。万科A股权激励计划的基本模式是，在该公司达成一定业绩目标的前提下，通过信托管理方式特定期间购入其上市流通的A股股票，经过储备期和等待期，在万科A股股价不低于前一年均价的情况下，才可以将此前购八的股票奖励给管理层。

2006年12月19日，宝钢股份在《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》正式颁布实施后，公布了其股权激励方案。在其股权激励的解锁条件中，为促使激励对象关注长期市值表现，该股权激励计划以公司市值是否提升作为股票解锁的条件，每期计划的市值考核期公司总市值必须达到或超过该期计划业绩年度的公司总市值方可按规定解锁，开创了央企试水市值考核的先例。

2007年1月，鹏博士推出股票期权激励计划，设置了以业绩指标为基础、辅以公司市值增长率指标的行权条件。在鹏博士股票期权激励计划的行权条件中，除了对财务指标(净利润和加权平均净资产收益率)做出了严格的规定，还将市值指标提到了与财务指标并重的地位，鹏博士的市值考核将市值指标的理解提高到新的境界，体现了市值是个复杂的系统，受影响的因素特别多，因此引入了相对市值考核的思路，无疑比万科和宝钢的绝对市值考核又进了一步，更适合我国新兴资本市场的市值系统性波动的特性。

2008年，由于受全球金融危机的冲击，我国证券市场突遇寒冬，大盘深度跳水，万科、鹏博士和宝钢相继暂停或取消了股权激励计划。尽管万科，鹏博士和宝钢在市值考核方面未能走出一条成功之路，但它们在市值考核方面的率先探索，无疑为今后我国上市公司在市值考核上的科学设计和践行奠定了基石。