货币供应量对股票价格的影响——基于美国股票市场的实证分析

【摘 要】股票价格急剧上升，40年间道琼斯工业指数增长16倍多，而gdp仅增长不到三倍。特别是纯信用货币创造机制开始，货币扩张加剧，加上金融创新的推波助澜，大量流动性涌入股市，推高股价。本文通过向量自回归等计量方法对美国股市进行分析，货币供应量对股票价格有影响，但m2作为货币供应量指标局限性大，影响力趋弱。

【关键词】货币供应量 股票价格 货币流通速度 金融创新

1 引言

20世纪七、八十年代后，股票价格不断攀升，1996年格林斯潘用“非理性繁荣”一词形容当时股票市场。在90年代末短暂回调后，股票价格继续冲高，形成又一次更为猛烈的新千年繁荣。但一场突如其来的次贷危机引发全球金融海啸，全球各国股票走势瞬间逆转，股票价格应声下跌。股票市场过山车般的运动再一次刺激人们的神经，为什么在短短二三十年中股市会达到如此高位？为何波动如此剧烈？本文试探究货币供应和股价之间的关系，分析各国的救市行为的效果，股价未来走势。

理论研究多为供应量增加导致股票需求增加，如弗里德曼认为人们愿意的现金余额与其收入的比率是比较稳定的。在货币需求相对稳定的条件下,若货币供给变动,则货币供需之间必将产生失衡。人们必将调整自己的资产组合,“多余”的资金流入股市、债市。实证方面，berkman(1978)使用m0数据，lynge(1981)数据m1和m2数据研究了货币供应量变化和股市价格变化之间的关系，他们的研究发现货币供应量和股市价格之间存在着逆向变化的关系。pearce、roley(1983)使用1977-1982年的周数据检验了股票价格对货币供应变动公告的反应，指出未预期到的货币存量的变化与股票价格变化是负向关系。

2 实证分析

2.1描述性分析

摘取美国自1959年到2008年的道琼斯工业指数（dj），国民生产总值（gdp）以及m2的数据，得出图1。可以看出除国民生产总值保持稳定增长外，道琼斯工业指数与m2变化大致分为三个阶段。

70年代中期以前股票价格较低，相对较平稳；70年代中期到90年代初小幅波动不断上行爬坡；1994年以后，股票价格走势让人心惊肉跳，股指如火山积蓄够力量，开始喷发。道琼斯工业指数以近乎直线的走势开始飚升，然后迅速回落，如同坐过山车。无独有偶，m2几乎在同一时间转折，70年代初布雷顿森林体系逐渐解体，m2第一次扩张，1994年前后，再一次扬头向上。两者配合默契。

2.2实证分析

本文采用向量自回归模型进行分析，var模型采用多方程联立的形式，估计全部内生变量的动态关系，是货币经济学领域的主流方法，并已被广泛的使用到此类问题的研究之中.

var模型要求系统的平稳性，在研究之前我们首先对各变量进行单位根检验。结果表明gdp、m2、dj在各个研究区间都是不平稳的，在对变量进行了差分处理后，在1%的置信水平下，所有变量的一阶差分形式都是平稳的。从前文可知，m2和dj变化分为三个阶段，分别对其进行var估计，通过aic准则确定各自的最适滞后期，得出表1.

方括号内为t检验数值，第一阶段m2对道琼斯工业指数影响较为显著，其滞后一阶、二阶数系数分别在5%、10%的置信水平下拒绝原假设。进一步进行格兰杰因果检验进行验证，选择滞后期3，得出m2是道琼斯工业指数的格兰杰原因，这与向量自回归分析得出的结论相一致。第二阶段模型的解释力显著下降，m2变化率对道琼斯工业指数变化率影响急剧减弱，gdp对道琼斯工业指数的影响力加强。第三阶段从统计量反映的信息反映国民生产总值以及m2无法解释道琼斯工业指数变化。

2.3理论分析

2.3.1货币供应量对股票价格影响的直接效应减弱

货币供应量对股票价格的影响有多种渠道，有直接效应和间接效应。直接传导效应主要反映在货币供应增加，居民手中现金余额增加，从而股票的需求增加，推高股价。间接效应为利率机制、通货膨胀机制和价值传导机制。

从三个阶段的分析显示，m2变动率对于股票价格波动的影响逐渐减弱。这与政策当局逐渐放弃将货币供应量最为货币政策关注工具分不开。美国在1994年正式改用联邦基准利率最为货币调控工具，而不再盯住m2,货币供应量的直接传导效应减弱。更多的是通过中间变量发挥作用。因此未考虑其他中间变量的模型解释力随着m2逐渐失去美联储的关注，解释力逐渐降低。

2.3.2股价的影响因素呈阶段性变化，m2作为货币供应量指标局限性加大

第一阶段，货币供应量变动对股票价格变动影响较大。布雷顿森林体系下货币供应量受到约束，经过了战后复苏阶段，实体经济发展对货币需求加大。货币供应增加，对经济发展促进作用大，是重大利好。

第二阶段，美国经历了三次石油危机，经济受到巨大冲击，经济低迷时，用货币政策刺激效果较弱。国民生产总值增加所反映出的经济形势转好的信号更能改善人们预期，股市对国民经济的反应敏感度高于货币供应量。

第三阶段股市疯狂的时期，gdp和m2已无法解释其变化。这也反映出这一阶段股市逐渐脱离实体经济，互联网时代到来，过高的预期催生了一场互联网泡沫，股价狂升。90年代以来，金融创新日益加剧，衍生出大量准货币，实际货币供应量的远大于m2，且转变迅速，实际货币供应量可能在短时间内急剧减少，用m2作为货币供应量的衡量指标越来越体现出其局限性。

3 模型修正

随着金融衍生工具发展，以m2为货币供应量指标，不能准确反映货币供应的变化。因此，对货币流通速度和金融创新对实际货币供应量以及股票市场的影响进行进一步分析，对前文模型进行修正。

3.1货币流通速度

货币流通速度是指单位货币在一定时期内的平均周转次数。货币的实际供应量由货币流通速度和货币数量共同决定，货币流通速度会对实际货币供应量产生乘数效应。

从每一次扩张和收缩的经济周期来看，扩张期货币流通速度提高，收缩期货币流通速度下降，货币流通速度是顺周期的。在经济繁荣时期，货币流通速度加快，在货币供应量一定得情况下，相当于增加了一个货币扩张乘数，实际货币供应量成倍增加。特别是随着网络科技的发展，支付手段不断创新，进一步加速了货币流通速度。而经济陷入衰退期，金融市场反应迅速，货币流通速度骤降，资本市场瞬间流动性消失，这次次贷危机正体现这一点。虽然政府不断注入资金，但整体预期差的情况下，货币不流通，仍无效果。

3.2金融衍生工具

20世纪90年代以后，随着计算机技术的发展，全球衍生金融工具交易规模空前，美国期货业协会（fia）统计，全球场内衍生品2006年交易量增长19%，10年间增长6倍。日益复杂化金融衍生产品泛滥，对原有货币供需体制造成巨大冲击，加剧资本市场的波动。

（1）金融创新导致传统货币供应量定义模糊，计量困难

金融创新后，金融资产之间替代性空前加大，货币的定义变得模糊。如银行创新业务所推出的now（可转让提款通知书），既具有交易性质，又有资本性质。同时金融衍生工具日益具备货币特征，转换速度快。如果要将这些流动性强的金融资产纳入货币总量，扩大货币乘数，难以计量。

（2）金融创新是货币需求结构发生变化

金融创新提供了大量兼具安全性、流动性和盈利性的新型金融工具。既满足人们的流动性需要，减弱了流动性偏好，另一方面刺激其投资性需求，人们增加货币性金融资产。从而，衍生金融工具所创造出来的购买力并没有冲击消费品商品市场，而是推高了资产价格。

在实证分析中，用m2作为货币供应量进行分析，越来越不理想，特别是股价下跌时。主要原因是货币流通速度和金融创新的共同影响。两者对市场反应灵敏，变化速度快，且短期内可能变化剧烈，而m2变化需要一个较复杂的过程，同时变化幅度相对较小。两者综合起来实际货币供应量与m2发生偏离，特别是萧条期。

4 结论

本文采用美国59年以来的数据进行分析检验，得出货币供应量对股票价格存在一定影响，但m2对股票价格的影响逐渐减弱。其主要原因在于金融创新以及货币流通速度的综合作用，导致实际货币供应量与m2偏离，大大减弱了货币供应与股票价格的相关性。对模型进行修正，定性分析两者对货币供应量的影响，对股票价格的冲击。

目前，遭遇金融海啸的冲击，各国纷纷采取行动，加强监管，为刺激经济发展，大量投放流动性。货币供应量急剧增加，在实体经济未找到新的增长点的情况下，过剩流动性很可能再次流向资本市场，同时，经济慢慢复苏，企业经营业绩慢慢好转，股价未来很可能酝酿另一次更为猛烈地上涨。特别是当金融创新潮再次来临，会加剧波动，给监管当局带来巨大挑战。

参考文献：

[1]曹媛媛.货币政策与股票市场价格行为研究.

[2]许鹏.我国货币供应与股票市场价格的关系研究.[3]周游.金融创新、科技进步与美国次贷危机.