金融市场信息不对称与资本成本

【摘要】 文章从信息不对称、资本成本的概念出发，将信息不对称分为信息披露水平、信息传导机制、信息解读能力，研究这三个因素对资本成本的影响。三要素分析对证券发行主体、监管机构和投资者的行为具有现实指导意义。

【关键词】 信息不对称；资本成本；金融市场

一、信息不对称与资本成本是财经学科的重要概念

信息不对称、资本成本是经济学、金融学的重要概念，而由于信息不对称的基础是会计类信息的不对称，以及公允价值更多在会计准则中的运用使得资本成本概念在会计学中越发重要，因此信息不对称与资本成本逐渐成为会计学深入研究的范畴。

（一）信息不对称

信息不对称是指信息在市场参与各方中存在或分布的某种不平等状态，或者主观上被市场各方认识和接受的不同程度，即一方不具备或不完全具备另一方所拥有的信息。信息不对称是经常出现的，绝对的信息对称是不存在的。传统理论研究中一般忽略信息不对称的现实状况，而假定市场是对称性市场。事实上，信息不对称在劳动市场、产品市场、金融市场是普遍存在的，并且有时非常严重。就金融市场来说，首先信息披露是有成本的，公司是按照成本效益原则、重要性原则有选择性的披露；有的公司还操纵利润，或者与机构、庄家合谋，加重了信息不对称，扰乱了市场秩序。第二，投资者是异质的，在同样披露的情况下，不同投资者实际接受和消化的信息也是有差异的。第三，信息在金融市场的传导不可能完全畅通，信息拥有者可能由于利益需要而尽可能独占信息。第四，市场制度本身不健全，不能与时俱进，不能适应越来越复杂的业务，无法充分揭示风险。

（二）资本成本

“成本”本身是一个会计学概念，即市场主体为了获得新的商品而付出的经济资源的价值，从实质上看表现为某种状态的资产。在会计中，成本主要是历史成本，不包含未来成本、机会成本。“资本”主要是一个金融学、财务学概念，但它与会计密切相关。“资产＝负债+所有者权益”，恒等式的左边是资本的表现形式，具体有流动资产、固定资产、无形资产、递延资产等；右边是资本的来源，其中负债即债务资本，所有者权益即权益资本。债务资本和权益资本的称谓更直观地表现了资本来源和资本结构。

资本成本是经济学、金融学、财务管理学中的重要概念。不同于会计学中的成本概念，资本成本指的是资本所有权者最低要求的报酬率。债务资本成本是放款人要求的最低收益率，权益资本成本是普通股股东要求的最低报酬率。普通股股东作为所有者，不可能事先约定收益，而只能根据未来收益状况来分配。未来收益状况好，则扣除成本费用（包括债务资本成本）和所得税后所剩的就多，可用于分配的就多；反之就少。

二、信息不对称与资本成本关系研究的文献评论

由于资本成本是对未来的预期报酬率，而预期报酬的基础是信息，因此信息不对称与资本成本之间就必然有一定的联系，这种联系主要表现为信息不对称对资本成本影响的问题。冈尼蒂斯、多普奇和彭曼（1976）以及冈尼蒂斯（1978）较早提出了信息不对称问题适用于会计信息的研究。之后，西方会计财务研究领域出现了不少研究信息不对称对资本成本影响的文献。

在宏观层面，会计学者研究了国家的信息透明度与资本成本的关系。代表性文献是玛丽・巴思（Mary Barth）、托马斯・霍尔（Thomas Hall）等组成的五人团队在普华永道的支持下，于2001年初的关于“不透明性指数”（the Opacity Index）的研究报告，该报告从腐败程度、法律法规、财经政策、会计准则和实务、政府管制力等五个方面对不透明指数进行评分和排序。在此基础上，报告通过建立O-因素模型，分析不透明性指数对国债成本的影响，结果显示O-因素每增加一分可以导致投资者要求的利率增加25.5个点。

在微观层面，根据资本成本的不同有两类：一是研究债务资本成本。代表人物是Lang、Lundholm，他们在2000年的研究成果中以《公司报告实务的年度回顾》中的评估数据（简称AIMR，在美国学术界实证研究中采用较多）的变化说明信息质量的变化，发现在公司不断改善信息披露水平后，常常会发行债券，且债券利息相对较低，这说明债券发行方和投资者都认可披露水平与债务资本成本关系。二是研究权益资本成本。代表人物是Botosan，Botosan（1997）使用EBO价值评估公式（EBO valuation formula）估计权益资本成本，使用DSCORE代替AIMR评估值评价信息质量，从公司背景信息、五到十年的历史财务数据、重要的非财务数据、预测性信息、管理层讨论与分析等五个方面对公司的信息披露质量计分，通过实证研究发现更多的信息披露和较高的披露质量有助于降低权益资本成本。

国内的研究较早见于《经济研究》的三篇文章。顾娟、刘建洲（2004）用风险溢价作为资本成本的替代变量，通过定量描述信息，得出获得信息的投资者比例越大，风险溢价水平越低。汪炜、蒋高峰（2004）量化了不完全资本市场上每单位未披露信息所带来的超额交易成本。高鸿桢和林嘉永（2005）在国内首次运用实验研究方法，分析了信息不对称的实验室资本市场中市场有效性和信息传递的三个问题。

这些代表性文献多数通过信息披露质量指标来描述信息不对称，运用数学模型、实证研究或实验研究方法揭示与资本成本的关系，不足之处是对信息不对称的不同方面对资本成本的影响未做全面分析。西方会计学者主要是就信息披露质量与资本成本的关系进行研究，忽略了信息不对称的其他因素。国内由于金融市场数据还不够健全，特别是缺乏像西方AIMR评估值这样较为权威、可靠、广为接受的市场数据，因此笔者主要将信息不对称拆分为三个因素，并就其影响资本成本的方面进行浅析。

三、信息不对称影响资本成本的三因素分析

金融市场信息不对称从其来源看有信息披露水平、信息传导机制、信息解读能力，可通过三因素分析认识信息不对称资本成本的影响，见图1。

（一）信息披露水平对资本成本的影响

在我国金融市场发展的初级阶段，信息不透明、不真实的情况较为严重，投资者热衷于投机炒作，追求短期买卖收益。这一时期投资者并不很关注公司的基本面和信息披露情况，或只进行简单的信息获取，因此并不具备信息披露水平影响投资者决策的条件。近几年，监管机构不断加强对信息披露的管制，机构投资者队伍逐步壮大，普通投资者日渐成熟，投资者逐步加强了对市场各类信息的关注，并以所披露的信息作为决策的基本依据，从而信息披露水平影响资本成本成为可能。从风险收益对称原理分析，投资者对信息披露的低水平要求更高的风险溢价，亦即信息披露水平越低，对风险溢价的要求越高，资本成本就越大。

（二）信息传导机制对资本成本的影响

与债券、股票价值相关的信息以适当形式披露后，要真正影响投资者在资产定价、组合投资等方面的决策，信息还必须充分到达投资者。但由于信息传导机制的不完善和金融市场发展的不成熟，信息并不会完全到达，或者不会到达所有投资者，到达的信息也可能在传导路上形成噪音和干扰，从而投资者在同一时刻的信息占有并不均等。在微观上，收到有利信息的投资者的比例越大，预期报酬率就越小，资本成本就越小。在宏观上，整个市场越多的投资者能获取有利信息，平均的资本成本水平就越小。

（三）信息解读能力对资本成本的影响

信息解读能力与投资者的结构、成熟程度及专业分析师等有关。机构投资者不仅资本雄厚，更重要的是他们一般拥有专业分析师，搜集、分析和解读信息的能力较强；普通投资者经历了市场大风浪后逐渐成熟起来，一方面注重对披露信息的自我分析与解读，另一方面也注意搜集各类机构投资者、证券分析师的投资建议和研究报告等。市场竞争使得能力强的投资者期待并能够获得较高的报酬率，但就整个市场而言，信息解读水平的提高会降低所披露信息的价值，降低投资的预期报酬率。因此，从金融市场整体或宏观层次看，信息解读能力的强弱与资本成本成反向关系。

四、信息不对称对资本成本影响研究的启示

上述分析表明，信息不对称对资本成本的影响是通过金融市场的信息披露水平、信息传导机制、投资者的信息解读能力来作用的。目前在西方成熟的金融市场上，专业分析师已经在价值评估中运用这一关系，并进行具体量化的描述，进而影响金融产品的定价和投资者的投资行为。随着我国金融市场实践的发展和金融数据挖掘技术的进步，随着会计学者、金融学者研究的深入，人们对信息不对称与资本成本关系的认识将更加清晰，特别是逐步量化信息不对称的各因素对资本成本的影响，将有利于投资者的资产定价和价值评估。这也是这一领域研究的主要目标和意义所在。

“三因素影响论”对我国金融市场参与各方都有一定的指导意义。债券、股票发行主体（国家、地方政府、公司企业等）除披露必要的信息外，应积极向市场传递更多的有效信息，以获得市场更大范围的认可。对于自身存在风险的负面信息，也应通过多种方式与市场沟通，表达积极改善的愿望和对未来的信心。监管当局应建立健全各项法规制度，保障信息传导的顺畅性、及时性，增加信息有效传输的范围；金融管理部门还应根据金融市场的发展，及时拓展监控范围，增强对私募股权基金、私募投资基金、开展银信理财合作的投资公司、民间借贷机构等的监管，完善监管机制。投资者应不断补充各类知识，在市场磨炼中成长，提高信息解读和分析的能力。通过金融市场各方的共同努力，营造更加“公开、公平、公正”的市场环境，降低资本成本，提高金融市场效率。

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