谈股票发行人在国内股市的经济学

保荐人、股票发行人及监管者的行为决策分析

1．保荐人的成本－收益分析保荐人提供的是一种专业，他与发行人通过签订保荐协议来确定各方的权责利。期望上市的被保荐人委托保荐人为其处理股票IPO的有关事宜，因此保荐人为处理上市事宜付出的一切合理费用由发行者承担并计入上市成本，这是被保荐人作为委托人应该履行的义务。而保荐人正常经营的管理费用如员工工资、日常与证券监管机构或其他政府部门官员的关系往来费用等，无论保荐人是否进行该项保荐业务都会发生，所以不应直接计入某项特定保荐业务中。保荐人进行一项保荐行为所承担的成本，是固定分摊的部分管理费用，用C表示。保荐人的预期收益包括两部分，一部分是上市辅导和推荐的服务费，记为R1;另一部分是被保荐人发行上市成功后的至少两年内，因保荐人持续辅导行为而发生的保荐人服务费，记为R2。显然，若上市失败，保荐人则得不到第二部分的服务费。原则上保荐机构与承销机构是互不相关的，但是在中国的股票发行上市过程中，保荐机构和承销机构大多来自同一家公司，只是作为公司内部不同的独立部门。对于小型的IPO项目来说，保荐人就是发行者的承销商，对于大型的IPO项目，多家证券公司组建成承销团承销，但是保荐人仍然是主承销商中的一员。因此，作为保荐人的证券公司还有一笔收入就是承销费用。我们用M表示公司发行上市后募集到的资金，承销费率用i表示。如果募集到的资金越多，券商分成相应的也会水涨船高，券商则可以赚取超额的保荐费用。显然，若发行失败的话，券商也得不到这部分的费用。券商的另一部分成本来自于监管部门，这部分成本记为μC(M)(P/F，θ，t)。其中的μ表示监管力度系数，即保荐人违法违规行为被查处的概率。μ=0表示违法行为被查处的可能性为0，μ=1表示违法行为被查处的可能性为百分之百。在实践中，μ的值应该是介于0和1之间。C(M)表示违法违规行为一旦被查处当事人要付出的代价成本，包括可直接用货币度量的物质损失和非物质的声誉、社会地位损失等。对非物质成本的衡量可通过效用评价大致折算为货币。终值折现系数(P/F，θ，t)=1/(1+θ)t。θ是折现率，由个体时间偏好决定。因为违法违规行为必然要经过一段时间才可能被发现并受到查处，在折现率θ一定的前提下，t越大即越晚被发现，折算得到的成本现值越小。对于那些没有违法违规行为的保荐人而言，就不存在可能的μC(M)(P/F，θ，t)损失。根据以上说明，可以得到保荐人的收益函数为:Rs=R1+R2+iM－C－μC(M)(P/F，θ，t)依照一般的法律规定，涉案金额M越大，一旦被查处可能面临的处罚也越严厉，即违法成本越大，所以有:dC(M)dM＞0。作为理性经济人，个体在特定时刻面对“守法”还是“不守法”的选择，是在给定知识结构和风险偏好基础上对自身行为可能导致的成本收益进行分析的结果。对于保荐人而言，不管违背法规规定与发行人合谋造假把不合格的发行人推荐上市，还是遵守法规规则不予推荐，保荐人都可以获得R1的收益，也都需要付出C的成本，所以保荐机构决定是否要选择违法行为取决于R2+iM与μC(M)(P/F，θ，t)的大小关系。此时，保荐人的收益与成本的关系如图1所示，横坐标表示涉案金额，纵坐标表示成本、收益值。时伤害法律及监管机构的权威，由此可见，监管者的行为才是问题的关键所在。2．监管者个体的净收益分析我国证券市场成立早期的一个重要目的是为国企脱困服务。二十多年来，中国的证券市场造就了包括一大批包括上市企业及地方政府在内的既得利益集团。监管者自身其实也属于这样一个利益集团，即监管者利益集团。著名经济学家肯尼斯•约瑟夫•阿罗在《社会选择与个人价值》中提出的“不可能性定理”显示，如果众多的社会成员具有不同的偏好，而社会又有多种备选方案，那么在民主制度下不可能得到令所有人都满意的结果。监管者利益与社会整体利益并非完全一致。［13］政府机构的监管活动本身具有某种“内部性”，其目标并非或并不只是公共利益的最大化，而是本部门的组织目标。政府机构总是代表一定的社会经济力量并为之服务，在选择与确立干预社会经济活动的目标和手段时，政府机构或多或少要受到这种力量的影响。在证监会选择与确立干预证券市场投融资主体活动的目标和手段时，利益集团的影响难以避免。监管机构的行为是由其中一个个具体的监管官员个人来完成的，而这些官员个体也是要权衡自身“收益－成本”的经济人。虽然加强监管、及时制止与惩罚新股发行中的违法违规行为有利于提高上市公司质量、提高证券市场公信度、保护投资者权益，但这与监管官员个人的损益关联性并不强。监管官员个人作为经济人，往往要追求的是职务提升、加薪、提高福利待遇或获取其他各种形式的优惠和好处。若因为严格执法加强监管而得罪了既得利益集团，反而可能因此付出额外代价。因此，监管官员个体的行为选择可能是恪尽职守也可能是不作为;或者是选择没有“后台”、监管难度小的监管对象进行查处;再或者是查处后信息有限度公开避免“负面”影响扩大;甚至是收受贿赂被监管对象所收买。监管官员个人在何种情况下会选择何种行为，也要考虑其作为经济人的收益和成本，可以通过一个简单的静态博弈来展开分析。假设保荐人面对一家上市资质存在一定问题的公司，如果保荐人选择守法行为，则这家公司很难成功上市。此时，监管者无论是选择查处或者是不查处，双方所获得的收益都不变，保荐人的净收益仅为R1－C，监管者的收益为Y1;若保荐人选择违法行为，通过过度包装、财务造假等手段成功帮助被保荐公司实现上市，事后被发现，监管官员选择依法惩处，则保荐人要为此付出代价，收益变为R1+R2+iM－C－C(M)(P/F，θ，t)。监管官员个人可能会因此受到奖励，但也不排除因得罪被查处对象及相关利益集团反而遭受利益损害的可能，若监管者不会因为不作为而受处罚，则Y3与Y1相等;若他还从中得到保荐人的“好处”，且被发现的可能性很小，则有Y3＞Y1。在不考虑道德因素的前提下，当保荐人存在违法违规行为时，监管官员个人的最优行为选择取决于其自身的净收益权衡，即Y2与Y3的大小比较。显然，只有当监管官员恪尽职守的收益大于不作为或受贿的收益时，监管官员才会尽职尽责地履行监管职能。要使Y2大于Y3意味着需要对监管官员实施有效的“激励－约束”机制，即有严格、及时的考核、监督及奖惩机制。3．保荐人、股票发行人及监管官员行为决策的博弈分析假设原本不符合上市条件的股票发行者欲采用造假方式实现上市目的，保荐人与其合谋，促进发行者上市成功，则发行者获得M的收益;若保荐人勤勉尽责，发现发行者的造假行为，发行公司遭受相应的损失，出现负效用－V;如果保荐人没有尽到应尽的责任而发行者也没有进行造假活动，保荐人能获得R的收益;保荐人没有尽到应尽的责任然而发行者进行造假且被监管者发现，保荐人需承担相应的损失，其负效用为－W;如果保荐人尽职了，发行者也未造假，此时保荐人与发行人都是出一分力挣一分钱，双方没有得失。根据以上假设，发行者在该博弈中有“造假”和“不造假”两种可选策略，保荐人有“尽职”和“不尽职”两种可选策略，在这个博弈里面，不存在纯策略纳什均衡。当发行者选择“造假”策略，对保荐人来说最好的策略是选择“尽职”;但当保荐人选择“尽责”时，发行者的正确策略是“不造假”，这样的话保荐人又会选择“不尽职”比较合算;而保荐人“不尽职”时，发行者选择“造假”更有利。这个博弈模型是个混合策略纳什均衡，可用图示加以说明。－WR线上的每一点的纵坐标表示的是发行者选择该点横坐标的概率时，保荐人选择“不尽职”的期望得益R(1－Pf)+(－W)Pf。假设发行者的“造假”概率大于P*f，此时保荐人“不尽职”的期望得益小于0，因此他会选择“尽职”，从而使发行公司的造假行为被发现而被惩罚。相反，如果发行者的“造假”概率小于P*f，则保荐人“不尽职”的期望得益大于0，因此保荐人更倾向于“不尽职”的行为。只要发行者“造假”的概率小于P*f，保荐人就会选择“不尽职”。由于发行人在保证不被发现的前提下，“造假”的概率越大收益越大，因此他会使“造假”的概率趋于P*f，P*f即为均衡点，即发行者以P*f的概率选择“造假”，以(1－P*f)的概率选择“不造假”。此时保荐人“尽职”与“不尽职”的期望得益都为0。事实上，保荐人为了让发行公司也没有可乘之机，他也会选择特定概率分布的混合策略(见图3)。用同样的分析方法可知保荐人选择“尽职”与“不尽职”的最佳概率分别为P*b和(1－P*b)。从以上两图可见，在发行者与保荐人的博弈中，发行者分别以概率P*f与(1－P*f)随机选择“造假”与“不造假”，保荐人分别以概率P*b和(1－P*b)随机选择“尽职”与“不尽职”时，双方都不能通过改变策略或概率来改善自身的期望得益，构成了混合策略纳什均衡，这也是该博弈唯一的纳什均衡。接下来，我们加入监管者的监管措施来观察双方行为会发生怎样的变化。如果监管者一旦发现保荐人与发行人存在合谋造假的行为就会加重对失职保荐人的处罚，即W值增大为W＇，如图2所示。如果此时发行者“造假”的概率不变，那么保荐人“不尽职”的期望得益为负值，保荐人肯定会选择“尽职”。在长期中，保荐人“尽职”行为的概率增大，这样的话，发行者“造假”的得益为负值，发行者只能减少“造假”的概率，直到P*f降到P＊＊f，此时保荐人又会恢复到混合策略，达到新的混合策略均衡。由此可见，监管者加重对失职保荐人处罚不仅在短期内可以使保荐人勤勉尽职，而且在长期中还能使发行公司降低“造假”概率，从而真正有助于实现我国通过引入保荐人制度提升上市公司质量的目的。

具体实例

2011年共有14名保代受到监管处罚，确实呈现出趋严的态势，但具体处罚措施显示，监管机构的处罚趋严更倾向于保代个人，对保荐机构的监管力度依旧稍弱。与IPO成功后可能的巨大收益相比，这些处罚措施对于保荐人来说成本非常低，所能起到的威慑作用十分有限。交易所每年也会对保荐机构和保代进行工作评价，评价结果包括“优秀、良好、基本称职、不称职”。但外界无法从公开渠道中查知这些评价信息，在证监会发行保荐人系统里也无法获悉。信息不透明使得交易所的评价无法形成对保荐人的约束作用。虽然证监会的处罚措施及交易所的负面评价对保荐机构的声誉会形成一定的负面影响，但在中国的证券市场中长期存在一种独特现象，即承销商的声誉等级与发行企业质量之间关系被扭曲，承销商的声誉等级与IPO企业之间不存在正相关关系。［15］一方面证监会对保荐机构的处罚较之其所获得的巨大收益是微不足道的，另一方面，保荐机构不会因为受处罚影响声誉进而影响到今后的业务量，对保荐机构未来的收益影响极小。根据监管机构过去对违法事件查处情况的观察或自己的经历，保荐人可以形成对μ、t及C(M)的预期，并以之决定未来的行为决策。保荐人在从事违法违规活动时，他们预期的风险成本μC(M)(P/F，θ，t)的值较之预期的风险收益(R2+iM)值显得微不足道，保荐人倾向于选择与发行人合谋也就不足为奇了。

结论

综上所述，如果订立有合理而严格的法律法规，监管机构严格执法，违法行为会受到及时、严厉惩戒，则理性经济个体出于成本收益的考虑，不会选择违法。保荐人制度在中国股市发生蜕变的根本原因是:一方面法律法规存在一定的缺陷，规定不够详尽并缺乏可操作性;另一方面，长期的执法不严及处罚畸轻导致法律法规缺乏威慑力。如果违法可以给上市公司及保荐人带来较守法更高的收益，他们必然会更倾向于选择合谋。监管乏力是导致中国证券市场乱象频现的根本原因，导致监管不力的重要原因又在于对同样作为经济人的监管官员缺乏有效的“激励－约束”机制。已有研究大多强调要完善法律法规，而我们认为，解决保荐人制度变异问题的当务之急是要建立我国过去一向缺乏的对证券监管机构及监管官员的考核监督机制，打破长期存在且呈固化趋势的证券监管者利益集团，使得监管官员勤勉尽责的净收益要显著大于不履行职责。只有当监管者的行为策略发生转变后，才能真正实现执法必严，迫使作为被监管者的保荐人及上市公司意识到违法必被究，从而调整博弈过程中的支付函数;保荐人的行为应该同时受到监管者及投资者的双重监督，因此还应加大信息公开的力度，尽快改变我国证券民事赔偿制度长期缺位的现状，使广大投资者能对保荐人起到广泛监督的作用，强化对保荐人的约束力量。只有这样，才能使保荐人失去动力与发行者合谋欺骗投资者，真正发挥保荐人提高上市公司质量的作用，切实保护投资者利益。

作者：周彩霞 翟金娟 单位：南京理工大学