国际资本流动对国内资本市场的影响

2010年以来国际资本流动对国内股票市场的影响力显著增加。从2010年以来，中国股票的走势与国际资本流入(以银行代客结售汇数据代表)的走势基本一致。从图可见，两者之间唯一的背离走势出现在2011年1月和2月，正是这一背离揭示了国际资本流动影响国内股票市场的逻辑链。

2010年以来债券市场状况也表明，国内银行间债券指数与国际资本流动的关系也有比较密切的关系，表明资本流动对债市的影响力也不容忽视。

观察以上事实，我们认为：2010年以来，国际资本流动因素对国内股票和债券市场的影响力在增强，忽视国际资本流动因素无疑会对国内市场的一些波动感到困惑。

改变银行问市场流动性

国际资本流动影响国内资本市场的关键环节是银行间市场流动性状况。国际资本流入之所以同时对国内股票和债券市场产生显著影响，其关键环节就是资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现的更为充分。我们将银行间资金比作资金水池，两个最重要的入水龙头分别是新增信贷和外汇占款。以2010年为例，大水龙头信贷投放近10万亿。小水龙头外汇占款新增近3万亿。在国内信贷均衡投放的前提下，大水龙头的流量受到控制，小水龙头流量的变化成为影响国内资本市场流动性状况的重要因素。资本流入状况在多数情况下与票据贴现利率走势相反。唯一的例外是201 0年末和201 1年1月。

国际资本流动是理解和预判数量型货币政策措施的关键。考虑了影响银行间资金池的两个入水龙头就不能不讨论排水龙头――以公开市场操作和存款准备金为主的数量型货币政策。央行为把好流动性的总闸门，对抗通胀，需要保持银行间市场流动性的适度紧张。为此，就需要在两个入水龙头放水，流动性宽裕的情况下通过货币政策向外排水，排入央行的资金“池子”。2010年12月末到2011年1月，虽然信贷增速不慢，国际资本流八规模较高，但一方面由于央行祭出差别准备金利器真正管住了信贷，另一方面通过12月和1月两次提高存款准备金锁住了7000亿存款，成功控制了流动性，使得短期利率高企，压低了股票和债券市场。

在信贷规模控制的情况下，国际资本流入是影响国内流动性的重要因素，在央行通过公开市场操作和提高准备金率对>中流动性之前，资本流入通过压低利率影响资本市场走势。综合考虑信贷和国际资本流入，才能更准确把握数量型货币政策决策及其对市场的影响程度。

一个新同步指标一银行代客结售汇

银行代客结售汇数据是监测国际资本流动的重要指标。目前市场上观察国际资金流动的主要指标包括外汇储备和外汇占款。国家外汇管理局从2010年1月开始公布的银行代客结售汇数据在衡量国际资本流动方面较以上两个指标有其独特的优点。

银行代客结售汇指标较外汇储备指标有其独特的优点。央行公布的外汇储备数据是存量，而因为我国的外汇储备以美元记值，规模已超过3万亿美元，且其中非美元外汇储备占比已超过35％，所以非美元外汇储备特别是欧元储备的汇率波动可能对当月外汇储备余额产生较大干扰。

银行代客结售汇指标较外汇占款指标有其独特的优点。在正常情况下，外汇占款和银行结售汇是国际资本流入的不同表现形式。但银行代客结售汇数据较之外汇占款有两个优点，一是，在历史上，外汇占款可能受异常值的干扰，如2007年12月。二是，比较银行代客结售汇数据和同期的银行代客收付汇数据可以更好的观察经济主体持有外汇的意愿。

国内资本流动领先指标一香港利差

关注流动性对国内股票市场影响遇到的最大问题是流动性数据的滞后性，数据公布至少要滞后1个月，而此时市场的波动已经明显体现甚至转向。可以通过观察香港的利差，港元汇率波动和即期与远期NDF汇率差来判断流入中国内地的国际资本状况。

内地国际资本流动的领先指标――香港利差。由于与内地紧密的经济和贸易联系，香港被国际资本视为投资中国的桥头堡。地理位置对资本流入规模有重要影响，

个位于大经济体旁的小经济体吸收的资本流八随大经济体的吸收规模上升而上升。从理论上也支持香港资本流动状况作为观察内地国际资本流动的风向标。同时，又由于香港是资本自由流动的小型开放经济体，所以国际资本的流动持汇意愿降低速度要明显快于内地。

香港市场上的人民币汇率升值预期可作为参考指标。近年来，国际资本流入香港的主要原因还是投资内地，但也有一些情况是香港本地股票市场有比较大型的PO，如2010年内的中国农业银行H股和AG的上市发行。为区分两种类型的国际资本流动，我们建议在关注香港利差的同时综合考虑香港美元兑人民币即期汇率与NDF12个月远期汇率的差，汇率差上升表明人民币升值预期走强。从当前的情况看，人民币升值预期有继续走强的趋势。

发达国家的资金流动统计。参考美国投资公司学会(nvestment Company Instltute)的周度资金流动数据来观察资金流出入美国股票市场的情况。数据显示，从3月初以来，资金从美国股票市场上退出，流向债券基金和海外股票市场。

印度等新兴经济体的资本流动。此外，印度泰国、台湾、韩国等新兴经济体均有高频率的国际资本流入统计数据。

我们的基本判断是：二季度内，随着通胀再挂钩，美联储和欧洲央行从超宽松货币政策中退出，资金温和回流包括中国内地在内的新兴经济体是个基本趋势。

理解国内资本市场波动的关键因素

金融全球化背景下，国际资本流动可能成为理解国内资本市场波动的关键因素。短期，我们认为通胀的再挂钩使得欧美等发达国家将被迫开始从超宽松货币政策中推出，国际资本流入新兴经济体的势头将得到强化。目前，美联储只是从超宽松货币政策中退出，还未到全球流动性显著收紧的时期，还未到挤破新兴市场泡沫的时机。中期，国际资本流动对国内的资产价格可能继续产生正反馈作用，流入的资本通过增加对中国资产的需求，通过拉动经济增长以促进盈利的提升，通过提供充足的流动性和信贷，通过推动人民币升值压低通胀带来估值水平的提升。这个时期防止资本流入急停(SuddenStop)的负面影响就至关重要了。